华泰 | 交运：港股公路投资，与以往有何不同？

港股公路投资的新变化

海外降息释放流动性，虽然成长股在第一阶段跑赢高股息，不过我们认为红利仍具备突出性价比。当前，港股公路投资有三点重要变化。资金面角度，美联储降息的推进将利好板块估值修复，目前板块股息率仍高于历史中枢；中资长线机构南下加大建仓力度，板块南向持仓比例已超过30%，边际定价权在发生变化，中资要求的股息率或低于外资。基本面角度，公路为弱周期行业，财政扩张亦有利好，这点常被投资者忽略。政策面角度，收费公路管理条例的修订亦值得期待。基于股息率排序、盈利成长性、估值扩张潜力，我们进行标的推荐，具体请见研报原文。

海外降息或利好港股公路估值修复

美联储开启降息周期，红利仍具备突出性价比。港股公路具有高股息特征，盈利与中国经济弱相关，而估值与美债利率挂钩。美债收益率下降将降低海外机构的资金成本，进而降低其对港股股息率的要求。当前港股公路板块股息率TTM（7.0%）高于历史中枢（2014-2023均值为6.1%）约90bp。当前美国联邦基金利率为4.75%-5%，短端利率过高是阻碍港股公路估值修复的主要原因，9月点阵图显示2026年末降息终点或到2.9%。若美联储降息推进，港股公路估值有望向历史中枢修复。

“资产荒”、AH价差驱动中资南下

23年至今“资产荒”加速演绎，红利股票获得热捧。公路个股A/H溢价率达到50%-90%，大幅高于恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的45%的溢价率。港股公路股息率大幅高于A股公路，吸引中资南下加大建仓，板块南向持仓比例从23年初的14.9%增加至今年10/22的31.9%。保险公司欠配高股息股票，险资或为重要增量资金。板块边际定价权在发生变化，这可能是市场认知不足之处。因中美利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也更低。我们基于股票与债券的股息差、AH股息差以及不同主体的税率，测算外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%。

弱周期行业，财政扩张亦有利好

公路通常被视为避险资产，投资者容易忽视其周期特征。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输，矿建材料及水泥、煤炭及制品、金属矿石占公路货物周转量近50%。地产和基建景气度影响公路货运总需求，企业盈利预期影响车辆行驶高速公路或免费国道的路径选择。24年6月末，我国汽车保有量（主要为小客车）已较19年同期增长约38%，但1H24干线高速客车断面交通量仅较19年同期增长10%，或与出行意愿不足有关。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台后，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并提升居民自驾出行意愿。

投资建议

以往“好地段”代表“好个股”的简易框架需要迭代，港股公路平均剩余收费期为10年，行业通过改扩建和收购来增加期限，再投资收益率尤为重要。《收费公路管理条例》修订已经纳入2024年《国务院立法计划》，政策面也可能产生催化。

风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准下调、分红比例下调、收费公路管理条例修订。

投资摘要

美联储开启降息周期后，相对收益策略在此阶段更关注成长股。不过，绝对收益策略才是投资高股息股票的压舱石，追求的是高总回报和低波动的平衡，仍会持续关注红利股票。我们报告的贡献在于，系统性梳理了港股公路投资框架，在市场上较为稀缺。

我们创新性借鉴信用研究思路，以股息差视角分析港股公路的估值水平。

第一重股息差为股票vs 债券，将恒生高股息率指数股息率减去美国国债收益率得到差值，反映的是外资视角下港股高股息股票的估值吸引力。

第二重股息差为公路板块vs港股整体，将港股公路板块股息率减去恒生高股息率指数股息率得到差值，反映的是公路板块估值相对大盘估值的折溢价，影响因素包括公路板块盈利景气度、牛/熊市里资金对避险资产的偏好差异等。

第三重股息差为公路个股vs公路板块，将港股公路个股股息率减去港股公路板块股息率得到差值，反映的是个股之间的估值折溢价，影响因素包括公司盈利和分红的稳定性及可持续性、多元化业务风险、大小市值个股的流动性差异等。

核心观点

1、 港股公路具有高股息特征，估值与美债利率挂钩。当前港股公路板块股息率TTM（7.0%）高于历史中枢（2014-2023均值为6.1%）约90bp。若美联储降息推进，港股公路估值有望向历史中枢修复。

2、 港股公路估值较A股公路更有吸引力。公路个股A/H溢价率达到50%-90%，大幅高于恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的45%的溢价率。当前港股公路板块股息率TTM（7.0%）也大幅高于A股公路板块股息率TTM（4.0%）。

3、 港股公路板块南向持仓占比已超30%，边际定价权在发生变化。我们测算当前外资、中资对港股公路要求的合意股息率下限为6.0%、5.0%，即中资认可更高的估值。若中资持仓比例进一步上升，板块可能趋向于中资定价逻辑。

4、 公路盈利与中国经济弱相关，财政扩张亦有利好。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台后，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式提振居民自驾出行频次。地产和基建景气度影响公路货运总需求，积极的财政政策亦有望提升货车流量。

5、 《收费公路管理条例》修订已经纳入2024年《国务院立法计划》，政策面或有催化。

6、 基于股息率排序、盈利成长性、估值扩张潜力，我们进行标的推荐。

与市场观点不同之处

1、 资金面角度，中资长线南下大幅加仓港股公路，板块的边际定价权在发生变化，这可能是外资为主市场认知不足之处。我们长期覆盖AH交运股票，对资本面变化引起的估值逻辑转变有更综合与客观的认知。

2、 基本面角度，公路板块作为弱周期避险资产，投资者容易忽视其周期特征。我们认为财政扩张政策也将产生利好，在第三章阐述了财政政策的传导逻辑。

3、 个股方面，以往“好地段”代表“好个股”的简易投资框架需要迭代。港股公路上市公司平均剩余收费期仅剩10年，需要通过改扩建和收购来获取特许经营期的增加，未来需要更加重视资本开支与投资收益率。我们对个股业务、资产、投资、分红、估值做了详细梳理。

海外降息利好港股公路估值修复

海外降息释放流动性

美联储开启降息周期，引领流动性释放。美联储9月FOMC会议（9.19）降息50bp，基准利率降至4.75%-5%。对于未来降息节奏，点阵图中位数显示，美联储2024年或将累计降息100bp、2025-2026年料再分别降息100bp和50bp，累计降息幅度达到250bp，降息终点达到2.9%（华泰宏观团队《9月FOMC：联储以50bp开启降息周期》2024.9.19）。在港币挂钩美元的联系汇率制度下，香港金管局跟随下调基本利率50bp至5.25%。尽管美国经济动能超预期回暖，联储官员表态也整体偏鹰，鲍威尔表示如果经济数据符合联储预期，11-12月会议将均降息25bp（华泰宏观团队《国庆假期海外动态：美元反弹，油价攀升》2024.10.7）。

港股作为离岸市场，对美元流动性较为敏感，同时受益于国内货币宽松与财政扩张预期。9月19日至10月22日，恒生指数上涨16%。其中，利率敏感型成长板块涨幅居前，如港股恒生科技指数上涨28%。恒生高股息率指数上涨16%，落后于恒生科技指数涨幅，主因避险板块前期跌幅较小、上涨阶段弹性较弱。港股公路板块是典型的高股息板块，跑输相对收益、但有绝对收益。

相对收益与绝对收益策略或许有不同操作建议，但都关注板块估值还剩多少空间。绝对收益策略追求高总回报和低波动，是投资高股息股票的主要策略。观察主要的估值指标，恒生高股息率指数的股息率与港股公路板块的股息率吻合度较高，基本面景气度的差异导致阶段性背离。我们先对恒生高股息率指数进行估值分析，然后推导到港股公路板块。

港股股息率定价与美债挂钩

估值层面，港股高股息股票的股息率与美债利率正相关。美债收益率影响海外机构的资金成本，进而影响其对港股股息率的要求。2014-2023，恒生高股息率指数（HSHDYI）股息率中枢为5.9%，1倍标准差上下限为4.7%~7.1%。恒生高股息率指数股息率与10年美债收益率的股息差中枢为360bp，1倍标准差上下限为240bp~470bp。股息率减美债利率后的标准差（1.1%）低于股息率自身的标准差（1.2%），说明股息率与美债利率正相关。

股息差中枢并非一成不变。历史上，恒生高股息率指数的股息率与美债利率的股息差曾阶段性走阔，如2019年中美贸易摩擦以及香港修例风波、2020年全球疫情导致基本面受损、2022年国内疫情都曾导致风险溢价阶段性走阔。股息差也曾阶段性收窄，特别是中国在经济周期中相比美国更强时，如2016年下半年至2017年供给侧改革、棚改货币化推动经济企稳并使股息差阶段性收窄。

在联系汇率制度下，恒生高股息率指数的历史回报与美元指数负相关，再结合恒生高股息率指数的股息率与10年美债收益率的股息差位置，可辅助判断行情拐点。股息差高点对应指数低点，股息差低点对应指数高点，即投资策略为股息差在高位时应该买入。

对于外资，多少股息率是合意的？

我们认为，股息差是判断合意股息率的重要指标，可以借鉴信用分析思路研究高股息股票。

考虑降息终点或到2.9%，股息差仍有吸引力。7月起市场对美联储降息的预期升温，9月中市场见证降息周期开启，使美元指数自7月初的106下降至9月下旬的100，而后又因美国经济动能改善数据而回升至10月下旬的104左右。当前，恒生高股息率指数股息率TTM（6.7%）减10年期美债收益率（4.2%）的股息差为250bp，已低于历史中枢（2014-2023均值为360bp），市场已提前计入美联储进一步降息的部分预期。但考虑美联储降息终点或到2.9%，股息差仍有吸引力。

美债期限利差倒挂，短端利率过高阻碍港股股息率回到历史均值。当前恒生高股息率指数股息率（6.7%）高于美国有效联邦基金利率（4.8%）190bp。外资获得中国上市公司分红需交10%所得税而国债利息则免税（即股息差中60bp为税收因素）。考虑税收因素以及股票相对债券还需要风险补偿后，在当前利率环境下，我们认为外资要求的合意股息率下限为6.0%左右。短端利率过高是阻碍港股股息率回到历史均值的主要原因。若美联储降息推进，则阻碍因素将会减弱甚至消除。

港股公路行情走到了什么位置？

港股公路板块具有高股息特征，盈利与中国经济弱相关，而估值与美债利率相关。当前港股公路板块股息率（7.0%）高于历史中枢（2014-2023均值为6.1%）90bp。港股公路板块股息率（7.0%）减10年期美债收益率（4.2%）的股息差为280bp，处于2014-2023均值（370bp）至负1倍标准差（220bp）之间。股息差显示，当前港股公路板块的股息率估值较当前美债收益率水平处于合理区间；若美联储进一步降息，估值才具有吸引力。

港股公路板块Beta行情走到了什么位置？我们使用港股公路板块股息率减去10年美债收益率得出股息差，当股息差突破正1倍标准上限为买入信号，当股息差跌穿负1倍标准差为卖出信号。2011年至今，这个框架仅有两次信号错误，分别为2021年6月（疫情使公路盈利恶化）与2024年3月（美联储开启降息前夕），发生在基本面或无风险利率出现重大变化之际。我们认为板块本轮行情从2022年10月启动，2023年5月至9月因美联储降息预期落空而回调，2023年10月至2024年6月主因中资南下加仓而上涨，2024年7月以来市场降息预期升温、9月降息周期开启驱动板块上涨。若未来美联储进一步降息，我们认为港股公路板块的Beta行情仅行至中段，估值修复尚未结束。

历史上，港股公路板块与恒生高股息率指数存在股息差，主因基本面或资金面变化引起估值扩展或收缩幅度不同。恒生高股息率指数的构成中，金融与地产权重接近一半，指数受经济周期的影响较大，而港股公路板块受经济周期的影响较小。如，2017年经济周期上行，港股公路板块与恒生高股息率指数的股息差为正值，主因前者估值扩张速度慢于后者；2015年-2016年上半年经济周期下行，股息差为负值，主因公路板块具有弱周期性，避险价值显现。自2012年Q4起，重大节假日高速公路对小客车免收通行费，盈利受损导致估值较低，使2013年股息差为正值。2020-2022年，新冠疫情对出行的负面影响较大，公路板块盈利受损，导致股息差为正值。

“资产荒”、AH价差驱动中资南下

“资产荒”演绎，港股公路AH价差处于高位

2024年以来，利率中枢中继下行，信用利差收窄。银行支持地方化债过程中，信贷替代叠加城投严监管，加剧“资产荒”。10年期国债利率从年初的2.6%降低至10下旬的2.1%左右；10年期AA城投债与相同期限国债的信用利差从年初的118bp收窄至10月下旬的87bp左右。

相较于A股公路，港股公路估值更有吸引力。中证红利全收益指数PE（TTM）估值处于2014年至今的47%分位数，而恒生高股息率指数PE（TTM）估值仅处于历史32%分位数。就公路板块而言，A股公路全收益指数自2023年以来已上涨43%，当前PE（TTM）估值处于历史61%分位数，估值处于历史偏高位置。港股公路股息率显著高于A股，主要个股的A/H溢价率达到50%-90%，处于历史较高位置，港股估值更有吸引力。华泰策略组认为，恒生AH溢价（HSAHP.HI）隐含的合理A/H溢价率波动区间为35%-45%。（《策略: 以AH溢价定相对行情空间》2024/9/22）。

对于内资，多少股息率有吸引力？

长线资金南下加仓港股高股息股票。恒生高股息率指数成分股的港股通持股占香港股的比例从年初的14.9%增加至10/22的20.6%。港股公路板块的南向持仓提高速度更快，其南向持仓比例从年初的20.7%增加至10/22的31.9%。目前，港股公路板块已成为港股交运行业南下持仓占比最高的子板块。

因中美利差倒挂，内资资金成本低于外资，内资对股息率的要求也低于外资。考虑港股公路的日均成交额低于A股公路，以及港股资金面更复杂，内资机构投资港股公路时，需要在A股公路基础上获得流动性风险补偿。当前A股公路板块股息率TTM为4.0%，高于10年期国债收益率约180bp，也高于10年期AA级企业债收益率约90bp。对于投资港股公路，内资的信息不对称性低于外资，在这方面要求的风险补偿较低。另外，港股通红利税对不同内资机构有不同影响。内地公募基金通过沪深港通投资H股获得股息有20%所得税，税率高于投资A股0-20%（取决于持仓时间），即0-80bp股息差应作为税率差异的补偿。保险公司等内地企业投资者若持仓时间超过12个月，则投资H股获得股息免征所得税，实际税率与投资A股一致。综上，在A股公路板块股息率基础上考虑内资税率差异以及流动性风险补偿，我们认为内资投资港股高股息股票要求的合意股息率下限为5.0%。

保险公司欠配高股息股票，或为重要增量资金

保险公司实施新会计准则，金融资产“搬家”，并且欠配高股息资产（华泰保险组《险资的两种红利策略》 2024/9/24）。2023年起，上市保险公司采用新的保险合同会计准则IFRS 17与金融工具准则IFRS 9。中资保险公司过往以追求投资收益率为主要目标，通过可供出售资产（AFS）平滑盈亏。新会计准则下，权益工具若选择 FVOCI，分红仍计入利润，但公允价值变动和变现损益进入 OCI；若选择 FVPL，分红与公允价值变动进入利润表。新会计准则导致保险公司的利润波动加大。若保险公司将可供出售金融资产AFS分类为FVPL，或倾向于选择低波动的蓝筹股；若分类为FVOCI，则保险公司更偏好高股息率股票。若持股比例进一步上升，转为长期股权投资核算，则保险公司更偏好高ROE、业绩稳定的个股。24年中报数据显示，FVOCI股票的规模和配置比例可以作为保险公司“收息策略”的代表指标。1H24上市保险公司存量FVOCI股票环比增加了1139亿人民币（不含中国财险），显示保险公司在增加“收息策略”配置规模。

若以长期投资为目的，保险公司持有港股高股息的实际税率或与A股趋同。内地企业投资者（含保险公司、券商自营等）通过港股通投资H股获得的股息，若连续持股时间超过12个月，可依法豁免企业所得税。内地企业投资者投资A股获得的股息，若连续持股时间超过12个月，亦可依法豁免企业所得税。若内地企业投资者投资的是红筹股、中资民营股、香港本地股、外资股获得的股息，则“先征后抵”，税收抵免需要向各地税务局申请。因此，若保险公司以长期配置的思路持有港股并获得股息，股息实际税率或与长期持有A股获得股息的实际税率相近。

当前港股公路板块A/H溢价率较高，或与H股流动性低于A股、资金成本差异、信息不对称、投资者的税率差异、两市投资者不同的估值逻辑有关。但随着南向持仓占比提升，我们认为合理的A/H溢价率有望收窄，基于：

1）因海外降息、中资机构占比提高，两市投资主体的资金成本差异缩小；

2）中资机构投资中国企业，信息不对称性较外资机构降低，要求风险补偿下降；

3）保险公司是重要的边际定价资金，以长期投资为目的，两市股息边际税率趋同；

4）由于中资机构占比提高，两市投资者不同的估值逻辑趋同。

弱周期行业，财政扩张亦有利好

地产和基建景气度影响公路货运需求

公路盈利具有弱周期属性，景气度与PMI新订单同步。在主动补库阶段，运输生产活跃度高，驱动公路板块盈利上涨。在主动去库阶段，运输生产活跃度低，公路板块盈利不佳。从指标看，公路板块的扣非净利增速与PMI新订单基本同步，当PMI新订单处于荣枯线以上时，板块盈利景气度向好；当PMI新订单小于50时，板块盈利景气度较差。

中国本轮库存周期在底部已持续较长时间。工业产成品存货在2023年三季度触底，随后处于底部延续至今。公路承担了大量大宗货物运输中长距离运输。矿建材料及水泥、煤炭及制品、金属矿石占公路货物周转量近50%，因此，公路货运需求受到地产与基建景气度的影响。高速公路货车行驶里程占比约为一半。企业盈利预期放大高速公路货车流量波动。企业盈利预期弱，选择削减物流开支，则驱动货车选择行驶国省道而非高速公路；反之，企业盈利预期强，选择追求效率而驱动货车更多选择高速公路。据交通部规划院，24年1-6月干线高速/普通公路货车断面交通量同比下降1.7%/1.1%，主要与内需不足有关。

未来随着财政扩张政策发力，高速公路货车景气度有望底部回升。特别是地方政府专项债在8月、9月集中发行后， 9月高速公路货车量已有边际改善。交通部数据显示，7-8月高速公路货车通行量同比下降1.5%（上半年同比增长2.5%），考虑今年以来运距缩窄3%左右，我们预计7-8月高速公路行业货车通行费同比下降4.5%左右，与PMI的变化吻合。根据交通部披露的9月中上旬高速货车通行情况，我们预计9月高速公路货车通行量同比0.3%左右，预计货车通行费同比下降3%左右，9月景气度较7-8月环比改善。发改委在10.8国新办新闻发布会上表示，将加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌回稳、提振资本市场等。

收入与财富预期影响自驾出行意愿

汽车保有量增长凸显韧性。汽车销量是汽车保有量的前瞻指标，而汽车保有量则是高速公路车流量的前瞻指标（高速公路车流量=汽车保有量x出行频率，汽车销量=汽车保有量的一阶导数）。2024年1-8月全国乘用车销量同比增长3.3%（中汽协）。6月末汽车保有量（以乘用车为主）同比提高5.2%（公安部），汽车保有量与实际GDP的弹性系数仍为1倍左右，购车需求凸显韧性。

今年以来，居民出行更偏好于短途，低线城市出行意愿强于高线城市。据交通部规划院，1-6月，全国干线高速客车断面交通量同比下降1.5%，但普通公路客车交通量同比增长5.4%，反映短途出行占比提高。百度迁徙指数显示，1-9月一二线城市迁徙规模同比下降5.8%，而三四五线城市迁徙规模同比增长2.1%。节假日自驾出行量增速与汽车保有量增速相近，反映节假日低频的旅游探亲出行意愿较高。2024年6月末汽车保有量较2019年同期增长38%。今年以来重大节假日（春节、清明、五一、端午、中秋、国庆）小客车人员出行量较2019年平均增长40%。但据交通部规划院，1-6月干线高速客车断面交通量仅较2019年增长10%。干线高速客车增速却低于汽车保有量增速，反映日常高频的商务出行意愿偏弱。

居民收入与财富预期影响出行频次，稳房地产相关政策或提振居民出行意愿。9月政治局会议首次提出，“要促进房地产市场止跌回稳”。地产、金融、财政领域积极政策陆续出台，或能通过房价稳（财富预期）、就业稳（收入预期）方式传导并提升居民出行意愿。

投资建议

考虑估值吸引力、盈利成长性、资本开支计划、分红稳定性、多元化经营风险，我们在公路板块进行标的推荐。

盈利稳定性关注收购与改扩建节奏

公路板块共性为盈利有弱周期属性，个股因改扩建与收购节奏产生分化。从周期位置看，积极的财政政策或提振2025年高速公路客货车流量，低利率环境下公路企业的财务费用也有节约空间，我们预计2025年公路板块盈利录得稳健内生增长。高速公路行业采用特许经营模式，港股公路上市公司主要路产剩余收费期在10年左右。为了延续收费期，上市公司普遍采用改扩建与收购方式获得路产特许经营权。改扩建与收购节奏不同则使个股盈利表现分化。高速公路改扩建工期通常为3~4年，施工期最后2年交通导改对车辆产生短暂分流，项目完工后车辆大幅回流，届时收费标准可能上调（各省政策不同），但折旧摊销和财务费用也将增加。收购公路项目通常能增厚盈利。

投资策略方面，我们最看好实施路产收购的公司，阶段性回避路产到期的公司，对路产改扩建的情况需评估具体影响。

港股公路个股平均剩余收费期限为10年（按权益里程加权平均口径；截至2024年中报）。我们测算了相关个股的2024E PE及股息率，据此得出从路产剩余收费期与市盈率的匹配程度看，估值相对低估的个股。

路产平均期限可以通过改扩建或者收购方式提高。当前高速公路改扩建可延长的最高收费期限遵循2004年《收费公路管理条例》条款，即经营性高速公路最长收费期限为东部25年、中西部30年。值得关注的是，收费公路管理条例（修订）已纳入《国务院2024年度立法工作计划》。今年4月，国家发改委发布了修订后的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》。新《办法》提及特许经营期限原则上不超过40年。若《收费公路管理条例》跟随《办法》上调经营期限，则改扩建项目收益率有望提高，同时项目完工后每期折旧摊销与贷款归还规模有望下调，股权自由现金流有望增加，驱动公路企业的长期价值提升。

收购方面，大多数公路上市公司为各省交通集团的上市平台，为“大集团+小公司”架构，存量路产实施资产证券化的空间较大。2023年末，我国高速公路通车总里程达到18.4万公里，而上市公司运营的高速公路里程仅2.3万公里，以里程计算的资产证券化率为12.5%。未来在国资更加重视市值管理与资产证券化考核的背景下，上市公司路产平均剩余期限可能通过收购资产而增加。不过，向大股东收购路产属于“被动管理”，预期兑现时点难以预测。我们更看好依靠自身实力“主动管理”，持续市场化收购路产的公司。

核心估值指标为股息率

相较于PE和PB，投资者在交易层面更重视股息率指标。过去10年，港股公路板块股息率的波动远小于PE和PB的波动。在判断估值吸引力时，我们主要对股息率进行个股横向比较，以及对比历史中枢进行纵向比较。

横向来看，港股公路个股平均股息率在5.1%~9.2%（2014-2023年）。大市值公路股的股息率较低，享有一定溢价；小市值或者多元化公路股的股息率较高，长期有流动性折价与市场偏好估值折价。当前个股股息率普遍高于历史均值，主要因为海外利率处于高位。

我们详细测算了个股的2024E股息率，和历史平均股息率，具体请见研报原文。

资本开支与杠杆空间影响提分红能力

改扩建与收购路产涉及投资支出。未来三年行业资本开支较重，我们认为提升分红比例的难度较大。同时，部分资产负债率较高的公司可能有再融资需求。不过，未来跨过资本开支高峰后，我们认为行业未来有进一步提高分红比例的潜在空间。

资金偏好影响对多元化业务的估值

具体分析请见研报原文。

风险提示

1）出行意愿下降

若经济增速放缓，可能使居民出行意愿下降，进而影响通行费收入表现；制造业PMI持续低于荣枯线，则货运需求疲弱，货车流量难有起色。

2）路网变化超预期

若基础设施建设进度加快，可能使高铁和高速公路项目提前建成通车，对当前路网的车流量产生分流影响。

3）资本开支超预期

高速公路行业未来有较多改扩建项目，若资本开支超预期，可能对现金流产生负面影响。

4）收费标准下调

若高速公路行业降低收费标准，可能对通行费收入产生负面影响。

5）分红比例下调

高速公路行业未来有较大资本开支，若公司下调未来分红比例，对估值将产生负面影响。

6）收费公路管理条例修订

若修订后的收费公路管理条例出台，改扩建项目收费期可能突破25年，则行业再投资收益率将显著提高。