华泰 | 宏观：工业企业利润 - 9月后或有所改善

9月工业企业利润数据点评

整体而言，今年1-9月工业企业盈利增速从0.5%回落至-3.5%，单月来看，9月工业企业盈利增速较8月的-17.8%进一步下探至-27.1%，量价拆分来看，利润率较8月的5.6%走弱至4.7%，而工业企业收入增速从8月的-0.9%边际回升至0%，显示需求仍偏弱，且9月PPI同比从-1.8%进一步回落至-2.8%，对工业企业盈利形成拖累。从结构上看，上游和下游行业盈利增速回落、主要受利润率承压叠加收入增速回落的影响，中游行业盈利降幅边际收窄。行业中，一方面，煤炭/钢铁/油气/化工行业对整体工业企业盈利增速的拖累共计约11.5个百分点，汽车及计算机行业的盈利增速亦呈现回落、对整体工业企业盈利拖累约6.8个百分点；另一方面，电气机械行业盈利有所改善，或受益于产能调整，对应3季度产能利用率亦边际回升，对整体工业盈利增速提振约1.6个百分点。

往前看，自9月24日央行等公布货币政策组合拳以来，政治局会议、发改委、财政部、住建部新闻发布会等均确认保增长决心，稳增长政策接连出台，9月广义财政（一般公共预算+政府性基金）支出明显提速，增长预期有所提振。高频数据显示10月以来、工业生产整体走强、高炉/焦化等开工率1-25日环比分别上行4/5.8个百分点，国内汽车及家电消费亦有所改善，国际原油、国内钢材及水泥价格呈现小幅上涨，或有望带动四季度工业企业盈利增速及利润率呈现企稳回升。考虑到财政部增量政策将在今年内实施，4季度财政支出有望继续明显提速，若财政兑现完成两会预算的承诺，4季度一般公共预算支出将同比增长9.2%，与此同时，发改委提前下达2,000亿元资金支持地方投资项目加速开工，也将提振基建投资和工业生产，有望带动企业盈利改善。我们重申，财政支出增速是否超过名义GDP增速是判断财政是否有效宽松的重要依据、此外，名义增长回升和地产周期企稳是否能形成“正反馈”，是企业盈利持续改善的重要变量。

具体而言，我们对企业盈利变化的分析如下：

• 上游行业利润降幅从8月的7.1%进一步走阔至23.2%，主要受利润率回落拖累、季调后利润率从8月的19.9%下探至17.9%，营业收入增速亦较8月的-4.1%略走扩至6.5%。其中，煤炭/油气开采盈利同比降幅较8月的13.7%/5.6%走阔至30.5%/22.1%，收入增速及利润率均有拖累，二者整体对工业企业盈利增速的拖累约3.4个百分点。而黑色金属矿采选业盈利降幅较8月的39.4%明显收窄至2%，有色金属矿采选盈利增速仍保持较高增长，同比增速较8月的39.3%小幅回撤至32.6%。而水泥采选利润同比从48.5%再度回落至2%，主要受利润率回落影响。

  
  

• 中游制造业利润同比降幅较8月的28.6%小幅收窄至24.4%，利润率（季调后）较8月持平于4%、但营收降幅较8月的1.4%略收窄至1%。有色冶炼和电气机械行业盈利增速分别从8月的-2.4%/-26.8%回升至6.6%/27.2%，共拉动整体工业企业盈利增速约1.9个百分点。但黑色冶炼/石油加工行业盈利降幅从8月的244.6%/132.4%走阔至314.1%/167.4%，二者对整体工业企业盈利增速的拖累均超过3个百分点，而金属制品/水泥制品/化工制造盈利同比分别录得-44.9%/-51.8%/-28.5%、仍在较弱区间，各自对整体工业企业盈利增速的拖累约1-2个百分点。

  
  

• 下游制造业利润同从8月-3.6%大幅回落至-31.7%，同期PPI同比降幅较8月的1.8%走阔至2.8%。量价拆分看，营业收入同比增速较8月的3.1%略回落至3%，但季调后的利润率从8月的6.6%大幅下行至4.6%、录得2012年以来的低位。其中，汽车制造利润降幅较8月的21.4%走阔至28.5%，对整体工业企业利润同比的拖累略走阔至1.6个百分点，利润率从8月的3.6%再度下探至3.4%，营业收入增速亦从8月的-0.6%回落至-1.3%。受高基数影响，计算机通信行业盈利同比从8月的6.9%回落至-41.7%，对工业企业利润增速的拖累约5.2个百分点。此外，医药、食品制造和烟草制造盈利同比较8月的4.5%/4.7%/6.4%小幅回落至-1%/-8.3%/4.7%，而家具盈利同比较8月的-19.7%上行至38.2%，主要受利润率同比改善推动。

分所有制而言，9月国有控股和外资企业利润同比降幅均走阔，私企利润同比降幅略收窄。9月国有控股和外资企业利润的同比降幅分别较8月的17.9%/9%走阔至36.3%/31.1%，而私企利润同比降幅较9月的21%小幅收窄至20.5%。剔除基数影响后，国有控股/外资企业9月两年复合增速较8月的2.2%/7.1%转负至-7.4%/-8%，而外企利润的两年复合增速亦较8月的-6.3%回落至-19.8%。

其他财务指标方面：

• 9月工业企业利润率（季调后）较8月的5.6%回落至4.7%，拆分看， 9月上、下游利润率（季调后）整体回落，而中游行业较8月基本持平——上、下游分别较8月的19.9%/6.6%回落至17.9%/4.6%，中游利润率则基本持平于8月的4%，但上游利润率仍显著高于中下游（图表4-7）。具体分行业看，上游行业中煤炭和油气开采利润率回落1.9-3.5个百分点，可能主要由于9月上游原材料价格仍普遍承压，而有色、水泥采选利润率亦较8月整体回落6、8.7个百分点。中游制造业利润率表现分化，除造纸、化工制造和专用设备等行业回升1.1-1.5个百分点外，大部分中游行业利润率边际回落，如金属制品、通用设备和电力供应等制造业行业利润率回落0.6-1.9个百分点。下游行业利润整体持续承压，除烟草、医药、酒和饮料和家具业较8月回升0.5-6.1个百分点以外，其余行业利润率均回落，如印刷/皮革制鞋业利润率环比回撤5.7/7.2个百分点，下游制造业利润率持续改善仍有待内需企稳回升（图表16）。

  
  

• 9月库存增速（季调后）从8月的5.2%回落至4.6%，或显示工业企业补库进程有所放缓；工业企业杠杆率（季调后）亦较8月回升、而应收账款占销售收入比例较8月有所下行。具体看，9月工业企业总体资产负债率较7月的57.5%上行至57.6%，应收账款（与销售收入）比率较8月的18.4%边际下行至9月的18.3%（图表9,11,13）。

  
  

• 此外，今年前8个月工业企业亏损额同比增速较1-7月累计同比增速进一步上行，8月财务费用占主营业务收入比例较7月有所上行。此外，今年前8个月财务费用同比增速较今年1-7月的-2.3%转正至1%，季调后的流动资产比例亦边际下行（图表8-10,12，由于9月工业企业财务费用、流动资产和亏损额数据到目前为止尚未更新，我们将在下月点评中一并更新）。

风险提示：

1）稳增长政策不及预期、内需回升动能偏弱；

2）海外经济基本面超预期下滑，外需出现扰动。

本文摘自2024年10月27日发表的《工业企业利润：9月后或有所改善》

吴宛忆 研究员 SAC No. S0570122090215

易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263

王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051