华泰 | 宏观：如果共和党再度执政 - 去监管篇

距离美国大选仅剩8天。近期特朗普当选概率明显升高，上周在被一般意义上认为更倾向民主党的全国民调中小幅领先哈里斯。同时，共和党赢得参议院多数席位的概率也更高。如果特朗普再度当选美国总统，去监管将是他最先推行的“新政”之一。我们在《若共和党再度执政，与8年前有何异同？》（2024/10/17）中概述了特朗普“2.0”和“1.0”的异同，其中，“特朗普2.0”时代去监管的力度和广度都可能明显大于8年前。建议投资者密切关注“特朗普2.0”时期去监管政策对总需求的潜在提振，以及对特定行业的影响，如人工智能，加密货币，金融，地产，传统能源，新能源等行业。此外，若特朗普重回白宫，很可能部分削弱甚至逆转民主党执政时期提高环保标准、促进新能源投资领域的一系列政策（参见《如果共和党再度执政——产业政策篇》，2024/10/24）。

一、如果共和党再度执政，预计特朗普将更大力度推动去监管

特朗普1.0时期通过减少颁布新法规、撤销部分已有法规以及国会立法等措施来放松监管，消除制度瓶颈，并在一些行业引入竞争。特朗普在上任第一周便发布《减少监管并控制监管成本》的行政令，提出法规“一进两出”规则。在任内，特朗普去监管集中在环保、劳工、内政、医疗卫生与教育等，其中环保（传统能源开采）数量最多，占比最高。

相比特朗普1.0，预计“特朗普2.0”时期将更大力度，在更多领域推进放松监管议程，传统行业外，也将涉及人工智能和加密货币等科技领域。共和党党纲宣称将能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等领域推动放松监管。特朗普或首先试图部分解除甚至逆转拜登政府新增的监管措施，特别是环保领域。

二、放松监管有助于降成本，提升部分行业的效率和投资需求

特朗普1.0放松监管降低了部分行业的制度和交易成本，提振相关投资需求和生产效率，引入竞争，降低价格，但中长期的影响仍待观察。特朗普1.0放松监管降低了监管成本，但总体规模有限。从供给侧来看，特朗普1.0时期劳动生产率的提升或主要来自周期性因素。从行业来看，放松监管或对特定行业产生积极影响。放松对中小银行的监管导致中小银行信贷出现脉冲式增长，提振中小企业资本开支意愿；放松对传统能源的监管或部分提振了美国油气开采投资，部分逆转了美国传统能源新增就业量下滑趋势。

降制度成本和引入竞争有助于抑制垄断利润，降低价格。特朗普1.0时代在互联网领域放松监管后，美国宽带网络费用大幅下降，CPI相关分项三个月环比增速最低降至-34.1%。特朗普放松仿制药监管，推动FDA批准了创纪录数量的仿制药和新品牌药物，CPI处方药分项趋势性下降。特朗普于2019年亦采取扩大土地供应的方式来缓解住房短缺问题，但由于住房监管放松受疫情冲击，效果较难观察。

三、放松监管有望短期提振相关行业投资和生产效率，长期有待观察

参考特朗普1.0，“特朗普2.0”放松监管有望提振相关行业投资和生产效率，但中长期，去监管对推升过度投资的潜在副作用值得关注。具体看，关注1）放开传统能源开采及出口等限制后的油价表现，2）科技领域相关去监管进展；3）金融领域去监管或带来短期信贷脉冲。

风险提示：大选结果仍存在不确定性，去监管进程不及预期。

一、如果共和党再次执政，预计特朗普将更大力度推动去监管

特朗普1.0时期通过减少颁布新法规、撤销部分已有法规以及国会立法等措施来放松监管，消除制度瓶颈。特朗普在2016年竞选时宣称，他将大幅削减监管，“70%的监管可以取消”。特朗普上任第一周发布《减少监管并控制监管成本》的行政令，提出“一进两出”规则，即“每发布一项新法规，至少要确定两项先前的法规需要取消，并且计划中的法规的成本要通过预算流程谨慎管理和控制”。特朗普任期内也通过各种措施推动去监管议程，2021年卸任时，特朗普声称，“削减的扼杀就业的监管比以往任何一届政府都要多”。根据布鲁金斯学会的统计，特朗普去监管集中在环保、劳工、内政、医疗卫生与教育等，其中环保（主要涉及传统能源开采）数量最多，占比最高（图表1）。具体来看，

• 首先，与前两届政府相比，特朗普任期内颁布新法规的速度大幅放缓，在总统任期的前2年特朗普颁布的法规总数比布什或奥巴马低40%，重要法规数量低近50%，而主要规则（即最具经济意义的规则）低13-49%（图表2）。而根据美国行动论坛（American Action Forum）的分析，特朗普政府时期所增加的新监管措施要明显少于此前的政府，例如特朗普时期每年的净监管成本为100亿美元，而奥巴马政府和小布什政府分别为1110亿美元和430亿美元。

• 其次，特朗普政府还通过总统行政令撤销已有法规来实现放松管制。由于总统可以在没有其他部门合作的情况下迅速实施行政命令，因此特朗普上任后还通过行政令来达到放松监管的目的。根据纽约时报的统计，特朗普执政期间，有近100项环境法规被正式撤销、取消或以其他方式撤销。例如，环境保护署放松了奥巴马时代对发电厂、汽车和卡车碳排放的限制；取消了对一半以上湿地的保护；撤回了限制发电厂汞排放的法律依据，而内政部通过限制野生动物保护和降低项目的环境要求来开放更多土地用于石油和天然气租赁，能源部放松了多种产品的能效标准（图表3）。

• 此外，特朗普与国会合作直接立法来实现放松监管，包括：废除《平价医疗法案》（ACA）中违反个人强制投保规定的罚款；批准在阿拉斯加北坡的北极国家野生动物保护区进行石油和天然气钻探；2018年通过《经济增长、监管放松和消费者保护法案》，取消针对中小型银行的一些监管规定；在2018年3月的一项涵盖劳工部的拨款法案中，国会对有关餐馆小费分配方式的争议做出了妥协。

• 但由于一些放松监管的行政令遭遇法院挑战，特朗普去监管的实际收益存在争议。根据特朗普政府估计，到2020年底放松管制节省的成本达到1986亿美元（占2019年美国GDP的0.9%）。特朗普总统上任后不久就发布了“停工”行政命令，要求所有机构停止制定规则，撤回尚未公布的最终规则，并暂停已公布但尚未生效的规则。但很多情况下，法院裁定这些暂停令无效，认为机构暂停规则的方式超越了其权限。根据政策诚信研究所的追踪，特朗普政府时期有258项行政令被诉诸法院，但只有58次获胜，胜率仅22%。

预计“特朗普2.0”将更大力度推进放松监管议程。7月8日共和党2024年竞选纲领也宣称，共和党将恢复特朗普任期内的放松管制政策，该政策使美国每个家庭节省1.1万美元；削减阻碍就业、自由、创新并使一切变得更加昂贵的法规，制定规则时贯彻透明度和常识，涉及的领域包括能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等。此外，拜登政府上台后逆转了部分特朗普时期的去监管政策，预计“特朗普2.0”或首先逆转部分拜登政府新增的监管措施。

• 共和党党纲宣称将能源、加密货币、人工智能、住房、汽车行业、环保以及金融监管等领域推动放松监管（图表6）。1）放松对美国能源生产的限制，释放包括核能在内的能源生产，终止民主党的绿色新政（Green New Deal）；2）结束民主党对加密货币的打击行动，反对创建央行数字货币，捍卫挖掘比特币的权利，确保每个美国人都有权自行保管其数字资产，并在不受政府监视和控制的情况下进行交易；3）废除拜登政府阻碍人工智能创新的行政令，支持以言论自由和人类繁荣为基础的人工智能发展；4）削减推升住房成本的不必要的监管措施，提高住房的可得性；4）逆转对汽车行业的不利监管措施，拯救美国汽车行业；5）终止《通胀削减法案》中昂贵的补贴和税收减免，以减少对化石燃料的限制和增加经济自由度、削减环境保护署（EPA）的权力，减少EPA对汽车和工业排放的监管，放宽相关环境法规；6）进一步放松《多德-弗兰克法案》中的规定，减少对中小银行的严格监管、整体限制美国金融监管的权力，减少对小规模投资者和借款人的保护，并允许公司在审查较少的情况下筹集资金。

• 特朗普或首先逆转拜登政府新增的监管措施。截至2024年8月，拜登执政时期出台的监管政策共计141个，其中有40个是推翻或修改特朗普的监管政策，占比接近3成（图表4）。从行业来看，两党分歧集中在环保、移民、医疗等领域，而环保领域的“争议”最为激烈 ，拜登执政期间共计推翻、搁置或重修特朗普时期相关监管政策合计14个（图表5）。两党环保气候领域的“争议”导致特朗普与拜登任期内美国气候政策指数处于历史高位。

• 美国司法系统的保守化或为“特朗普2.0”去监管助力。特朗普1.0时期任命了大量偏向保守派的联邦法官，特别是在最高法院、上诉法院中保守派法官占比提升，且由于该批任命的法官年龄较为年轻，而美国的法官为终身制，故保守倾向或将长期影响美国司法系统（图表7）。2024年6月，美国最高法院以6:3的比例推翻了“雪佛龙判例”（Chevron Deference），该判例被认为是美国过去40年行政法的基础原则。由于环保、金融、科技、医疗等领域的监管常有需要面向未来的内容，故这部分法律多存在一定的模糊性，以给技术性问题的判断留下更多的空间。“雪佛龙判例”核心在于，面对此类问题时，法院裁决需要更多地听取行政部门和专业机构的意见，而非完全由法官自身来判断裁决。因而，“雪佛龙判例”的推翻赋予了保守派司法系统更大的权力，更有利于“特朗普2.0”对一些“进步性”（progressive）行政监管进行改革、放松。

此外，“特朗普2.0”放松监管的广度提升也可期待。虽然我们认为特朗普若当选，监管放松的主要方向仍是能源环保、移民、医疗、金融等传统议题，但涉及领域的广度较其2016-2020年任期或有扩大。如在加密货币领域，特朗普明确表态支持，并参加了2024年比特币年会，加密货币也被视为“特朗普交易”的象征性资产。又如在科技领域，作为传统意义上的民主党支持者，部分以马斯克为代表的科技巨头和硅谷人士转向特朗普。并且与以往的两边下注不同，马斯克可谓“all in”地支持特朗普，不仅捐款7500万美元成立支持特朗普的政治行动委员会（PAC），又在摇摆州通过抽奖的方式调动选民参与投票。马斯克如此支持共和党与特朗普，或许与其科技巨头正成为过度监管的受害者的观点有关，特别是在过去3年中，拜登政府启用有“反垄断女沙皇”之称的Lina Khan对Facebook、亚马逊、谷歌等公司进行了反垄断等方面的诉讼，引发了诸多公司的抗议。特朗普也表态对马斯克领导“国家效率委员会”的肯定，该委员会将全面审查联邦政府支出与行为，削减不必要的监管。特朗普若当选，相较1.0时期，预计科技巨头的话语权或有提升，科技监管放松的可能性上升。

二、放松监管有助于降成本，提升部分行业的效率和投资需求

特朗普1.0放松监管对部分行业产生提振，然而中长期影响有待观察。特朗普1.0放松监管节省了监管成本，但总规模有限。从监管负担来看，特朗普任期内小企业反映称监管负担有所下降。从供给侧来看，虽然部分观点认为放松可能带来劳动生产率提升，但特朗普1.0时期劳动生产率的提升或主要来自周期性因素，没有明显证据来自放松监管的影响。从行业来看，放松监管或对特定行业产生积极影响。例如，放松对中小银行的监管导致中小银行信贷出现脉冲式增长，或一定程度提振了中小企业资本开支意愿；放松对传统能源的监管或部分提振了美国油气开采投资。

• 放松监管每年节省监管成本100亿美元以上，但仅占2023年GDP的0.04%。根据信息和监管事务办公室（Office of Information and Regulatory Affairs，OIRA）公布的监管成本数据，2009-2015财年美国年均新增监管成本117亿美元，特朗普入主白宫后第一个财年监管成本下降5.7亿美元，据此推算特朗普任期放松监管措施每年节省的监管成本在100亿元美元以上，占2023年GDP的0.04%（图表8）。

• 从监管负担来看，小企业监管负担有所下降。由于大企业存在合规成本规模效益，小企业受到的单位监管影响相对较大。根据NFIB小企业调查显示，认为政府监管为最重要问题的企业占比在奥巴马第二任期、特朗普任期均值分别为21%、14%，显示特朗普放松监管政策对小企业的影响较为显著（图表9）。

• 从供给侧看，2017-21年劳动生产率有所回升，但或更多来自劳动力市场周期性变化。2017Q1-21年Q1美国非农部门的劳动生产率（单位时间产出）的同比增速均值为2.7%，相较12Q4-16Q4的0.8%高1.9pct。生产率增速的提升与劳动力市场紧张程度的周期性变化或更为相关，背后可能是企业在劳动力市场偏紧时期会采取加大设备投资或提升现有工人技能等方式提升单位生产率（图表10和图表11）。

• 放松对中小银行的监管导致中小银行信贷出现脉冲式增长。2018年通过的《经济增长、监管放松和消费者保护法案》放松了《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》中对银行的监管要求。法案签署后，小型银行信贷出现脉冲式增长（图表12与图表13）；同期，小企业的资本开支意愿或受益于信贷条件宽松，在2018年11月升至近10年的高点。但从小银行信贷增速以及小企业资本开始意愿可以看到，放松监管的提振后续逐步下降（图表14）。另外，特朗普还倾向于放松巴塞尔III的资本要求框架，主张减少银行的资本要求，认为更低的资本要求可以支持银行的盈利能力和全球竞争力，而不是追求严格的国际标准。

• 放松对传统能源的监管或部分提振了美国油气开采投资，部分逆转了美国传统能源新增就业量下滑的趋势。根据纽约时报的统计，特朗普执政期间，有近100项环境法规被正式撤销、取消或以其他方式撤销。油气开采、煤炭采掘相关投资在特朗普时期增速有所提升，例如特朗普执政时期（17-19年，考虑20年疫情对供给端影响）油气开采、煤炭采掘的CAGR分别为13.7%、-1.3%，高于奥巴马第二任期（13-16年）的-0.9%、-9.4%（图表15）。从就业量来看，油气开采与煤炭采掘的就业下滑速度在特朗普执政前半期有所放缓，甚至略有反弹（图表16）。特朗普放松监管对美国油气开采产生一定提振，但中长期看，油价仍是油气投资最主要的驱动因素（图表17）。

放松监管有助于降制度成本和引入竞争有助于抑制垄断利润，降低价格。特朗普1.0的放松监管措施一度降低部分行业价格水平，且幅度较大，但是由于上述行业在通胀篮子中占比有限，且价格的下降偏向一次性调整，因而更多是短期对通胀产生一定影响，并未改变通胀趋势。

• 促进互联网领域监管放松，加快美国宽带网络降费。在互联网领域，特朗普于2017年恢复了FCC 2016年之前的监管方法来保护消费者隐私，把网络服务从公共事业转归为信息服务，从而降低了对网络中性的要求，网络服务费用的下降有较为显著的加速（图表18）。CEA认为，上述措施带来的有线和无线互联网服务价格降幅大约为每个订阅用户40美元，而按照broadbandnow等统计，2017年每月每个用户有线+无线网络服务价格在130美元左右，降幅仅3成。CPI的无线网络服务分项三个月环比年率在政策推出后出现大幅下降，最大降幅达34.1%（图表19）。但由于无线网络服务占总体CPI的权重不及2%，即使该分项降幅最大的时候，其对核心服务CPI的下降贡献仅为0.19%，仍难以改变总体的物价水平和趋势（图表20）。

• 放松仿制药监管，促进药物产品竞争。特朗普放松监管政策（2017年《药品竞争行动计划》、2018年《战略政策路线图》）推动FDA批准了创纪录数量的仿制药和新品牌药物，与现有药物形成竞争。根据CEA报告，2019年5月，处方药价格比之前的趋势下降了超过11%，且低于总体通胀水平（图表21）。

• 住房监管放松受疫情冲击，效果较难观察。2019年特朗普放松“积极促进公平住房”规则的要求，认为这一规则提高了房屋开发的时间成本和合规成本，带来了房屋供应的紧缺。特朗普主张应该以扩大土地和住房供应的方式来缓解住房短缺问题，特别是在白人较为集中的非城市中心区域。标普-席勒住房价格指数显示2019年房价上升有所缓解，2019年月均同比增速为3.5%，而2013-2018年月均同比增速为6.2%。但由于疫情到来，更多人选择居家办公，非市中心区域的供给不足问题加剧，房价也快速上行，故难以观察其政策效果（图表22和图表23）。

参考特朗普1.0，“特朗普2.0”放松监管有望提振相关行业投资和生产效率，如有效实施，短期有望提振增长，但中长期，去监管对推升过度投资的潜在副作用值得关注。具体来看，一是关注能源去监管以及油价的表现。特朗普将实现能源自主以及能源价格下降视为重要战略和缓解通胀的关键举措，能源行业去监管或一定程度提振美国相关行业投资，从而起到降油价和降通胀的效果。但是去监管措施对原油供给的提振幅度存在不确定性，因而最终的影响幅度也仍有待观察。二是科技领域相关去监管进展。与特朗普1.0相比，包括马斯克在内更多硅谷科技巨头转向支持特朗普。而特朗普对马斯克“领导国家效率委员会”的肯定也显示，科技巨头在“特朗普2.0”的话语权或有提升，关注特朗普在人工智能、加密货币等领域去监管政策的进展。三是金融领域去监管或带来短期信贷脉冲。“特朗普2.0”或继续放松对中小金融机构的监管，加之当前利率水平或逐步下降，或在短期催生中小金融机构信贷的快速增长。另外，参众两院选举结果也将影响去监管措施的落地情况。放松监管既可通过总统行政命令，也可与国会合作来修改法律，后者程序耗时较长且需要总统与国会存在统一意见，但其确立的举措不易被后续执政党改变，如为分裂国会，则特朗普潜在的放松监管举措或有所掣肘，实施情况或不及预期。

风险提示

1）美国大选不确定性仍存：目前特朗普民调领先幅度较小，民调可能存在误差。

2）去监管进程不及预期：特朗普或为竞选部分夸大去监管力度，实际力度或不及预期。

本文摘自2024年10月28日发布的《如果共和党再度执政——去监管篇》

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