1.一级发行与二级成交
1.1 一级发行
截至2024年8月末，共有6只能源基础设施REITs成功发行，底层资产类型涉及天然气、光伏、风电和水电基础设施。从发行规模与首发资产估值来看，中信建投国家电投新能源REIT规模最大，发行价格亦位列第一，高达9.80元/份，但认购倍数仅84.48倍，热度最低。华夏特变电工新能源REIT认购倍数高达448.52倍，最为火爆。
从投资者占比来看，6只能源基础设施REITs仍以机构投资者为主，其中战略投资者占比均超过70%，公众投资者占比均低于10%。
具体来看投资者构成，可以发现战略投资者中除原始权益人外，券商占比较高，私募次之。网下投资者中，保险资金最多，券商其次。券商作为资产专项计划管理人和财务顾问，参与公募REITs发行工作，具备一定的认购优势。而保险资金长期性、稳定性的特点，与REITs稳定分红特性相匹配。值得注意的是，无论是战略投资者还是网下投资者中，都鲜有银行资金的身影，或因REITs兼具股性和债性特点，而股性波动特征仍高于银行风险偏好。
1.2 二级成交
二级成交方面，经营权型REITs中能源基础设施类价格相较于交通基础设施类涨幅较多。6只能源基础设施REITs中，除鹏华深圳能源REIT近一月与近三月价格出现下跌外，其他均维持较高涨幅，嘉实中国电建清洁能源REIT今年以来涨幅达26.18%，涨幅最高，中债REITs估值收益率走势亦反映了这一趋势。新能源发电行业市场化发展趋势，叠加“资产荒”行情推升能源基础设施REITs二级市场交易火热，需警惕估值过高引起的回调风险。
2. 能源基础设施REITs分析框架
对于能源基础设施REITs怎么看？本文主要基于能源行业现状、政策变动、当地消纳环境、底层资产运营表现、资产估值和原始权益人这些维度进行考量，其中能源行业现状可参考《YY | 市场化推进与规模扩张下的风光发电行业》等分析，本文不再赘述。
2.1 政策变动
2.1.1国补政策
2020年 1 月，财政部、发展改革委、国家能源局印发了《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建〔2020〕4 号），明确按合理利用小时数核定可再生能源发电项目中央财政补贴资金额度。2020 年 9 月 29 日，国家财政部、国家发改委、国家能源局三部委联合印发了《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建〔2020〕426 号），规定风电、光伏发电项目自并网之日起满 20 年后，无论项目是否达到全生命周期补贴电量， 不再享受中央财政补贴资金。
根据国补政策规定，6只能源基础设施REITs中鹏华深圳能源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT分别属于天然气发电和水力发电，不享受中央财政补贴。就国补政策而言，需关注国补金额与应收账款平均回款期限，同时由于补贴时效为项目自并网之日起满 20 年，亦需警惕国补退坡风险。
从综合国补电价来看，哈密光伏项目（华夏特变电工新能源REIT）和湖北随州300MWp光伏发电项目（中航京能光伏REIT）最高，为0.58元/度。从国补应收账款平均回款期来看，湖北随州300MWp光伏发电项目（中航京能光伏REIT）于2015 年 5 月全容量并网发电，2017年纳入国补名录后获得国补款项拨付，平均回款周期最短，为1.54年。
2.1.2 当地售电政策
从售电模式来看，6只能源基础设施REITs主要以保障性收购和市场交易构成，保障性收购现金流提供方主要为当地电网公司，市场交易则可能涉及跨区跨省电网公司。
除中航京能光伏REIT中位于湖北随州的100MWp光伏发电项目外，其余底层资产所在地均先执行保障性收购，剩余电量进行市场交易。湖北省的政策与一般省份有差别，优先确认交易电量，后确认剩余电量，交易电量按不低于设计上网电量的 20%参与交易。湖北省售电政策相较于其他省份，或将逐步提升项目市场化交易程度，但与此同时，也增加了售电价格与售电收入波动风险。
2.2当地消纳环境
对于能源基础设施REITs而言，核心现金流来源为售电收入，而底层资产所在地的电力消纳环境将在很大程度上影响售电收入的金额及稳定性。
综合来看，6只能源基础设施REITs共涉及8个底层资产项目，所在地分别位于广东深圳、江苏盐城、湖北随州、陕西榆林、四川甘孜州九龙县、新疆维吾尔自治区哈密、河北沧州和内蒙古自治区赤峰，各地电力消纳环境存在一定差异。
深圳能源东部电厂（一期）项目（鹏华深圳能源REIT）位于广东深圳，受广东省电力改革影响，当地市场交易程度较高。滨海北H1项目、滨海北H2项目、配套运维驿站项目（中信建投国家电投新能源REIT）所在地江苏盐城，还存在约1,560亿千瓦时的电量需要省外输送，存在用电缺口。中航京能光伏REIT 两个底层资产100MWp光伏发电项目和300MWp光伏发电项目分别位于湖北随州和陕西榆林，湖北省和陕西省均存在一定消纳压力。五一桥水电站（嘉实中国电建清洁能源REIT）位于四川甘孜州九龙县，四川省为水电大省，需向省外输送以解决消纳问题。哈密光伏项目（华夏特变电工新能源REIT）位于新疆维吾尔自治区哈密市，输送电量优先保供河南，而河南用电缺口持续增长，故消纳侧需求较高。中信建投明阳智能新能源REIT旗下两个底层资产项目黄骅旧城风电场100MW风电项目和克什克腾旗红土井子风电场50MW项目分别位于河北沧州和内蒙古自治区赤峰市，其中河北沧州属于不存在限制可再生能源发电情况的地区，电网企业应全额收购可再生能源并网发电项目发电量，因此该项目保障性收购比例较高，而内蒙古自治区赤峰市属于可再生能源发电受限地区，需根据保障性收购年利用小时数和装机容量确定保障性收购年上网电量，故该项目售电量波动性较高。
2.3底层资产运营表现
本文主要从售电收入、项目公司财务表现、基金可供分配金额和现金分派率等维度观察能源基础设施REITs底层资产运营表现，其中最为核心的指标为售电收入。售电收入由售电量*售电价格计算得出，售电量根据售电模式，主要分为保障性收购电量和市场交易电量，售电价格根据国补政策，由标杆电价和国补电价构成。由于
从6只能源基础设施REITs底层资产2021年至2023年售电收入表现来看，除深圳能源东部电厂（一期）项目（鹏华深圳能源REIT）、哈密光伏项目（华夏特变电工新能源REIT）和黄骅旧城风电场100MW风电项目（中信建投明阳智能新能源REIT）2023年售电收入有所上升以外，多数底层资产2023年售电收入出现下滑，运营表现走弱。
在收入维度之外，考量底层资产运营表现还需考虑成本因素，可观察项目公司财务表现、基金可供分配金额和现金分派率等指标。以现金分派率为例，6只能源基础设施REITs中鹏华深圳能源REIT、中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT披露了2023年度预期现金分派率与实际现金分派率，符合一定预期。
2.4 资产估值
6只能源基础设施REITs均采用收益法进行估值，影响因素主要有特许经营权剩余年限、折现率和售电现金流。就首发估值而言，中信建投国家电投新能源REIT资产估值最高，达71.65亿元。从估值变化来看，鹏华深圳能源REIT 、中信建投国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT 23年末资产估值均出现下滑，但3只REITs折现率均下滑，估值下调主因预测发电收入下降、特许经营权剩余年限缩短与运营成本增加。其中鹏华深圳能源REIT预测发电收入增加，购气成本增加，中信建投国家电投新能源REIT预测发电收入下降，主因运营成本增加，中航京能光伏REIT由于结算电量与结算电价下滑导致预测发电收入下降。
从折现率来看，由于收益法中折现率r的计算公式为：
对于特许经营权期限的衡量，主要是根据发电机组的寿命（设备运营起始日和终止日）确定。而售电现金流的预测，仍围绕售电收入与成本展开，除鹏华深圳能源REIT外，其余能源基础设施REITs未来售电价格与售电量的确定均需考虑20年的国补时长期限。
2.5 原始权益人
6只能源基础设施REITs原始权益人以央国企为主，其中华夏特变电工新能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT原始权益人是民企。原始权益人为央国企，则底层资产运营稳定性相对较高，而原始权益人为民企，则市场化程度高，运营实力强，且由于民企盘活存量资产的需求相对较高，后续存在一定扩募的可能性。如华夏特变电工新能源REIT原始权益人为特变电工新疆新能源股份有限公司，由上市公司特变电工股份有限公司（YY评级5，以下简称“特变电工”）持股48.81%，特变电工旗下拥有14家光伏电站，整体实力较为强劲。
3. 能源基础设施REITs与国债、信用债利差走势
综合上述分析框架，可对能源基础设施REITs进行考量。随着估值收益率持续下行，在当前“资产荒”行情之下，相较于债券，能源基础设施REITs性价比如何？
由于6只能源基础设施REITs机组平均剩余年限在18年，底层资产资质尚可，故本文选取REITs中债估值平均收益率与20年国债到期收益率、20年AAA企业债到期收益率进行计算，进一步分析信用利差走势。
可以发现，2024年以来6只能源基础设施REITs平均国债利差与平均信用债利差最高分别高达346BP和308BP，分红带来的股性波动风险远高于债性。且随着“资产荒”行情进一步演绎，能源基础设施REITs平均国债利差与平均信用债利差持续收窄，由最高346BP和308BP压缩至121BP和98BP（2024年9月3日），投资者风险偏好仍在上升。
4. 小结
截至2024年8月末，共有6只能源基础设施REITs成功发行，即鹏华深圳能源REIT、中航京能光伏REIT、中信建投国家电投新能源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT、华夏特变电工新能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT。底层资产类型涉及天然气、光伏、风电和水电基础设施。
从一级发行与二级市场成交表现来看，能源基础设施REITs首发认购情况愈发火爆，其中华夏特变电工新能源REIT认购倍数高达448.52倍，二级成交估值收益率今年以来亦持续下行。“资产荒”行情之下，2024年以来 6只能源基础设施REITs平均国债利差与平均信用债利差最高分别高达346BP和308BP，分红带来的股性波动风险远高于债性，且信用利差持续收窄，由最高346BP和308BP压缩至121BP和98BP（2024年9月3日），投资者风险偏好仍在上升，需警惕估值过高引起的回调风险。
那么对于能源基础设施REITs，应该怎么看？本文主要基于能源发电行业现状、政策变动、当地消纳环境、底层资产运营表现、资产估值和原始权益人这些维度进行考量。
新能源发电行业市场化发展趋势显著，国家在政策方面亦大力支持，影响能源基础设施REITs的政策主要有国补政策、当地售电政策等。6只能源基础设施REITs中鹏华深圳能源REIT、嘉实中国电建清洁能源REIT分别属于天然气发电和水力发电，不享受中央财政补贴。就国补政策而言，需关注国补金额与应收账款平均回款期限，同时由于补贴时效为项目自并网之日起满 20 年，亦需警惕国补退坡风险。当地售电政策主要影响的是底层资产售电模式，其中湖北随州的100MWp光伏发电项目（中航京能光伏REIT）由于湖北省的政策与一般省份有差别，优先确认交易电量，后确认剩余电量，交易电量按不低于设计上网电量的 20%参与交易。
对于能源基础设施REITs而言，核心现金流来源为售电收入，而底层资产所在地的电力消纳环境将在很大程度上影响售电收入的金额及稳定性。6只能源基础设施REITs所涉及的8个底层资产项目所在地电力消纳环境存在一定差异。对于底层资产运营表现，本文主要从售电收入、项目公司财务表现、基金可供分配金额和现金分派率等维度进行观察，在收入维度之外，考量底层资产运营表现还需考虑成本因素，可观察项目公司财务表现、基金可供分配金额和现金分派率等指标。
资产估值方面，6只能源基础设施REITs均采用收益法进行估值，影响因素主要有特许经营权剩余年限、折现率和售电现金流。就首发估值而言，中信建投国家电投新能源REIT资产估值最高，达71.65亿元。估值变化来看，已披露23年末资产估值的3只能源基础设施REITs均出现下滑，主因预测发电收入下降、特许经营权剩余年限缩短与运营成本增加。
原始权益人而言，6只能源基础设施REITs原始权益人以央国企为主，其中华夏特变电工新能源REIT和中信建投明阳智能新能源REIT原始权益人是民企。原始权益人为央国企，则底层资产运营稳定性相对较高，而原始权益人为民企，则市场化程度高，运营实力强，且由于民企盘活存量资产的需求相对较高，后续存在一定扩募的可能性。
