事件回顾：
8月13日，央行发布2024年7月金融数据。7月末，M2同比增长6.3%，预期6.4%，前值6.2%；M1同比增长 -6.6%，预期-4.5%，前值-5.0%；M0同比增长12.0%，前值11.7%。7月新增社融 0.77万亿元，预期1.02万亿元，前值3.30万亿元，同比多增0.20万亿元；社融存量增速8.2%，预期8.3%，前值8.1%。新增人民币贷款0.26万亿元，预期0.46万亿元，同比少增859亿元。
核心观点：
新增人民币贷款不及去年同期。居民和企业贷款均同比少增，仍待政策加力；票据融资 “冲量”有所抬升，但规模较前期有所收窄；票据利率趋势下行背景下，应警惕“空转套利”。社融主要支撑项是政府债和企业债。表内业务仍持续拖累，社融口径的人民币贷款罕见负增；信用利差压缩下企业发债意愿有望提升；预计8-10月政府债对社融的支撑力度有所减弱、11-12月可能转为拖累社融。M1创新低，单位活期存款增幅继续走扩。存款利率调降背景下，或将加速居民和企业存款“搬家”。
当前新旧动能转换处在“阵痛期”，债务驱动的经济发展模式面临转型（地产、城投等），轻资产服务业和高技术行业等融资需求难以填补缺口，短期内信贷增长或面临较大压力。年内信贷增速大概率将延续下行，预计全年增速可能达到8%以下。当前企业和居民的债务收缩意愿较强，利润和收入预期偏弱，信贷端仍待政策发力。一方面是财政支出节奏加快，有望拉动信贷增长；另一方面是“两重”“两新”领域的加力支持，将作为下半年消费和投资端的重要着力点。
1 信贷：结构亟待改善，增速尚难见底
2024年7月新增人民币贷款2,600亿元，预期4,561亿元，同比少增859亿元。7月末信贷余额同比增速为8.74%，增幅较上月小幅走扩5BP，再创新低。
从企业部门来看，7月企业贷款新增1,300亿元，同比少增1,078亿元。其中，7月短贷/中长贷/票据融资分别新增 -5,500 / 1,300 / -5,586亿元，同比多增-1,715 / -1,412 / 1,989亿元，少贷、不贷、提前偿贷等现状或仍延续，“票冲”现象有所抬头，但增量规模较3-5月有所收窄。结合社融口径的表外票据来看，7月新增表外票据减少1,075亿元，同比少减888亿元，月内票据到期显著下降是主因。从票据利率走势来看，月末国股转帖利率均明显下行，3M和6M利率最低将至1.0%和0.9%；与之相应，直贴利率在月内一度下探至年内低点，一定程度上也提高企业贴票的意愿。值得关注的是，《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》自2023年起实施，通过限制票据规模、期限等途径打击了票据套利，但在票据利率持续下行背景下，仍应警惕票据套利的模式创新、防止资金空转。
从居民部门来看，7月居民贷款减少2,100亿元，低基数效应下仅同比多减93亿元。其中，7月居民短贷/中长贷分别新增 -2,156 / 100亿元，同比多增 -821 / 772亿元。从销售数据来看，7月30大中城市商品房成交面积同比下降16.87%，降幅较上月略有收窄；中汽协口径的汽车销量同比下降5.2%，降幅较上月明显走扩。目前外部环境不利因素增多、有效需求仍不足，7月政治局会议强调“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费”，近期政策着力点包括加力支持大宗耐用消费品、促进服务消费高质量发展等。据统计局公布的二季度城镇储户问卷调查显示，当前收入感受、未来收入信心、未来就业预期等指数均较上季度明显回弱，居民储蓄倾向维持高位，本质上提升居民就业和收入预期才是破局关键。
人民币信贷余额增速何时见底？央行在近两个季度的货币政策执行报告中均指出，“引导金融机构加强信贷均衡投放，适当平抑不合理的贷款‘冲时点’行为，引导信贷节奏向历史平均水平回归，提升支持实体经济的可持续性”。从近5年、近10年的平均水平来看，1-7月新增人民币贷款累计进度均在65%以上；若2024年全年信贷增速假设与7月末数据一致（8.7%），测算发现今年二季度至今的信贷进度不及往年，7月末累计进度仅为55%，暗含年内信贷增速大概率将延续下行，预计全年增速可能达到8%以下。同时，新旧动能转换处在“阵痛期”，债务驱动的经济发展模式面临转型（地产、城投等），轻资产服务业和高技术行业难以填补缺口，短期内信贷增长或面临较大压力。
2 社融：信贷罕见负增，直融支撑增长
2024年7月新增社融 7,708亿元，预期10,216亿元，同比多增2,342亿元。7月末社融存量同比增长8.2%，增幅较上月走扩0.1个百分点。其中，主要支撑项是政府债券和企业债券，7月分别同比多增2,802亿元和738亿元；表内业务明显拖累，社融口径的人民币贷款和外币贷款分别减少767亿元、889亿元，同比减少1,131亿元、550亿元，人民币贷款负增也实属罕见（上一次类似情形发生在2005年7月）。其中，社融口径与信贷口径的新增人民币贷款出现明显偏差，主因是非银贷款不计入社融，7月新增非银贷款季节性回升使得二者差异加大；5-7月新增外币贷款不及去年同期，或与前期人民币贬值压力较大有关。
7月新增企业债2,028亿元，同比多增738亿元。根据YY口径统计，7月产业债和城投债分别同比多增1,180亿元和 -258亿元，信用利差压缩将有利于企业节约发债成本。二季度货币政策执行报告中再次强调“合理把握信贷与债券两个最大融资市场的关系”，企业融资渠道朝着“直接融资与间接融资互补”的方向演进；将新增企业贷款和企业债券融资进行合并计算，7月合计值为3,328亿元，与去年同期基本相符。
政府债继续成为社融最大支撑项。7月政府债净融资6,911亿元，同比多增2,802亿元。Wind数据显示，国债和地方债分别净融资4,310亿元和1,911亿元，分别较去年同期增加3,499亿元和 -324亿元。7月地方一般债和专项债发行进度仍较慢，1-7月累计发行规模分别约占全年限额51.52%（去年同期65.76%）、45.51%（去年同期65.71%）。我们在此前报告多次提示8-10月地方债发行有望提速，本月1-14日地方专项债净融资额已达2,794亿元，发行节奏有所加快。
参考2024年预算报告的计划，8-12月的地方一般债、地方专项债的剩余限额分别约为3,490亿元、21,251亿元，较去年同期实际净融资增加1,219亿元、6,778亿元，合计将贡献社融近8,000亿元；8-12月国债剩余限额仅为23,560亿元，较去年同期实际净融资大幅减少7,243亿元，主要原因是去年国债发行后置、四季度万亿国债集中发行形成较高基数、今年国债发行节奏符合历史水平。合并来看，8-12月新增政府债券对社融的整体支撑力度将有所减弱；发行节奏在月度之间也会存在差异，结合地方债发行计划、历史特征来看，8-10月政府债发行或将对社融有一定支撑、11-12月可能转向拖累社融。
3 存款：M1再创历史新低，财政支出节奏加快
7月M1同比增速降至-6.6%，预期-4.5%，前值-5.0%，显著低于预期；M2同比增速为6.3%，预期6.4%，前值6.2%。其中，单位活期存款同比增速下滑至-10.09%，较上月降幅继续走扩，或反映企业资金活化程度仍相对不足。
央行在二季度货币政策执行报告中指出，“自4月上旬指导自律机制启动违规手工补息整改工作，截至6月末，21家全国性银行整改进度已超9成”，或反映手工补息余波在三季度的影响相对有限。同时，央行还提到“整改工作完成后，银行节省的利息支出接近一次降低存款利率的效果” 。7月中旬降息后，国股行、部分城农商行相继调降存款挂牌利率，降幅大致在10-20BP左右，且往往长期限存款利率的降幅更大；参考近年来连续5轮的存款利率调整情况，每轮大致释放出的息差空间在10-15BP。虽然二季末净息差与上季持平（1.54%）加之7月降息10BP，银行息差压力仍相对较大，但考虑到手工补息整改仍有空间、存款利率迅速下调等因素，预计短期内银行息差进一步恶化的概率较低。
7月居民存款、企业存款分别减少3,300亿元、17,800亿元，同比增加4,793亿元、减少2,500亿元；季初月存款“出表”属于季节性行为。根据普益标准数据显示，7月末全市场存续理财规模为29.62万亿元，环比增长1.53万亿元，环比涨幅略高于去年同期（1.49万亿元）。同时，7月非银存款新增7,500亿元，同比多增3,370亿元，受新一轮存款利率调降的影响，或将加速存款 “搬家”，理财和货基等低风险资管产品规模有望再创新高。
此外，7月财政存款增加6,453亿元，同比少增2,625亿元；推算7月财政净支出增加约458亿元，同比大幅多增5,427亿元；由于5-6月政府债净融资额较高、部分资金滞库，7月财政资金加快下拨、财政支出节奏明显加快。
