目前高票息资产稀缺，信用下沉的性价比不高，久期策略相对占优，市场对于超长期信用债的关注度明显提高。本文基于YY Odin可投库、一级回顾、前台成交、二级成交等数据，从以下内容展开分析：存续情况：主体集中度高， YY评级多位于1-4区间，剩余期限集中在7-10年，最新估值多数位于2.2%-2.6%。一级市场：今年超长期信用债供给放量，呈现出发行期限拉长、单只发行规模走扩、发行主体资质向高评级集中的特征；一级投标情绪高涨，发行利率明显压缩。二级成交：成交活跃债券集中在7-10年期、YY评级3-4，城投债成交占比有所回升；月度换手率显著提升，市场偏好2024年发行的“新券”，新债发行首月的成交量占到7成左右。现券交易：保险、基金和其他产品是主要净买入力量，品种以7-10年、30年为主，未来险资有望持续增配长久期资产以缩小久期缺口、缓解利差损风险。投资价值：超长期信用债一二级市场存在部分套利机会，但价差空间有限。配置方面，高票息优质资产仍有较高配置价值，但现行利差水平下的债配性价比或不及超长期利率债，可重点关注利差回调后的入场机会；同时，不宜过度下沉，优先考虑中高评级的高票息债券，关注诚通集团、广州越秀、济南城建等主体。交易方面，目前超长期信用债“攻守”兼备，估值风险可控、流动性提升，推荐哑铃型策略；同时，交易品种以高收益、高流动性、中高等级为主，关注诚通集团、中化股份、广州越秀、烟台国丰等主体。
在当前信用利差极致压缩背景下，高票息资产相对稀缺，信用下沉的性价比不高，机构普遍选择拉长久期以博取更高的综合收益，市场对于超长期信用债的关注度明显提高。今年以来，超长期信用债反映出一级发行与二级成交“供需两旺”的格局，低利率、期限利差缩窄使得企业发行超长债意愿较高，
超长债流动性提高、供给放量等变化也更加符合交易和配置的需求。因此，本报告基于YY Odin可投库、一级回顾、前台成交、二级成交等板块数据，从存续情况、发行与成交、流动性与估值、投资价值等视角来构建超长期信用债的分析框架。关于超长期信用债的口径，本报告采用发行期限（一级）或行权剩余期限（二级）在7年及以上的非金融类信用债，包括企业债、公司债和中期票据。
截至7月31日，超长期信用债存续规模约为1.8万亿元，较去年末大幅增长57%；存续规模约占同口径信用债的7.46%，比重较2023年末提高2.43个百分点，与到期量减少、供给显著放量有关。存续债券数量为1,534只，较2023年末增加424只，平均单只存续规模由10.31亿元增长至11.72亿元，与企业增量发行新债有关。
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从券种构成来看，2019-2023年整体呈现出企业债小幅缩量、公司债逐年放量的特征；今年以来，中期票据供给增加是超长期信用债高增的主因，7月末存续规模较去年末显著增加4,873亿元，年内主要发行主体包括国铁集团（900亿元，YY评级1）、诚通集团（750亿元，YY评级4+）、江苏交控（140亿元，YY评级2）等。静态来看，存续超长期信用债以公司债和中票为主，7月末分别约占49%和40%。
从企业类型来看，以中央和地方国企为主，分别占存续超长期信用债约42%、58%；从最新评级来看，超长期信用债的YY评级主要位于1-4，合计占比约95%，外部评级绝大多数属于AAA级。因此，超长期信用债的主体资质较优，信用风险相对可控。从行权剩余期限来看，主要以7-10年为主；此外，随着近期部分企业发行30年债券，使得剩余期限在25-30年区间的债券比重也相应增加。从行权估值来看，多数超长期信用债位于2.2%-2.6%，合计约占91%，利率中枢有所下移。![]()
分城投类和产业类债券来看，存续超长期信用债以产业债为主，约占62%。城投债方面，发行人主营业务以交通类为主，约占59%，如：国铁集团（900亿元，YY评级1）、山东高速（205亿元，YY评级4+）、江西交投（181亿元，YY评级3）等；地区主要集中在经济大省，如：广东（484亿元，GDP排名1/31）、山东（320亿元，GDP排名3/31）、四川（278亿元，GDP排名5/31）等，以非化债重点省份为主，重点省份存量规模仅占3.8%。产业债方面，主体行业集中在产业控股（39%）、公用事业（19%）、交运设施（12%）、建筑施工（9%）和能源（9%），五大行业合计占比约88%。从产控主体来看，存量规模较大的主体包括：诚通集团（810亿元，YY评级4+）、北京国资（195亿元，YY评级2）、广州越秀（156亿元，YY评级3）等。从发债主体来看，存续超长期信用债集中度较高，存续规模最大的30家主体合计占比约55%，单家规模均在90亿元以上。平均单只规模的个体差异较大，平均在10-30亿元左右，最高的是国铁集团（平均每只90亿元）；存续超长期信用债规模占自身信用债约20-30%左右，占比最高的主体分别是国铁集团（64%）、诚通集团（47%）、深圳地铁（41%）。今年1-7月超长期信用债发行明显提速，累计发行473只，净融资6,260亿元，均远超往年同期水平。7月发行规模和净融资量均创历史新高，单月发行1,719亿元，净融资1,653亿元。从2019-2023年净融资走势来看，季节性特征不强（6-8月净融资额略高于其他月份），与到期规模、利率走势、企业融资意愿等现实情况有关；单月净融资量整体较少，最高仅235亿元（2023年6月）。
从发行期限来看， 7-10年（含10年）超长期信用债在今年前7个月净融资4,391亿元，10年以上净融资1,869亿元，均显著高于去年同期。主因是部分关键期限信用债的超量发行，今年1-7月 10Y、15Y、30Y的发行量较去年同期分别增加3,879亿元、771亿元、673亿元，呈现出发行期限拉长、平均单只发行规模走扩的特征。从票面利率来看，7月超长期城投债和产业债的加权平均利率分别为2.56%、2.52%，9成以上发行结果符合预期，各期限城投债与产业债的票面利率逐步趋同。自2023年起，超长期信用债的发行利率加速下行，期限利差、区域利差、行业利差等极致压缩。究其原因，一方面是受无风险利率快速下行的影响，另一方面也与发行主体资质向高评级集中、一级申购情绪高涨、流动性溢价减小等因素有关。从评级分布来看，高评级主体的债券发行规模占比逐步提高，今年1-7月YY主体评级1-4的发行规模约占94%，远高于往年同期水平，与部分高资质企业首次发行或增量发行超长期信用债有关。与之相应，债券担保比例也明显降低，1-7月含担保人的债券数量仅占2%。从申购情况来看，今年超长期信用债的一级市场认购情绪十分高涨，6-7月的月均有效申购倍数甚至超过信用债，分别达到2.16倍和2.18倍。通过梳理在今年1-7月发行、月均有效申购倍数在5倍以上的超长期信用债，共有23只债券，上述债券的发行规模普遍低于平均水平、以基建类城投为主、企业多数位于发达省份（如：浙江、江苏、广东等），信用资质相对下沉，或与追逐高票息、“城投信仰”加持等因素有关。分城投和产业来看，1-7月交通类超长期城投债累计发行1,525亿元，产控、建筑施工行业的超长期产业债分别累计发行1,570、500亿元，基本符合存续债券的分布特征。此外，基建和园区类城投债、地产债供给不及去年同期，与城投化债与转型、地产信用风险暴露等因素有关。城投债分区域来看，将今年1-7月的发行情况与2023年对比，江西、四川、山东和陕西超长期城投债发行规模较去年增幅较大，分别多增149亿、162亿元、85亿元和80亿元；各地区平均票面利率均出现不同程度的下降，发行规模较大的省份中，重庆、四川、陕西的降幅较大，分别达297bp、241bp、201bp；重点化债省份的发行规模仍受限，票面利率整体偏高。2024年超长期信用债成交活跃度持续提升，7月累计成交金额达到峰值2,166亿元，成交债券共445只（剔除重复值）。从成交走势来看，与一级市场的净融资量走势较为一致，债券供需情况也与收益率波动相挂钩。分期限成交来看，行权剩余期限在7-10年间的债券成交量最大，占据7成以上；30年期新发债券也广受市场追捧，7月成交额高达156亿元。
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分城投和产业来看，自2023年9月底发布“35号文”以来，超长期城投债成交量占比逐渐收缩，与债券供给受限、投资者惜售等因素有关。但随着此轮地方化债进入收尾阶段，6-7月超长期城投债发行提量，叠加市场对于高票息优质资产的需求，成交情绪正逐步回暖，7月成交占比回升至34%。分不同评级来看，YY评级位于3-4的超长期信用债是主要成交类型，月成交占比在70%-80%左右。
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从换手率来看，今年1-7月超长期信用债的月度换手率显著提高，7月达到11.74%，略低于同口径信用债换手率（13.10%）；其中，剩余期限位于7-10年的债券换手率高于10年以上。图表23统计了今年5-7月成交数据，列示不同发行时间的债券成交规模，观察发现：5-7月成交的债券主要是今年发行的“新券”，并且当月发行的债券成交最为活跃，由此可见“新券”的流动性更强。
我们梳理了所有存续超长期信用债在不同时间阶段的成交情况，结果显示一般在上市首周或次周的成交额最大，或与一二级套利有关；其中，上市第1-4周有成交记录的债券数量占比分别为78%、49%、37%、28%，并且前4周的成交量占历史总成交的67%左右。由此可见，超长期信用债的最佳交易窗口期在上市首月，但个体间存在较大差异，少数债券在上市第2-3月后表现仍相较活跃，如诚通控股MTN等。从债券收益来看，各类型超长期信用债成交收益下行趋势明显，5-7月各期限利差均明显减小、城投债相较产业债的估值优势逐渐褪去。同时，以低于估值成交为主，但近期偏离幅度整体有限、偏离幅度在2bp左右。从银行间现券交易情况来看，保险公司、其他产品类和基金公司是超长期信用债的主要买盘力量，今年1-7月分别累计净买入539亿元、324亿元、132亿元。其中，保险公司和其他产品类（如社保基金和养老金等专户）具有负债稳定、风险偏好低等特点，以配置为主，伴随着今年10年、30年超长期信用债的超量发行，险资也持续增配上述期限债券；基金公司也以买入7-10年、30年期债券为主，波段式交易特征较为明显，近期主要增持7-10年期信用债。未来随着超长期信用债供给持续增加，险资有望持续增配长久期资产以缩小久期缺口、缓解利差损风险；同时长债交易活跃度的持续提升，也为部分机构提供更充沛的交易“土壤”。4.1一二级套利机会
暂不考虑债券交易成本的话，超长期信用债一二级市场存在部分套利机会，但整体价差空间有限。为进一步验证票面利率与市场真实定价的偏离情况，我们将发行日（T）票面利率与当日同期限国开债的利差视作票面利差、将发行满一周（T+6）的债券估值与当日同期限国开债的利差视作估值利差，将估值利差扣减票面利差作为一二级价差。考虑到代投代缴等非真实成交情形，进一步将T+6日成交价为100元的样本剔除。结果显示，超长期信用债一二级价差集中在(-10bp, 10bp)之间，中位数为0.95，一二级套利空间相对有限。
近期超长期信用债供给大幅增加，更多高评级主体选择发行超长期信用债以提前锁定低成本资金。结构性资产荒行情下，高票息优质资产仍有较高配置价值。值得注意的是，若利率下行趋势出现反转，超长期信用债供给或将显著减少。因此，配置盘应及时把握一级市场供给放量的窗口期，拉长资产久期。同时，在风险暴露减少、流动性溢价缩窄等因素催化下，各期限超长期信用债的利差均显著压缩。综合考虑税收成本、信用利差等因素，部分机构配置超长期利率债或更具性价比，但可重点关注利差回调后的入场机会。由于超长久期资产的风险暴露时间较长，不宜过度下沉，“票息为王” 配置思路下仍以中高评级优质债券为主。筛选发行时间在2024年、YY评级位于1-4、票息高于3%、余额在10亿元及以上的超长期信用债，截至7月底有29只存续债券满足上述条件，并且成交活跃度也相对更高；同时，可适当关注上述发行主体的新发债券，如诚通集团、广州越秀、济南城建等。
4.3 交易机会
目前超长期信用债流动性明显改善，利率大概率延续震荡或进一步下行，整体上估值风险相对可控。对于交易盘而言，重点在于债项主体风险的识别（即“择券”），避免发债主体风险暴露对债券流动性、估值和偿付能力等方面的影响，以交易高收益、高流动性的中高等级债券为主。
为更好反映债券的流动性情况，将债券发行后第1-2周的成交量剔除，计算得到月均换手率(修正)。同时，筛选发行时间在2024年1-6月、月均换手率(修正)在20%以上、YY评级位于1-4的超长期活跃信用债，共计36只债券满足上述条件，主要发行主体是诚通集团、中化股份、广州越秀、烟台国丰等，部分债项兼具高票息特点。
本文基于YY Odin可投库、一级回顾、前台成交、二级成交等板块数据，从超长期信用债的存续情况、发行与成交、投资价值与择券思路等方面展开分析。
从存续情况来看，发行主体的集中度较高， YY评级多位于1-4区间，剩余期限集中在7-10年，最新估值多数位于2.2%-2.6%；超长期城投债主体以交运类业务为主，区域集中在经济发达的非重点化债省份，超长期产业债以产控类主体居多。
从一级发行来看，今年1-7月超长期信用债供给显著放量，增量来源主要是10Y、15Y、30Y债券，呈现出发行期限拉长、单只发行规模走扩、发行主体资质向高评级集中的特征；票面利率下行明显，各类利差极致压缩；一级投标情绪高涨，申购倍数较高的债券发行规模较低、信用资质相对下沉。
从二级成交来看，成交活跃债券集中在7-10年期、YY评级3-4，城投债成交占比有所回升；月度换手率显著提升，市场偏好2024年发行的“新券”，一般在上市首周或次周的成交额最大，前4周的成交量占到7成左右。
从现券交易来看，保险公司、其他产品类和基金公司是主要净买入力量，品种以7-10年、30年为主，未来险资有望持续增配长久期资产以缩小久期缺口、缓解利差损风险；同时，长债交易活跃度的持续提升，也为部分机构提供更充沛的交易“土壤”。
从投资价值来看，超长期信用债一二级市场存在部分套利机会，但整体价差空间有限。配置方面，结构性资产荒行情下，高票息优质资产仍有较高配置价值，但现行利差水平下的债配性价比或不及超长期利率债，可重点关注利差回调后的入场机会；同时，不宜过度下沉，优先考虑中高评级的高票息债券，关注诚通集团、广州越秀、济南城建等主体。交易方面，目前超长期信用债“攻守”兼备，估值风险可控、流动性提升，推荐哑铃型策略；同时，应重视主体风险识别，交易以高收益、高流动性的中高等级债券为主，关注诚通集团、中化股份、广州越秀、烟台国丰等主体。
