摘要
本篇报告分析了国债、地方政府债、政策性金融债的债券种类、限额管理、发行规模、净融资额以及发行节奏，并总结了利率债的整体发行情况。
01 国债
国债发行可分为5个阶段，最早可追溯到1950年发行的“人民胜利折实公债”； 1981年国务院重启国债先后发行了国库券和国债收款单；1987年国债发展出“特别国债”、“国家建设债券”等多个品种；1994年开始发行记账式国债和凭证式国债，1995年《预算法》规定“中央一般公共预算中必需的部分资金，可以通过举借债务等方式筹措”，国债发行规模实现跨越式增长；1998年后，国债发行有序开展。国债供给分析，主要从第5个阶段展开。
1.1国债类型
按照发行类别分，我国发行的国债分为记账式国债和储蓄国债。记账式国债对投资者没有限制，可以自由流通交易。而储蓄国债为记名不可流通的国债品种，可细分为凭证式和电子式，凭证式国债面向机构和个人，购买当天计息，到期一次性支付本息；而电子式仅面向个人，发行第一天计息，按年付息。发行量上，储蓄国债每年发行规模较少，不足记账式国债的1/10。收益率上，储蓄国债一般高于记账式国债。一是因为储蓄国债不可流通，虽然可以提前赎回，但会根据持有时间长短扣除60-180天的利息；二是储蓄国债仅面向个人投资者限额发行（最高500万元），发行期限仅有3年和5年。
按照发行用途分，财政部发行的国债主要分为三种类型：一般国债、长期建设国债和特别国债，目前活跃发行的国债品种为一般国债和特别国债。其中，一般国债全部纳入中央财政赤字管理；长期建设国债部分纳入中央财政管理，另一部分由中央政府代地方政府举借（国债转贷），不列入中央赤字；特别国债不纳入中央财政预算管理，但2020年开始发行抗疫国债纳入中央赤字，但作特别国债管理。同时，长期建设国债和特别国债均存在增发的情况。
长期建设国债于1998-2008年期间持续发行，累计发行约1.13万亿，主要用于加强关键领域的基础设施建设以及重点项目建设。长期建设国债发行节点多位于经济低迷时期，作逆周期调节，长期建设国债经历了1998-2002年的调增再到2002-2008年的调减。国债转贷资金的比例由1998年的50%逐渐递减至2005年的15%，或受转贷制度的缺点影响，例如“跑项目”产生大量前期费用，地方还本付息的能力有限等。
特别国债指用于特殊用途、支持特定项目而发行的国债，分别在1998年、2007年、2020年、2023年以及2024年发行，共计5次（不包括续作）。其中，2020年、2023年发行的一万亿国债，虽然按照一般国债纳入中央财政赤字管理，但使用方向确定，本质上与特别国债类似。特别国债发行期限近年来呈缩短趋势，1998年特别国债全部为30Y，2007年特别国债中10Y和15Y分别占比44.9%和55.1%，2020年特别国债中5Y、7Y、10Y占比分别为10%、20%、70%。2024年政府工作报告明确，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，预计未来特别国债的发行期限将会增加。
23年增发10,000亿元，全部纳入中央财政赤字，调整后的中央赤字为48,800亿元。
按发行期限分，国债可分为短期（1年以内）、中短期（1-5年）、中长期（5-10年）、和长期（10年以上）。短期国债为贴现债券，不支付利息；中短期和中长期国债每年付息一次，长期与超长期国债每年付息2次。
国债发行不断完善期限结构，并延长国债发行期限。我国2003年开始滚动发行7年期国债，2009年已形成1年、3年、5年、7年和10年五个关键期限国债品种，2020年初正式将2年期国债纳入关键期限品种，关键期限附息国债的发行频率通常为每个月1支，而储蓄国债基本固定在每年3-11月的10日发行；同时，进一步完善国债期限结构，一方面不断延长国债发行期限，2002年发行30年期国债，2009年成功发行50年期国债，2022年起30年期国债的发行频率达到每个月1支，而50年期国债发行频率约为30年期的1/3；另一方面，2006年开始注重增加发行1年以下短期国债，2015年第二季度起每月滚动发行一次6个月短期国债，第四季度起每周滚动发行一次3个月短期国债，2020年开始进一步增加发行6个月短期国债，2022年4月开始滚动发行28天和63天期限国债。
1.2国债发行规律
1.2.1国债发行总量
发行总量上可以分为三个阶段：一是1998-2008年，国债年发行量保持在1万亿以下（不包含特别国债）。其中，1998年和2007年分别发行特别国债2,700亿元、15,283.5亿元，剔除特别国债后的国债发行量分别为3,688.6亿元、8,199.9亿元。二是2009-2019年，“四万亿”刺激计划颁布，实施积极的财政政策，国债发行增量。期间国债年发行量从2009年的1.6万亿增加至2019年的4.2万亿，尤其是棚改货币化时期国债发行量明显提速。其中， 2015年国债发行量突破2万亿；2017年发行量达4万亿，但包括续作的6,964亿元特别国债，剔除后发行量为3.3万亿；2019年国债发行量达4.2万亿。三是2020年至今，2020年为应对疫情影响国债发行量再次提速，2023年已突破10万亿大关。2020年国债总发行量超过7万亿，其中发行抗疫国债1万亿，作特别国债管理，2022年总发行量为9.7万亿，其中包含续作7,500亿元特别国债，剔除后国债发行量约9万亿，2023年国债发行量约为11.1万亿，国债发行量再上新台阶。
发行只数方面，1998-2008年期间年发行只数在20-40只左右，2009-2019年明显提速，发行只数从70只左右跃升至160只左右，2020年至今国债发行只数增速明显放缓，2023年发行只数为190只，说明第三阶段单只国债的发行额度或明显增加。
国债净融资方面，1998-2009年净融资额基本保持在1,000-5,000亿元的范围，其中发行特别国债的1998年、2007年净融资额分别为4,760、16,933亿元，剔除特别国债后净融资额分别为2,060、1,649亿元。2009-2019年净融资额约为4,000-17,000亿元，2009年国债净融资额为6,734亿元。2020年至今国债净融资额约为2-4万亿，2023年净融资额为4.12万亿元，2024年上半年净融资额为1.55万亿。
国债净融资额可分为一般国债净融资额和特别国债净融资额两部分， 一般国债净融资额一般占中央财政赤字预算的90%左右，特别国债净融资额不计入中央赤字。1981-2005年中央一直采取逐年审批年度发行额的方式管理国债，2015年12月全国人大常委会通过《关于实行国债余额管理的意见》，规定从2006年起中央采取国债余额管理方式管理国债发行活动。为了控制债务规模，国债余额一般与名义GDP同步增长。2006-2023年国债净融资额（剔除特别国债）约占当年中央财政赤字的90%左右，但2013年和2020年有所例外，净融资额分别为9,166、40,353亿元，分别超出中央财政赤字666亿元、2,553亿元。虽然一般情况下年度预算赤字即为年度新增国债限额，但只要期末国债余额不突破年末国债余额限额就符合要求。2006-2012年、2014-2019年国债净融资额持续低于中央赤字，年末实际国债余额与年末余额限额预算数的差距不断拉大，即使2013年、2020年净融资额超过当年中央赤字，但实际国债余额仍小于当年末余额限额预算数。
从发行方式区分，记账式国债发行逐年增加，储蓄国债发行整体下滑，记账式国债>储蓄国债，附息国债>贴现国债>储蓄国债（电子式）>储蓄国债（凭证式），贴现国债和储蓄国债单只发行规模较小。记账式国债发行规模占比逐年增加，达到97%以上，其中，附息国债占比最高，约60%-70%左右，贴现国债占比约20%-30%。储蓄国债过去10年来呈下行趋势，由2014年的3,384亿元下滑至2023年的2,800亿元，在国债总发行量大幅增加的背景下，规模占比明显缩窄至3%以下，其中，凭证式储蓄国债发行规模约为电子式的一半。发行期数方面，记账式国债占比约9成，其中， 贴现国债和附息国债占比分别约为4成和5成；储蓄国债占比约1成，一般每年电子式比凭证式多发行2只左右。规模和期数占比的差别说明，贴现国债相较附息国债，储蓄国债相较记账式国债，单只发行规模较小。
各期限国债中，3M贴息国债与3Y、5Y、7Y、10Y附息国债发行规模占比突出，均保持10%-20%的发行量占比，超长期国债和储蓄国债发行占比较少。过去10年， 2021-2023年3M贴息国债占比最高，分别为19.2%、18.7%、17.3%。2020年10Y国债发行1.3万亿，占比最高，达18.7%。3Y附息国债在2014-2015年、2018-2019年发行规模占比最高，2016年、2017年占比最高的分别为5Y和7Y附息国债。
各期限国债单支发行规模，1-10年期附息国债单支发行逐年递增，超长期（20Y、30Y、50Y）单只发行规模基本持平，2024年上半年来有增长趋势。3M、6M期限的贴现国债单只发行量在2019-2023年从单只100亿元增长至600亿元左右，2024年上半年稍有下滑。1M、2M贴现国债单只发行规模约为200亿元，9M贴现国债单只发行规模约为120亿元，这三种期限的贴现国债发行时间较短，单只发行规模基本持平。
1.2.1国债发行节奏
国债发行有一定的季节性。整体上，一年中月度发行规模逐月增长，发行速度下半年明显快于上半年，三季度发行最为集中，一季度发行量最少。国债一季度发行量最少或与两会召开有关，国债发行是为了弥补财政赤字，国债净发行额取决于中央财政赤字，每年全国两会上会公布本年度的财政赤字安排，确定国债发行的规模，之后国债发行才会大批量展开。这点也可以从2020年国债发行规模的节奏印证：2020年5月21日全国两会才召开，历年一般为3月末，对应的，国债发行从5月、6月才有所起色，而历年发行规模在3月就开始明显抬升。
国债净融资与发行量较为一致。年内单月净融资额逐月递增，一季度净融资额最小，1、2月甚至为负，3月两会召开后发行提速，每季末最后一个月净融资额为季度最大，下半年月度净融资额（2,000-4,000亿）大于上半年（0-2,000亿）。
各期限国债发行节奏较有规律性，贴现国债中，1M和2M国债品种自2022年5月发行，每月发行一只；3M国债每月发行3-5只，即1-2周发行1只；6M国债上半年每月发行一只，下半年每月发行2只，发行节奏加快。附息国债中， 10Y及以下国债和30Y超长期国债基本每月发行一次，10Y国债在2022年下半年曾每月发行2次；50Y超长期国债每季度最后一个月发行一只。储蓄国债中，3Y国债和5Y国债品种每年3-11月每月发行一只。发行量上，均以2020年为分界线，单次发行规模抬升200-600亿元不等，长期国债在2020年有明显的冲量发行。
上文提到，2005年及之前国债管理实行发行额管理制度，即控制国债年度发行额来管理国债规模，2006年开始转变为国债余额管理制度，即全国人大审批当年预算赤字和年末国债余额限额，续作发债由国务院授权财政部在年度限额内，根据财政收入和资本市场情况自行安排。
为了提高国债管理的透明度，财政部2000年起每季度召开一次国债筹资分析会，制定并公布下一季度的国债发行计划。2003年开始提前公布全年国债发行计划，且公布内容逐渐完善。2003年仅公布全年关键期限记账式国债发行计划，2013年起公布储蓄国债发行计划，2014年起公布50年期国债发行计划，2016年开始公布30年期国债发行计划，2018年起公布2年期国债发行计划，2024年公布特别国债发行计划。
国债发行计划公布时间方面，2021年及之前全年国债发行计划的公布时间通常未前一年年末或当年年初，2022年至2024年全年发行计划均延后至当年的5月。季度发行计划均为前一季度末或本季度初。披露信息方面，全年发行计划包含记账式附息国债和储蓄国债的发行期限、招标日期、附息方式，不公布具体发行规模；而季度国债发行计划在全年发行计划上增加了记账式贴现国债的发行情况，同样不公布具体发行规模。
每季度公布的国债发行计划与实际发行较为一致，但也存在为了配合当时的调节目标而变更实际发行的可能，2019年至2024年上半年共出现过4次计划外发行。国债计划外发行可能存在两种目的：一是前期国债净融资额较小，提前发行当年后续时段的国债，为增发国债做准备；二是根据实际情况，例如试点政策、疫情安全、完善利率曲线等。
（1）2019年4月增发4支储蓄国债。2019年3月25日，财政部公布4月储蓄国债发行通知，4月将发行六期储蓄国债，较发行计划增发4支，其中 3年期和5年期储蓄国债各新增2支。同年3月27日公布的二季度国债发行计划并未如全年计划和一、三季度计划公布招标日期，或考虑到4月增发储蓄国债对市场的影响，留有余地。此次增发主要为了配合财政部和央行推出的储蓄国债“随到随买”试点，将储蓄国债发行时间由原来的10天延长至全月，提高个人投资者购买储蓄国债的便利性。
（2）2020年12月增发1支2年期附息国债。2020年全年国债发行计划公布12月计划续发1支2年期记账式附息国债，而当年四季度国债发行计划将“续发”变更为“新发”，其余不变。而2020年12月实际发行2支2年期国债，一支为四季度计划的新发国债， 另一支为续发国债发行于12月23日。此举可能是为2年期国债收益率估值公布进行准备。2020年初，财政部正式将2年期国债纳入关键期限品种，并新增2年起国债为关键期限国债做市及做市支持券种，2021年1月15日，财政部正式公布2年期国债收益率，所以2020年12月增发的一支2年期附息国债或为公布2年期国债收益率作准备。
（3）2022年取消了3月、5月、6月储蓄国债的发行，分别在5月11日和6月14日各增发了2支贴现国债（一支28D，一支63D）。考虑到疫情安全，财政部取消5月、6月4支储蓄国债，但在二季度国债发行计划外分别在5月11日和6月14日各发行了2支贴现国债，一支26D，一支63D，该期限贴现国债均为首次发行，单支发行规模约为200亿左右，相较于91D和182D期限贴现国债400-600亿的规模较小，与储蓄国债的单支规模较为一致，所以计划外的4支贴现国债的发行可能是代替取消的4支储蓄国债的发行。从2022年三季度开始，28D和63D被正式纳入季度发行规划中。
（4）2023年9月增发一只1,150亿的5年期记账式附息国债。财政部于2023年9月14日公告将在2023年9月22日发行一期1,150亿元的5年期记账式附息国债，这一期国债既不在在年度发行计划中，也不在季度发行计划中出现。可能为接下来四季度增发1万亿特别国债做准备。
1.3国债供给预测
国债发行量分为净融资额和到期续发额，年初根据中央财政赤字率测算全年国债净融资额总量，再根据当年国债到期情况判断续发规模。每年两会召开前，主要根据赤字率预测国债发行规模，两会召开后，则更加关注国债发行的节奏。
净融资额部分，为了控制债务规模，国债余额一般与名义GDP同步增长。因此国债新增净融资额可以通过估算名义GDP和中央财政赤字率。根据定义：财政赤字=名义GDP*财政赤字率，其中财政赤字包括中央财政赤字和地方财政赤字。
国债到期续发部分匡算较为容易，可分为两个部分：一是历年发行本年到期，可直接获取；二是本年发行本年到期，相当体量的贴现债券当年发行当年到期，需要另行估算，容易遗漏。
02 地方债
2.1地方债介绍
2.1.1地方债历史沿革
我国地方债发行最早可追溯建国初期，至今可分为“探索与停滞”、“诞生与膨胀”、“重启与完善”三个阶段。
1950年2月，东北地区作为重工业基地获批发行的“生产建设折实公债”，1958年6月全国人大常委会颁布《中华人民共和国地方经济建设公债条例》，地方政府根据各自经济建设需要发行“地方经济建设公债”。而1968年还清所有内外债后，中国停止发行政府公债。
改革开放后，中央放权以发展经济催生出地方债务，为了防止融资不规范和资金不透明，1985年国务院通知暂停地方政府发行债券，地方政府借助融资平台举借债务，例如翻牌公司、窗口公司、城投公司等。亚洲金融危机后，1998年中央设立国债转贷补充地方财力，在此期间，各地主要通过地方融资平台或专项国债再转贷的方式获取资金 。由于资金监管难度，国债转贷于2005-2008年暂停。
2009年3月，全国两会提出安排发行地方政府债券2,000亿元，地方政府发债重启，可细分为三种模式。
（1）2009-2010年 ：“代发代还”模式。地方政府债券由财政部代理发行并且代办还本付息和支付发行费，每年地方债额度为2,000亿元。
（2）2011-2013年：“自发代还”模式。2011年10月，财政部宣布在上海、浙江、广东、深圳四地试点自行发债，各地自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制，由财政部代办还本付息，其余城市仍为“代发代还”模式。2011年和2012年地方债限额分别为2,000和2,500亿元，可发行3年期和5年期债券，占比各一半。2013年，试点城市增加了江苏和山东，地方债限额为3,500亿元。
（3）2014年至今：“自发自还”模式。2014年5月，财政部公布在上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛十地试点地方债自主发行和偿还，即原有的6个省市由“自发代还”调整为“自发自还”模式，并额外增加了4个省市。地方债发行期限增加至5年、7年、10年，当年地方债批准额度为4,000亿元。2015年新预算法正式实施，全国放开地方债发行，所有省市均可以在规定内自行发债、自行偿还。
2.1.2地方债分类
地方政府债可以按照偿债资金来源、发行对象和资金用途三个维度分类。按照偿债资金来源分为一般债和专项债，专项债根据使用领域还分为土储银行专项债、中小银行专项债等。根据发行对象，可以分为定向发行地方债和非定向发行地方债。按照资金用途可分为新增债、置换债、再融资债，其中置换债已不再发行，目前主要是新增债和再融资债，再融资债还可细分出特殊再融资债，用于偿还隐性债务。置换债和再融资债的更替对应着我国的三轮地方债务置换。
（1）偿债资金来源：一般债、专项债
按照偿债资金来源划分，地方政府债券可以分为一般债券和专项债券，两者最大的区别在于支持的公益性项目是否能产生收益。一般债券是指为没有收益的公益性项目举借融资，以一般公共预算收入还本付息的政府债券。专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的，主要以项目对应的政府性基金和专项收入还本付息的政府债券。
其中，专项债根据用途还可进一步细分，中央共单列出5种新增专项债类别，2019年起允许专项债投资重大项目，并决定出十大主要项目领域，单列类别与十大领域有少许交集，新增专项债类别主要按照这两类划分。2017年，财政部推出土地储备专项债、收费公路专项债，优先在这两个领域试点项目收益与融资自求平衡专项债券。2018年，推出棚户区改造专项债券，配合棚改货币化安置政策。2020年又分别推出中小银行专项债、乡村振兴专项债。
为进一步发挥专项债的积极作用，2019年6月，中央允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，9月国常会提出专项债可用于交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、民生服务、冷链物流设施、市政和产业园区基础设施等七大领域的重大项目建设，专项债占重大项目资本金比例可为20%左右。2021年增加国家重点战略项目、保障性安居工程两个领域，专项债占比由20%增加至25%，2022年增加新型基础设施，后续有一些细分领域调整，整体保持10大投放领域不变。
（2）资金用途：新增债、置换债、再融资债
按照募集资金用途划分，地方政府债可以分为新增债、置换债和再融资债。
新增债券资金用于新项目和存量项目的建设，每年新增债发行规模不得超过财政部门下达的新增债务限额。2015-2022年，全国新增地方债发行规模均未超出当年新增债限额，实际新增发行量/新增限额之比保持在0.95-1.00的范围内， 2023年新增专项债发行量39,555亿元略超过新增专项债限额38,000亿元，发行量/限额比为1.02。
置换债用于置换政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借的部分，只改变债务形式不改变债务额度。2015年，中央计划通过三年左右的过渡期置换存量债务，即第一轮地方债务置换。当年3月，财政部宣布下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度，而后6月、9月分别下达1万亿元、1.2万亿元置换债额度，用于偿还“审计确定的截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中，2015年到期的债务本金”。2016年及以后年度，省级政府可以在余额限额内发债，借新还旧。置换原则上由省级政府根据偿债需要、市场情况自行确定，中央政府不再硬性下达置换债务额度。2016、2017年分别发行4.88万亿元、2.77万亿元置换债， 2015-2018年累计发行10.9万亿元置换债。2018年发行1.35万亿元置换债，2015-2018年三年来，置换债累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。经过第一轮债务置换，2018年末地方政府债务平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元，2018年末非政府债券形式存量政府债务3,151亿元。截止2024年6月末，非政府债券形式存量政府债务1,662亿元。
第二轮债务置换发生在2019年，甘肃、贵州、湖南、辽宁、内蒙古、云南、江苏7省共计发行约1,579亿元置换债 ，除江苏外，其余6省均纳入建制县化债试点。
第三轮债务置换发生于2020年12月至2022年6月，分为两个阶段：阶段一是在2019年建制县化试点的基础上，2020年12月-2021年9月开启第二批建制县化债试点，辽宁、天津、宁夏、青海等26省发行6,128亿元特殊再融资债用于偿还存量债务。阶段二是2021年10月到2022年6月在北京、上海、广东三地开展全域无隐性债务试点。三地共发行5,042亿元特殊再融资债。
2018年4月，财政部首次提及再融资债券发行用于偿还到期地方政府债券本金。2020年后，再融资债券发行名称统一包含“再融资”，同时置换债不再发行，到期地方债本金主要通过发行再融资债偿还。2020年12月，部分地区开始发行再融资债以偿还存量隐性债务，而此种行为会增加政府债务余额，所以设置特殊再融资债用于偿还存量债务。
2.1.3地方债务发行流程
地方债务发行流程分为“自下而上”限额申报和“自上而下”分配发行两个部分。各级财政部门提出本地区下一年度增加举借一般债务、专项债务和安排公益性资本支出项目的建议（市县级提前提出，省级每年10月底前提出），经本级政府批准上报上一级财政部门。
国务院综合宏观经济形式和向全国人大或其常委会提出全国地方债务限额，财政部在全国人大或其常委会批准的一般债务和专项债务限额内，根据债务风险、地方财力并统筹考虑国家调控政策和地方公益性项目建设需求等提出分地区限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。
省级财政部门编制一般公共预算调整方案，由本级政府提请本级人民代表大会常务委员会批准，在财政部下达的本地区限额内，根据债务风险、财力状况等提出省本级及所辖各市县当年限额，经省政府批准后及时将债务转贷的预算下达有关市县级财政部门。市县级政府经本及人大批准后及时与上级财政部门签订转贷协议。
2.2地方债务限额管理
2.2.1地方债限额的分配
地方债发行中，总限额的确定和地区限额的分配最为关键。其中，总限额由国务院确定，“既要发挥地方债增加有效投资、刺激经济的作用，还要保持审慎原则”。地区限额由财政部决定，主要根据2017年颁布的《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》测算得到，具体公式如下：
对原公式因式分解得到，地方债新增限额以该地 “地区财力”和“地区重大项目支出” 的全国占比为权重进行分配，并根据各地债券风险系数、波动系数和债务管理绩效因素等进行一定调整。这样分配主要参考地方财力和融资需求，对财力雄厚、资金使用收益高、债务管控到位的地区给予正向激励。同时，新增地方债限额的分配也要考虑国家重大战略的实施情况，2022年1月，国务院在《关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》中提出，对贵州适度分配新增地方政府债务限额，支持政府项目投资建设。
除公式测算分配限额外，中央还相继设立了地方债务限额回收机制和限额提前下达机制，根据实际情况灵活调整各地区地方债发放量和整体发行节奏，以控制地方债的合理使用。2019年，财政部设立地方债务限额回收机制，财政部可以收回地方债限额进行再分配。例如，财政部曾收回了青海、河南、福建、宁夏的2020年地方政府债务限额，收回额度分别为5.2、569、106、44亿元。
2017年财政部要求地方债均衡发行，每季度发行量控制在全年地方公开发行债券规模的30%以内。2018年12月，全国人大常委会授权国务院提前发放地方政府新增债券额度，在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日，到期后延长至2027年12月31日。
2.2.2地方债限额的调配
在实际运作中，财政部分配下达各地区的地方政府债务限额后，还会出现地方债限额的调配。至今发生过三种类型的调配：一般债限额与专项债限额的调配、债务限额跨地区调配、债务限额跨年度调配。
（1）一般债限额与专项债限额的调配，2016年首次出现一般债务限额与专项债限额调配，当年约12个地区发生该调配。2017-2018年同样有地区出现一般债与专项债限额的调配，但数量明显减少，2017年仅有云南和贵州两省，2018年仅陕西省发生此类调配。
（2）债务限额跨地区调配，限额跨地区调配首次发生于2018年12月，财政部收回深圳市暂未试用的2018年新增债务限额170.6亿元，并对收回限额重新分配，其中，分配广东地区第二批新增债务限额85亿，分配至浙江40.6亿、天津25亿、新疆20亿，均为专项债务限额。由于限额回收机制和特殊再融资债的正式设立， 2020年起多个省市发生地方债务限额被回收的情况，而特殊再融资债的限额可能来自各地限额回收后的跨地区调配。
（3）债务限额跨年度调配：部分省市将当年未使用完的新增专项债限额结转至下年使用。大连市曾将2017年未使用完的3亿元专项债限额结转至2018年使用，2018年大连市新增专项债限额为4亿元，而2018年共发行新增专项债券7亿元。同时，还有河南、新疆、陕西等地将当年限额调配至次年使用。
2.3地方债发行
地方债发行节奏可以分为两个阶段，阶段一是2019年之前，地方政府新增债券一般从3月发行；阶段二是2019年之后，地方政府新增债券提前批开始发放，各季度发债节奏较为均衡。因为地方债发行需经全国人大批准后，再由财政部发放至地方，所以在地方债一般在两会后发行。2017年2月，财政部指出每季度新增债发行规模应大致均衡，每季度发行量原则上控制在全年规模的30%以内。2018年设立地方债提前下达机制。2018年12月，2019年新增额度提前批下达，共计13,900亿元，占上一年新增额度的63.9%。2020年一共下达三批次提前批新增额度，第一批此次在2019年11月，属正常下达，而后受疫情影响，全国两会推迟至5月召开，为了不影响地方债的发放节奏并满足特殊时期各地对资金的增量需求，分别在当年2月、4月下达了第二、第三批次提前批新增额度，全国两会后下达正式批额度。2021年和2024年提前批次下达较晚，在当年2月、3月才下达，其余年份提前批均在上一年11-12月下达。
总量层面，新增地方债集中在年中发行。2019年之前地方新增债券集中在6-8月发行，年初发行较慢，一般在两会之后的4、5月份开始发行，7月左右达到发行高峰。2019年新增额度提前下达，新增债券发行时间整体前移，从1月开始发行，一季度发行量较为可观，发行高峰分布在5月、6月和8月，10月可能会有一定发行冲量，年末发行量明显较少。
新增一般债发行较新增专项债发行稍微靠前。新增一般债一、二季度加速发行，季末发行有所减速，在5-6月累计发行过半，在三季度末累计发行量超过85%。其中，2019、2022年新增一般债发行最快，年中累计发行约90%以上，2021年新增一般债一季度发行较为滞后，二季度加速发行，追赶上历年发行节奏，2024年新增一般债发行明显趋缓且没有显著的加速发行态势，上半年累计发行占比约46%。新增专项债发行节奏较为平稳，一季末累计发行约20%，二、三季度发行节奏有所加快，二季末累计占比约为60%，三季末占比增加至85%左右。其中，2021年、2024年发行节奏明显慢于其他年份，2021年二季末累计发行仅为28%左右，三季度发行略微加速，三季末累计占比65%，四季度发行占比约34%。2024年上半年累计发行38%的新增专项债，发行进度同样不及往常年份，1-4月新增专项债发行进度偏慢，5月有所提速，6月发行再度减速。
2019年至今每月地方债发行情况，发现5-6月地方债发行放量明显，其次是8月，发行规模约在8,000-10,000亿元。2024年上半年，除2月、5月外，其余月份新增地方债发行明显低于2019-2023年均值，发债进度较慢。
新增地方债投放领域方面，市政和产业园区基础设施领域投放量最大，且占比逐年递增，最近3年占比超过一半，其次是交通基础设施和棚户区改造领域，前者投放占比较为均衡，稳定在10%-20%的范围内，后者与棚改货币化安置有关，2018、2019年投放占比达30%以上，近年来投放占比回落至10%的水平。
地方债发行期限方面，地方债主要发行期限为3Y、5Y、7Y、10Y、20Y。20Y发行占比约为一半，其次是5Y和10Y，占比约为10%，部分年份可能会有5-10pct的占比波动，3Y发行占比约为5%-10%，2017年起发行占比有所震荡缩减，2023年占比约为5%。2018年开始发行30Y，发行量约为20亿元，往后发行占比呈递增趋势，尤其是2020年占比攀升至12%，2021年回落至常态占比区间，2024年上半年发行占比约为13%。
地区层面，新增专项债发行情况与限额差别较大。我们统计了24年上半年各地计划发行与实际发行的差额，发现新增专项债计划发行和实际发行的差别较大，广东、四川、江西等省市今年上半年实际发行与计划发行差额突出，主要新增专项债差额过大。
2.4地方债供给预测
一是关注全年限额和地区发行计划。财政部规定（财库〔2020〕36号）地方财政部门应当在每月20日前披露本地区下月地方债发行计划，在3月、6月、9月和12月20日前披露本地区下季度地方债发行计划，所以可以根据地方披露的发债计划推测地方债供给情况。但计划发行和实际发行情况并不完全一致。以2023年至2024年上半年的计划和实际发行结果为例，2023年4月、5月、10月、11月实际发行与计划发行差别较大，甚至有几倍的差距，差别过大的月份可能受到地方披露不到位的影响。但其余月份实际与计划发行量较为一致，可以用于判断未来地方债供给情况。
二是根据历史发行节奏推算未来发行进展。例如用2019-2023年月度发行同比均值2024年下半年发行量
三是关注中央对新增债发行节奏的指导。
03 政策性银行债
政策性金融债是我国政策性银行为筹集资金，用计划派购或者市场化方式向商业银行、商业保险公司、农村信用社等央行批准的金融机构发行的债券。分析政金债供给之前，首先要理解什么是政策性金融。
3.1政策性银行介绍
政策性金融是在政府支持下，以国家信用为基础，运用各种特殊的融资手段，按照国家限定的业务范围和经营对象，配合国家特定经济和社会发展政策而进行的资金融通行为。相较商业金融，政策性金融在业务模式上同样以信贷为主，但在地位、目的、融资来源有所不同。政策性金融有国家信用背书、承担相关风险，以贯彻政策意图为主而不是以盈利为目的，同时政策性金融机构主要通过发行金融债的方式融资，融资来源不涉及居民存款。
1994年，为了进一步深化金融改革，将政策性金融与商业金融分开，中央将工农中建四大行涉及政策性金融的业务剥离出来，成立国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行三家政策性银行。三大政策性银行在定位和职能上有所不同，国家开发银行属于开发性金融机构，是政策性金融的进一步深化，主要支持重大项目开发建设。农业发展银行和进出口银行属于政策性金融机构，分别支持农业农村经济发展、支持对外经贸发展。
政策性银行具备准财政特点，发挥逆周期调节作用，同时也受到资本充足率约束。政策行资产端发放贷款，负债端发行金融债和政策性资金，金融债占负债端比例约7成以上。政策性银行并非以营利为目的，主要从国家和社会效益为目标，其资金主要投放于财政相关基建领域或配合国家重大发展目标，所以能够发挥“准财政”作用。虽然与财政支出相比，政策行的资金投放理论上不受预算硬约束的影响，但巴塞尔协议从流动性和资本金两方面对商业银行的监管要求同样适用于政策行。据《商业银行资本管理办法》规定，核心一级资本充足率不得低于5%，一级资本充足率不得低于6%，资本充足率不得低于8%，国开行和进出口银行的资本充足率均保持在8%的最低要求以上，但低于商业银行的资本充足率（13%-15%）。
分类型看，国开债是政金债的主要发行品种，发行规模占比约40%-50%，近年来发行规模占比稍有所下滑，或受PSL发行影响。其次是农发债，近年来发行规模约为30%-40%，最后是进出口债，约为20%-30%。2023年国开债、农发债、政金债发行占比分别约为38%、37%、25%。
分期限看，政金债的主要期限品种为1、3、5、10年期，其中10年期发行占比最大，约为25%-30%，2023年占比约为30%；1、3、5年期发行占比较为一致，均为15%-20%左右；7年期由2014年16%的发行占比下滑至2023年的6%；2年期和20年期年发行规模较少，且过去十年没有明显的增减变动，2023年占比分别为7%、1%。
3.2政金债发行规律
政金债自1994年开始发行，与国债与地方债不同，政策行并不披露政金债发行计划，主要从历史发行情况与政策行特征总结发行规律。
总量层面，政金债年度发行情况可分为四个阶段，分别对应政策行四次逆周期调节扩表。
（1）1994-2010年：2006年之前，政金债发行量不足1万亿，净融资规模约在3,000亿以下，尚处于三大政金债全面发行的初始阶段。2008-2009年，政策性银行为配合“四万亿”刺激计划而大幅扩表，政金债年发行量突破1万亿，净融资规模更是翻倍至6,000亿以上。彼时，政金债年发行只数在40只以下。
（2）2011-2013年：2011-2013年政金债发行在1.9-2.0万亿元左右，净融资规模增加至1.0-1.3万亿。本轮政金债扩大发行是为了缓解货币紧缩叠加地产调控收紧导致的经济下行压力。2011年上半年央行采取紧缩货币政策，连续6次提准来控制“四万亿”计划引发的高通胀压力，叠加地产政策收紧（“新八条”），2011年下半年经济下行压力显现。但由于“四万亿”刺激后地方政府债务风险上升和经济下行压力相对不大，政金债增量发行较为克制。政金债发行只数明显增加，从2011年的62只增长至2013年的211只。
（3）2014-2019年：政金债发行规模从2014年的2.3万亿逐年增加至2019年的3.8亿，净融资额增幅不大，约为1.0-1.4万亿。一是因为2014-2019年政策行集中发行PSL棚改货币化安置，PSL代替了部分政金债资金需求，本轮政金债发行规模增加较平缓；二是偿还前一阶段增量发行到期的政金债。
（4）2020年至今：政金债年发行规模稳定在5-6万亿元，年净融资额约为1.85-2.56万亿。疫情冲击下政策行提供“准财政”支持，政金债增量发行，同样也受到PSL发行的分流作用。2022年9月-11月，央行重启PSL，累计投放6,300亿元用于保交楼和基建，2022年政金债净融资额约为2.07万亿，较前值缩量约863亿；2023年12月PSL重启发行3,500亿用于“三大工程”建设，2023年净融资额约为1.85万亿元，较前值缩量约2,080亿。
政金债年内发行靠前，呈“前高后低”的季节性规律。发行高峰一般在二季度（2015、2016、2018、2020年），一季度（2019、2021、2023年）和三季度（2017、2022年）也可能为发行高峰，四季度发行放缓。自2011年起，前三季度发行规模占全年发行总量的80%左右，2023年一至四季度发行量分别占比32%、29%、23%、16%。
2024年上半年政金债供给慢于季节性。2023年12月至2024年3月，受PSL重启和1万亿增发国债的影响，政金债发行节奏显著放缓，2024年一季度净融资额罕见为负值（-1,766亿元）。虽然2024年4月政金债发行恢复至6,100亿元的季节性水平，但上半年供给均慢于季节性。2024年一季度发行1.26万亿，低于季节性均值1.15万亿，二季度发行1.68万亿，较季节性均值1.56万亿多出0.12万亿，上半年共计发行2.93万亿，低于季节性均值3.07万亿。
分类别看，国开债、农发债、口行债的主要发行期限均为10年期，其中10年期国开债发行占比约一半以上，其次是1、3、5年期。与国债和地方债不同，10年以上超长期政金债发行量较小，可能因为政金债对应的资金需求不太需要10年期以上的期限，若未来政金债跟随国债发行超长期期限债券的大趋势，可能更多是发行10年期政金债。
04 利率债发行
分析完国债、地方政府债、政策性金融债的情况，我们梳理下利率债的整体发行和净融资情况。
总量方面，利率债发行同样分为2015-2019年、2020年至今两个阶段。2015-2019年利率债年度发行规模约为8-12万亿左右，年度净融资额约为6,000-8,000亿。2020年利率债增量发行，由2020年的18.8万亿逐年攀升至2023年的26.3万亿，年度净融资额在1万亿上下波动。
发行种类方面，国债发行量占比不断提升，2022年起国债发行占比突破40%，2023年发行规模约为11万亿，发行占比约为42%；地方债和政金债整体均存在一定程度的下滑，2023年发行规模分别为9.3万亿、5.9万亿，占比分别为29%、23%，分别较2015年下滑10pct、8pct。2020年国债发行占比（38%）自2015年来首次超过地方债（34%），2021年被反超，2022年至2024年上半年国债发行占比一直保持在地方债占比之上。地方债净融资额占比一直大于国债净融资额占比，但地方债净融资额占比呈下降趋势，国债呈上升趋势。2023年地方债、国债净融资额分别为5.7万亿、4.1万亿，占比分别为49%、35%。政金债净融资较政府债偏少，2023年政金债净融资额为1.9万亿元，国债和地方债净融资额分别为4.1、5.7万亿元，分别为政金债的2.2倍、3.0倍，且占比较为持平，一直在20%左右波动，2023年占比有所下滑，约为16%。
05 总结
