YY | 宏观分析框架：美国通胀分析方法
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2024-08-21 07:27
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本文对美国通货膨胀指标进行分解，对相关指标进行分析，简要探讨了通胀指标如何影响美联储货币政策，以及简要介绍了美国CPI指标预测的方法，给出了一个分析美国通胀的初步框架。关注的通胀指标：关注美国CPI（消费者物价指数）。美国GDP的主要拉动项为居民消费，占GDP的60%以上。因此消费端的通胀数据是美国通胀的主要贡献项；在CPI和PCE两大消费通胀指标中，CPI公布较PCE更早，两者高度相关且大部分时间变动方向一致，因此我们更为关注CPI。美国CPI分项特征：食品和能源波动项大，粘性弱；核心商品弹性较大，粘性弱；核心服务中主要贡献项为住房，粘性强且近期价格水平较高，是通胀主要贡献项。美国潜在通胀：主要有截尾16%CPI和中位数CPI。在核心CPI的波动也较大的情况下，使用上述指标可以进一步降低波动性，进一步判断通胀的真实潜在水平。美国通胀预期：分为盈亏平衡通胀率和消费者调查，这些预期呈现不同的特征。具体来说，通过对多种类型通胀预期的类型梳理，我们可以简要得出以下结论：趋势判断和高频观察看盈亏平衡通胀率；短期波动看密歇根一年期通胀预期；判断不同人群看法看纽约联储通胀预期；通胀长期潜在水平预期看费城联储通胀预期。通胀如何影响美联储货币政策：美联储将经济增长置于通胀之上，通胀是加息开启和在加息期间更受美联储关注的指标。失业率缺口的上升是美联储开启降息的信号，而失业缺口的持续下降和通胀缺口的上升是美联储开启加息的信号。自下而上预测CPI：对食品、能源、核心商品、核心服务分项使用领先指标进行预测后，通过权重乘算汇总后得到CPI预测值。预测拟合优度为0.95，预测方向正确率为82.92%，优于考虑通胀预期的结果。传统经济学理论中，常用的通胀指标有消费者价格指数（CPI）、生产者价格指数（PPI）和GDP平减指数（GDP Deflator）。分别反映了消费、生产和整体层面的通胀，在具体分析中则需要结合相应国情。
对于美国通胀的市场分析中，由于美国是消费型国家，按不变价计算自1969年至今私人部门消费占美国GDP的平均比重为64.9%，投资、净出口和政府支出为14.7%，-1.8%、22.8%。消费的通胀数据能在较大程度上评估美国整体的通胀状况，因此我们重点关注消费类通胀数据。美国消费类通胀数据有消费者价格指数（CPI）和个人消费价格指数（Personal Consumption
Expenditures，PCE），前者由美国劳工局（BIS）在每个月的10-15日发布，后者由美国经济分析局（BEA）在月底发布。CPI和PCE两者都是观测美国消费通胀的重要指标，但其同样有些区别。
两者的主要区别如下：PCE的统计范围较CPI更为广泛，且其权重会根据消费支出状况进行更新，CPI的权重为每年更新一次，更新期间权重不变；CPI的住房权重较高，PCE的医疗权重较高；CPI的发布时间较PCE早。在市场分析中我们重点解读美国CPI数据。主要理由有两点：一是CPI的发布时间较PCE更早，通过关注CPI我们可以快速地知道美国通胀本月的大致走势；二是PCE的统计项与CPI关联度较强，整体而言是CPI的扩展，结合CPI发布较早的特点我们也可以对PCE的走势做出估计，从而判断联储行为。分析1960年至今CPI和PCE的数据，可以看出CPI和PCE有很强的相关性。CPI与PCE的相关系数为0.98，其同向变动的比率近90%，且变动方向出现差异的时段主要在1960-2000年间。2000年之前变动相同的比率为88%，2000年之后变为93%。接下来我们从总项与核心、潜在通胀观测、通胀预期观测三个方面对CPI数据进行解读和分析。根据美国BIS的分类，根据波动与否和权重大小的原则进行分类，分析时将总项CPI进行三级分类：一级分类：食品、能源和核心CPI。其中核心CPI是剔除食品和能源相关项后的核心商品和服务，目的是消除食品和能源的价格波动，反映趋势项。但需要注意的是，食品和能源价格长期的上涨或下跌也会作为成本推升型通胀动力，推动核心CPI抬升。二级分类：能源分为能源商品和能源服务，核心CPI分为核心商品和核心服务。对能源进行商品和服务的分类是为了分离出商品这类波动较大的项，核心CPI则是简单分为商品和服务。三级分类及部分项四级分类：核心商品细分为服装、休闲娱乐、医疗保健商品等；核心服务分为住房和医疗、娱乐、运输服务等；住房又可继续分为房租和租户保险等。住房在CPI的权重较大，需要进一步拆分辨别主要贡献项。按照以上分类方式对CPI进行拆解，并计算其分项对CPI的贡献，我们可以分析疫情以来美国CPI的一些特征：住房项目单项占权重较高，涨幅大，粘性强，是通胀主要支撑项。住房单项所占权重达到34.7%，高于食品能源项的合计20%，核心商品的21.32%和非住所服务的23.6%。自2022年4月之后，租金价格同比维持在5%以上的水平，最高读数在2023年的7.7%，降至最近的5.2%左右，同时2023年3月份至今的贡献度均在50%以上。高权重+高涨幅+房租通胀粘性支撑了美国CPI的高读数。租金上涨的短期因素有美国需求刺激政策全面推高物价、疫情为隔离和居家办公更多人选择外出租房、租金合同签订时间固定价格存在时滞等，中长期因素在于自金融危机后房地产供给减少等。食品能源项中，能源项波动较大，两者粘性较弱。具体而言，能源单项在2020年对CPI拖累大约0.5%，在2021年至2022年间对CPI贡献有0.5%-2%左右，最高将近3%，在2023年后成CPI拖累项。与之相对，食品对CPI的贡献在此期间约为0.5%至1.5%。核心商品项弹性较大。在2021-2022年美国开启需求刺激政策+疫情供给恢复缓慢时其对通胀贡献较大，平均约1.44%，最高可到2.5%；但随着供应恢复加需求刺激政策退出、加息开启，使得核心商品项对CPI贡献迅速下降。计算潜在通胀的目的是将CPI的波动项去除，从而判断CPI的趋势。由于疫情期间除食品、能源外，旅游、餐饮和交通的价格波动也较大，核心CPI中的“噪音”也变得更多，因而需要进一步通过其他方法计算潜在CPI，以判断其趋势性变动。截尾16%CPI（Trimmed-16% CPI）：将通胀各个分项按照贡献度进行排序，剔除前8%和后8%的项再进行CPI计算。中位数CPI（Medium CPI）：将通胀各分项按照贡献度进行排序，取中位数作为趋势项。将以上两种方法计算的CPI与CPI、核心CPI进行比较，在2020年之前截尾、中位数和核心CPI都较好地剔除了波动项，三者的标准差在0.20-0.22期间，CPI的标准差为0.88。2020-2023年间需求刺激+供给不足使通胀传导至核心商品和服务项，核心CPI波动也开始变大，此时截尾和中位数CPI较为平缓，截尾CPI在2022年10月份达到高点后回落，中位数CPI在2023年2月份达到最高点后回落，同期也是美联储持续加息至最高点的时间段，至今仍保持回落趋势，表明两者较好地刻画通胀的趋势变动。
通胀预期是指消费者对未来通胀的预计，对通胀的预期管理极为重要，因为消费者的预期导致对高通胀的预防行为本身会导致通胀预期的自我实现。在实务层面，观测美国通胀预期的指标有盈亏平衡通胀率为代表的市场类通胀预期、以各种系列消费者调查为代表的调查类通胀预期。市场类通胀预期是指在金融市场交易中形成的通胀预期指标，常见的市场类通胀预期有盈亏平衡通胀率，通胀互换等。本节我们重点介绍盈亏平衡通胀率。盈亏平衡通胀率（Break-Even Inflation Rate）的计算是通过美国国债收益率与对应期限的通胀保值债券之差得到的。通胀保值债券（Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS）是由美国财政部发行的国债之一，其本金与息票率会根据发行日与支付日之间的CPI变化进行调整，避免其收益受通货膨胀的侵蚀，可以将TIPS看作美国国债对应期限的实际收益率。根据费雪方程，名义利率＝实际利率＋通货膨胀预期，因此理论上盈亏平衡通胀率可以作为CPI的预期指标。盈亏平衡通胀率的优势在于其是真实交易的数据，由于通胀的变化会真实影响其收益，因此其必然反映投资者对通胀的真实预期；不足之处也在于其反映的是金融市场投资者的预期而非真正消费者对通胀的预期，因此其不仅会受经济基本面影响，也会受到短期交易因素的影响。将自2010年来5年、7年、10年、20年和30年的盈亏平衡通胀率进行分析，仿照收益率曲线可以绘制出期限的“通胀率曲线”，可以发现以下几个特征：一是通胀率曲线在高利率时期趋于平坦，在低利率时期趋于陡峭。2010-2016年期间，美国处在量化宽松的低利率环境，这一期间各个期限盈亏平衡通胀增大，通胀率曲线陡峭；在2016-2019年期间美国持续加息，这一期间通胀率曲线趋于平坦，各期限趋于一致；在2020年至2023年期间降息走阔，随后趋于收缩。纽约联储将盈亏平衡通胀率分解为投资者因实际通胀与预期通胀之差需要的额外补偿，以及TIPS的流动性较低带来的流动性溢价。由此，一个比较可能的解释是在加息期间利率变化比较陡峭，投资者对通胀下降预期较为一致且实际通胀下降幅度较大，使得期限差下降；在低利率期间由于利率变化不大，且通胀上涨幅度较大，导致实际通胀大于预期，从而使期限差上升。二是盈亏平衡通胀率在2020年之后出现期限倒挂的现象。在2021年6月份后5年、7年期盈亏平衡通胀率大于剩余所有期限的盈亏平衡通胀，在2022年开启加息进程后仍有30年期盈亏平衡通胀率仍与20年期倒挂，也与美国国债收益率的10年-2年期倒挂、20年-30年期倒挂相符，共同表明了投资者对美国超长期的经济发展不看好。进一步而言，中短期通胀预期我们可以通过观察较短期的盈亏平衡通胀率，但观察更精确的远期的盈亏平衡通胀率则不能简单观察对应期限的盈亏平衡通胀率，如10年期的盈亏平衡通胀率实际上包含了5年期盈亏平衡通胀率的信息。为观察较长期的通胀预期，我们可以像“远期利率”这一概念一样，测算远期的盈亏平衡通胀率。其中五年-五年远期盈亏平衡通胀率（5Y-5Y Break-Even Inflation）是纽约联储关注的通胀预期指标，其代表着5年后的5年期远期盈亏平衡通胀。5Y5Y盈亏平衡通胀率趋势上领先CPI同比大约2个月左右。
调查类通胀预期是指通过发放问卷调查，询问被调查对象从而获取其对通胀预期的看法，再通过数据处理而得来的通胀数据。调查类数据获得的数据特征和质量依赖于被调查对象的特征。总体而言，与市场类数据相对，其可以排除交易层面的短期因素反映真正意义上的通胀预期，但相对而言因为问卷调查结果并无利益相关，也存在一定失真的情况。常见的调查类通胀预期有密歇根通胀预期，纽约联储通胀预期和费城联储通胀预期，调查对象分别为普通人、广泛全体和经济学家等专业者。密歇根通胀预期是由密歇根大学进行的通胀预期调查，受访人群通过随机数字拨号确定，基本为普通人群。在密歇根大学的通胀问卷调查中，核心问题是“你认为在未来1年/5-10年中，价格会上涨下跌，还是不变”，“预计在未来1年/5-10年中，你认为价格会上涨、下跌百分之几?”。在缺失信息插补、回答误差更正以及异常值截断之后，取剩余数据的中位数作为当月的密歇根大学1年/5-10年的通胀预期指数。密歇根大学通胀预期数据有1年期和5-10年期的两个通胀序列。其中1年期的通胀预期指数和CPI同比走势高度一致，达到高点和低点的时点多次一致，相关系数达到了0.757。一个可能的解释是普通人对短期通胀的变化更为敏感剧烈，容易导致通胀预期短期的自我实现；5-10年期的通胀预期序列较为平稳，绝大部分在2.5%至3%左右波动。纽约联储的消费者预期调查（Survey of Consumer Expectations, SCE）是一项全国互联网调查，调查对象是大约1300人组成的轮换小组。受访者参与该小组长达12个月，每月轮换进入和退出该小组的人数大致相等。这一样本选择方式使得调查者能够观察同一个人的期望随时间的变化。纽约联储给出了受访者对未来1年、3年通胀预期的中位数，以及25、75分位数，同时会根据年龄大小、受教育程度、收入大小和教育地区进行统计数据的分类。总体来看，纽约联储的调查对象人群特征较为丰富。在2021年之前，纽约联储的1年、3年期通胀预期中位数都较为平稳，变化趋势也大致相同，但其中枢水平较实际CPI高约1个百分点。在2021年至2022年期间，1年期、3年期预期趋势出现分化，1年期与实际CPI走势较为接近，而3年期提前到达峰值后回落，在2023-2024年期间，两者通胀预期回落至与CPI相近水平。对于1年、3年期通胀预期在2021-2022年期间的趋势分化的可能的解释为，纽约联储的选取样本包括中低收入人群和高收入人群，美国在此期间的刺激政策导致了这种分化。具体来看，高收入人群对通胀的敏感性没有中低收入的人群强，也因此高收入人群的通胀预期较中低收入更低也更为平缓；中低收入人群对通胀变化较为敏感，波动也更大，这部分人群占比较多，中位数主要由中低收入人群主导。在2021-2022年期间美国政府开启的刺激政策的补贴对象是中低收入人群，形成了大量超额储蓄，推高了这部分人群的通胀预期，而在2021年8至11月期间美国刺激政策逐渐退出，超额储蓄见顶后，这部分人群对未来预期收入悲观，推动了3年通胀预期的下行。从这一分化趋势来看，纽约联储3年通胀预期大约领先CPI1至2年左右。
费城联储通胀预期来源于SPF（Survey of Professional Forecasters），起源于1968年，由美国统计协会和国家经济研究局进行，费城联储于1990年进行发布。其主要的调查对象是经济学家以及专业从业者等。对比密歇根通胀预期以及以截尾CPI和中位数CPI代表的潜在通胀水平，SPF
1年期、10年期通胀预期波动更小，2000年后除2022-2023年期间外，基本维持在2%-2.5%。究其原因，可能是经济学家用模型加经验判断出的长期通胀率比普通人的直观感受更能够免于一些外生冲击的干扰，例如油价、地缘政治冲突等因素。通过对多种类型通胀预期的类型梳理，我们可以简要得出以下结论：趋势判断和高频观察看盈亏平衡通胀率；短期波动看密歇根一年期通胀预期；判断不同人群看法看纽约联储通胀预期；通胀长期潜在水平预期看费城联储通胀预期。对美国通胀数据的关注的目的并不在于通胀本身，而是通过通胀这一指标判断美联储的行为，以及对联邦基金利率的影响。下文将简要介绍美国的货币政策与通胀的关系，并分析在历史和实际中通胀如何影响利率。3.1美联储货币政策介绍及需求拉升型通胀对货币政策的影响美国经济的特点决定了通胀对于美联储的货币政策观测是非常重要且有效的指标：一是美元的世界货币地位，使美国的货币政策较少考虑外部平衡，汇率对其的影响不大；二是美国属于消费型国家，在制造业“空心化”和全球产业链转移的背景下其社会总供给很大程度上属于外生变量，尤其对于CPI涵盖的核心商品更是依赖于进口。两者综合使得美国在未面对外生供给冲击（如上世纪七八十年代的石油危机以及本次疫情导致的供应链中断）时，通胀的种类基本为需求拉升型，而货币政策在不需考虑外部环境的情况下只需要调节内部需求，达到内部均衡便可调节通胀。在实际中，美联储的法定货币政策目标为“实现就业最大化、物价稳定和适当的长期利率”。美联储调控利率的规则为泰勒规则（Taylor’s Rule）。泰勒规则是美国斯坦福大学教授约翰·泰勒根据1993年美国货币政策的实际情况提出的短期利率调整规则，同年美联储将货币政策由数量型转为价格型。具体的调整规则如下：通过对泰勒公式的理解可以看出，在需求拉升型通胀的状况下，泰勒规则可以实现货币政策目标的统一。菲利普斯曲线揭示了通胀和失业率的反比关系，当失业率增加时，失业率缺口增大，通胀缺口减小，依据泰勒规则两者同向变动，美联储降息即可同时达成减少失业率的同时提升通胀维护物价稳定，在通胀上升时加息即可。但在供给推动型通胀的状况下，菲利普斯曲线失效，且由于人们因为供给冲击形成的通胀预期的增加，可能导致倾斜向上的菲利普斯曲线出现（即通胀与失业率呈正比关系），此时经济陷入“滞涨”的情况。若降息扩大需求减少失业可能会进一步抬升通胀，提升通胀缺口；若加息抑制通胀可能会紧缩经济，导致失业缺口上升。此时泰勒规则中的反应系数a与b决定了美联储对两个目标的重视程度。下文运用泰勒规则对1993年以来美国通胀、失业率和目标利率之间的关系进行具体分析。将利率缺口的上升视为一轮加息周期，将利率缺口的下降和低利率的持续视为一轮降息周期，将每轮周期中利率缺口作为因变量，通胀、就业缺口作为自变量进行滚动回归估计反应系数a和b（空余月份采用线性插值），结果如下。由于通胀的短期波动较大，对于自上而下的变量而言，两者存在短期偏离的现象。选择自下而上的方法可以较好跟踪短期波动，对CPI进行预测。
具体来说，自上而下的方法即为寻找分项的相关领先指标（早于CPI发布或在经济意义上领先）进行分项回归，再通过权重计算贡献度汇总，便得到对于总项的预测。食品项我们采用的指标是联合国粮农组织食品价格指数（The
FAO Food Price Index ）。该数据发布时间一般在每月月初（7-9号左右），较美国CPI领先。其包含肉类、乳制品、谷物、植物油和糖5个分项指数和1个食品总项指数，在CPI编制中，其分别占食品项比重为11.8%、5.4%、7.8%、1.9%和2.2%，且是食品项中的价格变动主要贡献项。我们使用肉类、谷物、，时间范围为2001年至2019年的数据进行回归，并使用2020年1月-2024年6月数据进行回测，回归模型拟合优度为0.97。
能源项我们采用的指标是美国能源署（EIA）每周发布的美国常规零售汽油价格。该指标周度发布，属于高频同步指标，较美国CPI领先。同时在美国CPI同比中，汽车燃料在CPI能源项中占比将近50%，且是能源项中价格变动的主要贡献项。我们使用上述指标的月度平均同比与能源CPI滞后1期项，时间范围为2001年至2019年的数据进行回归，并使用2020年1月-2024年6月数据进行回测。回归模型拟合优度为0.97。核心商品项采用的指标是Manheim二手车价格指数。该指数由Cox Automobile旗下的拍卖公司Manheim根据二手车拍卖数据发布，发布时间为每个月月初的7至9日，是美国CPI领先指标。二手车价格大约占核心商品项的10%，但因为其波动较大，常常成为美国CPI核心商品的主导项，在2021-2023年美国通胀上行期间，二手车价格是推动美国通胀上行的重要因素。我们使用上述指标与CPI核心商品同比滞后1期项，时间范围为2000年1月-2020年12月进行回归，用2021年1月至2024年6月份数据进行回测。回归模型拟合优度为0.94。核心服务项采用的是Zillow租金价格指数同比和标普-席勒corelogic20城房价指数同比，前者领先核心服务CPI约6个月，后者领先核心服务CPI约12个月。核心服务占CPI的50%左右，而房租项占总项CPI的30%左右，是重要的价格驱动项。我们使用上述指标与CPI核心服务同比滞后1期项，时间范围为2012年4月至2020年12月，用2021年1月至2024年6月份数据进行回测。回归模型拟合优度为0.87。
在计算出分项CPI的预测值后，将其相应权重相乘加总便可得到对应期间的总项CPI的预测值。考虑到在分项预测中我们主要关注CPI波动主要贡献项，对其余分项的指标考虑不足，因此可以在对CPI的总项预测中加入通胀预期的修正。我们选择与CPI短期走势相关性较强的密歇根1年期通胀预期和构成人群较为均衡、波动较平稳的纽约联储1年期通胀预期，前者在当月发布本月通胀预期，而后者是在月初（7-9日左右）发布，较CPI领先。修正的具体方法为，将2013年6月至2020年12月的分项汇总数据与对应期间的通胀预期进行回归，并使用2021年-2024年6月数据进行回测，拟合优度为0.95。加入通胀预期后的预测结果较直接计算的误差较大。将分项预测汇总的CPI与加入通胀预期后的CPI预测值进行对比可以发现，前者的RSS（残差平方和）为5.06，预测方向正确率为82.92%，较为贴近实际的CPI；后者除2024年都倾向于高估CPI数值，RSS为13.5，预测方向正确率为80.49%，相对偏离较大。可能的原因一方面在于普通人对短期易受短期突发事件和情绪影响，对未来通胀预期波动性较大；另一方面在于美联储货币政策同样考虑了通胀预期，从而使得预期不会“自我实现”。由此看来，在CPI的短期预测中通胀预期不是一个较好的指标。
