估值是一门关于预期的艺术。
【一】引子：行业与宏观的“慢变量”
容易被遗忘
前两天，山西白酒尽管半年报收入和利润双双取得20%增长，第二天股价却一度触及跌停板。尽管贵州白酒的股价早已在2021年初见顶、市盈率也从峰值70倍下降到最新22倍——但周期，并不仅体现在3-5年的库存周期，7-10年的资本开支周期——市场真切地感受到了以“M1增速不断下滑”为主要体现指标的货币周期力量。
但在笔者七八年前开始接触并购重组时，耳边一直被围绕和灌输的概念是：消费品行业的公司，尤其是必需消费品，经营业绩与现金流十分稳定，所以往往是并购基金的理想收购对象，尤其是杠杆收购。
自然而然地，按照Copy to China等简单粗暴的“中美映射方法论”，以贵州白酒为代表的一众消费品公司在当时进入了讨论和学习的范围。
但对于一个居民收入分配占比低、储蓄率高的国家，按照等式S=I（储蓄等于投资），消费在整体中的地位更接近于“劣后收益”，对货币流动性的过剩更加敏感（因为大量货币被投资占用），进而体现为与房地产/股票等资产价格泡沫的高度相关性。
（这个相关性的话题最近已经有不少讨论，例如《鸡腿换成卤蛋》，所以不仔细展开）
也就是说：消费品“业绩稳定”这句话的前提是宏观上相对均衡的收入分配结构，否则就要依赖于货币剩余流动性支撑的资产价格泡沫。
这个盲区不仅是“中美映射”的简单研究看不到，从过往经验看，投入时间和精力去卷“周度频率”的动销数据，性价比更高。毕竟，货币与流动性的变量“实在太慢了”，即使冥冥中知道，到后来也基本会被遗忘，至多能够在事后想起来。
【二】相似：北极商店的相似性，
以及当初的行业背景
部分基金经理/投资人针对PDD的一大质疑与前几年对“北极商店”类似，都聚焦在客户角度的产品质量，认为其商业逻辑无法长期持续。
但是，无法长期持续是“有多长期”？
除了银行、保险等已出现上百年历史的“存贷差”、“久期错配”模式，绝大多数实体企业，即使当时看来十分优秀，其产品或业务的存续时间不超过30-40年，就要在激烈的市场竞争中被迭代优化掉。产品基本不变但能够长期存续的企业极其稀少，诞生于1886年的可口可乐等例外情况其实屈指可数。
既然消亡是一家企业的宿命，如果估值倍数（视为投资回收期）小于业务存续的预期寿命，就是一笔值得参与的交易，尤其是在流动性极强的二级市场。
那么，北极商店后来（特指2021年以来）发生了什么？
回答这一问题首先要回到公司创立的使命、愿景与初心。
北极商店创始人最初“发明”与推出白牌业务模式大约是在2008-2011年。
在2001年底加入WTO后，1990年代大量建成的纺织品产能迅速找到了需求出口，大幅冲击美国与欧盟市场，并在2005年引发了加征关税威胁、连夜贸易谈判的斡旋应对，并达成了年度出口配额的安排——但又在2008年踩下了急刹车。
随着“高端产能”的出口转内销，如何消化原本供应国内市场的“中低端产能”，是北极商店最初出现的时代背景。
上述背景落实到具体策略是在需求端做“市场下沉”。那么，这一业务模式在2021年以来“被瓦解”的原因也就不难理解了（后来收购的数字营销公司，也主要理解为在这一模式上的效率优化）。
（1）供给侧产能出清：如果以2007年为节点，此前购置的机器设备已经折旧15年，进入存量淘汰阶段。也就是说，白牌业务模式的生命周期，关联着冗余产能的设备折旧与使用寿命。
（2）需求找到新出口：以SHEIN为代表的跨境电商为国内产能找到了销售的新出路。
任何一门生意的本质都是连接供需，但在这里看到的是“供需双杀”。
【三】不同：PDD到底做的什么，
能有多少不同
回到2016-2018年：对于PDD最初模式“拼购+产地直发”，个人理解是：
（1）作为一个交易平台，PDD解决了以农产品为典型的低值商品电商的“规模不经济”问题，主要是备货（零散订单）和物流（仓储成本）。
（2）拼购实现了将“原本烂在地里的产品”转化为新的供给来源，看起来与北极商店直接面对存量产能的情形不同，但二者目标都是促进交易，差异也就并不显著。
（3）至于后来发展的向中产阶级靠拢（卖iPhone）和跨境（TEMU），我会简化为上述模式在国内客户群体、以及地理区域的延伸和拓展。
那么，哪些极端情况是有可能会打破PDD安身立命的根本？
1、需求侧：市场认知预期之内，已经定价充分。
（1）国内市场：与阿里京东的存量竞争无法终结（目前的主流叙事似乎集中在这里）。
（2）海外市场：主要是美国市场潜在禁令，成为下一个tiktok的担忧“预期”。至于美国之外的其他增量市场，鉴于目前P/E-TTM只有10倍（15倍LYR），暂时可以不考虑这个问题。
2、供给侧：以下两点长期慢变量，暂未见过讨论。
（1）对于最初切入的农产品，随着土地流转改革的推进，农业生产不再碎片化、集中度提高，自身就具备规模效应，也就不再非常依赖平台来完成产品消化。
（2）整体而言，国内轻工业/消费电子产能不再富余、出现收缩（工业企业利润的压力今年已经比较明显，可以留意“关停并转”情况）。产能不足有可能将瓦解平台的强势地位，罚款问题的根源可能也就不复存在。
3、意外情况：海外需求暴增（例如乌克兰重建），但交易并不通过PDD/TEMU完成
鸟乌1-2年内停战的trade最近已经开始讨论，目前叙事主要是基建相关的大宗需求，例如铜、铝、铁矿石。
但是，激增的需求迟早要蔓延到日用、服装等PDD核心品类上，但欧洲本土已经没有对应产能。此时，PDD就可能遭遇“北极商店”类似的窘境——国内供应商在平台之外找到了体量巨大的增量需求。
退一步即使不绕过，如果对方要求采用小麦结算（类似于前几个月“某手机品牌成为最大牛肉进口商”段子），PDD在大宗商品方面是否又具备相应能力？
写于2024年8月29日
