技术转移，工程师红利驱动的过去20年经济增长，一体两面地体现在劳动力市场的35岁现象，以及资本投入方向上的“重投资、轻并购”。
于前者“35岁现象”，上周末红杉一个讨论国内数字化转型的分享会上，讲者在中层管理人员部分提及了一篇研究中美劳动力黄金年龄的论文《“Golden Ages”: A Tale of the Labor Markets in China and the United States》（方汉明，沃顿，2022）。
按照人力资本投入理论，劳动力收入可以拆解为三个要素。在中国，劳动力收入提升的核心来自Cohort和Time，Experience影响相对较小。
（1）经验，论文中的Experience Effect，人力资本积累；
（2）出生时期，论文中的Cohort Effect，按照每5年分组，主要受教育水平影响（1960年和1980年，18年后出现两个转折点）；
（3）时间，对于Time Effect，论文中特指“人力资本价格”（转折点出现在2003年）。
如何理解人力资本价格？论文中用一小段做了专门解释：
(a) 与生产率productivity有关但不等同（Time Effect下降，不等于productivity下降，例如美国），
(b) 核心取决于【人力资本供给增加】的边际递减效应与【全要素生产率和实物资本投入】对劳动力边际产出提升的二者相对力量大小。
也就是说：Time Effect上升既可以来自生产率productivity直接提升，也可以来自内卷（=边际产出下降的速度，慢于人力资本供给增加的速度，例如通过延长工作时间）。
简言之，劳动力的受教育水平提升（Cohort代际因素，类似于新技术）、工作时长增加（Time Effect），二者叠加促成了国内劳动力的黄金年龄（收入最高年龄）在2000年之后“断崖式”从55岁下降到35岁。
这是最近20年出现的“工程师红利”。而随着Experience Effect（人力资本积累）开始起主导作用，这一年龄天花板预期将重新提升。美国市场过去四十年稳定在48-50岁——虽然也没能提高到60岁以上。
于后者“重投资、轻并购”的现象，收购决策的核心要义是“比投资自建划算”，也就意味着，目标公司的过往积累（Experience）能够在未来兑现的价值，需要大于“别人也可以做到的”采用新技术、“加班去卷”所能够带来的潜在收益。
但是，许多人一提到收并购就跳过了“企业是否具备收购价值”的命题，直接去谈“如何做好整合”。这就类似于直接在空中建造第三层楼阁。
对于“是否具备收购价值”问题，仅通过行业和公司研究就识别出的所谓护城河，在时代车轮面前就是一粒沙——过去20年“工程师红利”的宏观因子（基本不区分行业）下，学习能力强/新技术落地快+渴望暴富的内卷劳动力，碾压或颠覆现存势力的case数不胜数。
在这个环境下，收购一个公司往往就是买个“烫手山芋”。除非其Experience Effect能够打败Cohort（约等于新技术）和Time（内卷）的效果。此时，相比于用新技术重新干一个，或者卷一个出来，买入这家公司的历史积累就是有意义的。
让“收购烫手山芋”一事雪上加霜的情形是：高估值收购。类似于35岁黄金年龄（=工资天花板）现象，其看似年龄不大，但未来收入预期是下滑的、亦即增速g是负数。对于类似业务，其估值模型是需要建立在“盈利持续下滑”的基础上的（但很多时候并没有），也就难以支撑高倍数的估值了（以市盈率P/E为例，其与增速g高度相关；EV/EBITDA估值本身也内嵌了增长假设，参见老文章《商誉三层理解》）。
因此，所谓“成长型并购”，首先需要放在“高估值”的语境下去思考，可以看做是一个高估值倒逼出的概念。其次，面对这个非常fashion的词汇，一定不能回避的是，海外的诸多高估值并购中，标的公司的竞争优势是全球范围的，宏观因子的影响偏弱（because There Is No Alternative）。
那么，对于绝大多数国内目标公司以及并购基金而言，在目标选择、后续发展方向上：
（1）寻找Experience Effect较强，新技术、内卷都无法带来额外收益的细分方向。对于行业内的存量企业，整体观感就是易守难攻。
某基金选择的医疗器械就属于这一类别，相比于创新药有相对客观的临床标准，器械用户（医生）的使用习惯需要大量时间投入，难以速成。
（2）寻求增量市场，目前主要聚焦的出海，已经有不少从中低端市场切入（虽然很可能也止步于此）。
极个别情况是“老技术+新应用”，例如笔记本电脑的屏幕翻合相关工艺就与三折屏手机的需求有共通之处。这个例子发生在二级市场，对存量老技术的“重估行情”十分剧烈，只是要想抓住此类机遇，对能力要求就更高了。
类似地，对于一个年龄35+的劳动力，势必要选择一个“存量经验+增量需求”的方向，而不是守着存量的一亩三分地。
以下是论文图表：
图1（中美两国的“收入-年龄曲线”）以及图3（“同一个时期出生的人，收入-年龄曲线”）：
（1）Figure 1-美国自上世纪80年代以来，相同年龄阶段的实际收入差不多，而中国的年龄-收入曲线整体不断上移。
（2）Figure 3-相比于在美国，国内出生越晚的人，一是刚参加工作时的起薪越高，二是薪酬增长的速度越快。后者如右下角所示，80后（灰色曲线）在30岁时的收入已经相当于70后（橙色线）在40岁的收入。
图2（中美黄金年龄的变化）：美国的黄金年龄在过去30年一直保持在48-50岁，未曾超过55岁。而在中国是从55-58岁下降到35岁。
图4（将年龄-收入数据分解成经验、出生时期、时间三个效应）：
（1）Experience Effect在国内带来+150%收益，但US是+270%。
（2）Cohort Effect的两个加速上升是1960年和1980年，分别对应恢复高考和大学扩招的1978年和1999年。
（3）Time Effect的两个加速上升是90年代初和2002年，后者对应加入WTO。
图6（人力资本growth的拆解,即不考虑time effect）：国内的Experience effect在2000年之后增速显著放缓，对应加入WTO，以及大学扩招的毕业，对应近20年“工程师（数量）红利期”。
图10：对进入新常态（New Normal）之后劳动力收入黄金年龄的预测
写于2024年10月4日
