全文简要
写在前面
Show me money
首先是非常感谢某宏观对冲基金JCS（圈内人一看就能认出，GSAM/SAFE背景+交易员出身），2017年以来的文章（主要是2019年以来的月报）累积45万字，我最近一个月潜心阅读了4-5遍（主要是CN宏观、衍生品和carry trade这些），非常好地纠正了之前相对关注价格指标，对金额或者说数量指标缺乏足够重视的误区。
That is：价格都是由“边际上最激进的参与者”交易出来的结果，因而一个高估值（价格）能否维持，基本面并不是直接因素，最直接因素是那些相信当前价格“低估”的人手里还有多少钱（数量），以及这些钱还愿意烧多久。
举例而言，对于一家经历了7年上涨周期的公司（例如茅台2015-2021），即使最近3年回调到了10年框架的P/B band或者估值分位数上体现出“配置价值”（例如50%分位数），也并不意味着股价上涨——除了此前7年上涨周期对估值分位数的扭曲，更重要的是，相信白酒的人不一定还活在牌桌上，即使留在牌桌上但“手里不一定有很多钱”。如果没有足够增量资金，价格上行的趋势就会非常有限。
回答三个问题
基于上述“首先关注资金量”的出发点，本文回答三个问题：
1、主线问题——同样是IPO收紧的监管背景，为何2024年并购重组远不如8-10年前红火？在近一年相对严苛的环境下，目前能够相对顺利完成的交易有哪些特点？
2、支线问题1——今年（2024年）7月初，YM喊话要“借券卖出”试图平抑国债市场时候，为何权益市场更加敏感、先跌为敬？
3、支线问题2——长期资本（造新词之后的“耐心资本”）的形成需要怎样条件？顺带地，CAPM模型语境下，权益资本成本Ke比债务成本Kd“高出3-5%”的thumb rule又有怎样的微观基础？
以上三类问题看似没啥联系，但站在影子银行、流动性分层的观察和分析视角（基于JCS月报+过往CPA搞资产负债表的功底），三个问题的回答都是“可以一键导出”的直接推论。
【一】铺垫
基于资产负债表
粗略勾勒的影子银行体系
市场上流动的每一分钱基本都能对应到银行体系负债端的存款，区别只是这些数字是归属于居民、企业、ZF，还是非银金融机构。
1、首先 讨论一个特定的资金流向：银行体系内的居民和企业存款，如何转化为对A股（或者更广义的实体经济）的资金支持？
如上图。一方面是银行体系负债端的“存款搬家”，或者是直接持股（2006-2007年）以及由来已久的民间借贷，或者是通过公募基金等理财产品间接买入（2019-2020年）。
另一方面是资产端，除了传统的直接投放信贷，非常重要的一环是“影子银行”（2015-2017年，在国内，许多研究表示实际上是“银行的影子”）。
2、其次 对于影子银行，国内的最早萌芽可以追溯到上世纪80-90年代各家银行搞的各种附属子公司（主要是证券和信托，后续剥离并独立），另一类则以Citic为代表。前一类在经历10+年治理整顿之后，最近一波（主流看法）是2009年4WE之后的衍生出的各种LGFV与银证/银信合作，2011年地产信贷收紧后的各种信托，以及2014年开闸的上市公司股权质押等。
如下图左侧，“银行的影子”通常表现为银行体系（下图特指一级交易商）资产端的各种表外工具或产品，他们以Debit创造Credit的多层嵌套，例如向中小银行的同业拆借，借助信托、券商等非银机构开展的通道业务，同时将风险与Primary Dealer隔离开（=绕过大型银行机构自身的风险管理）。
而这些资金的最终投向，不仅包括房地产和LGFV，也包括一部分实际控制人/机构股东通过质押上市公司股票而进行的各种跨境并购、资产重组，以及在此过程中的“市值管理”（zuo zhuang chao gu）。
（如果记得2018年《资管新规》，对“期限错配、多层嵌套、杠杆不清、刚性兑付、资金池”这几个词恐怕不会陌生。
但是，影子银行本身是一个中性的工具，核心在于净值化管理，需要打破刚兑——例如包S银行事件打破了同业刚兑，2018年的股权质押平仓潮也打破了信托和券商资管的一系列刚兑；至于LGFV，按照2024年的节奏，标债也不远了）
3、最后 讨论影子银行和流动性的收缩。
这里引用JCS的2020年10月报（当时背景是美国的企业部门在低利率环境下大规模发行债券）：
那么，全市场最薄弱的地方在哪里？一个切入点是流动性分层。
类似于潮汐，当潮水退去时，海岸边的水深从1m下降到10cm，但在5公里之外的近海，水深也许只是从30m下降到29m，变动比例-3%<<海岸边的-90%。
也就是说，影子银行/流动性收缩时，金融中介因为处于“印钞机-最终需求”的中间，虽然有压力、但通常只体现在账户里的数字。压力最大的是借助这些影子银行的流动性而支撑的、位于【潮水最末端】的资产。
对于国内来说，这些“潮水最末端”资产通常是变现能力比较差的，例如比较熟悉的厂房、设备，以及未上市股权（以2018年为例）。
而对于离岸美元来说，潮水最末端的资产通常位于新兴市场，例如2021年年底市场确定Fed将启动加息以来的CN股票。
【二】整体趋于收缩：
影子银行规模2017年以来的变化
1、整体结构 关于CN影子银行研究的最经典论文是国际清算行BIS在2018年2月发表的working paper《Mapping shadow banking in China: structure and dynamics》，下图是对2016年的规模测算，取自PDF第28页（总共42页）：
资金从右边“最终资金来源”（个人/高净值/合格机构投资者/企业）流向左边“最终借款人”（大国企/ZF/城投LGFV/私企尤其是地产商和中小企业）——既包括通过存款（deposits，99.7万亿）转化为贷款，也包括30万亿表外理财，30万亿信托产品及委托贷款和少量互金。
JCS在《辞旧迎新》的文章中强调了这一影子银行的两大特点：
（1）最主要的资产投向是LGFV和房地产。但在2016年，同时也有大约1/4-1/3的影子银行资产通过定向资管计划、证券投资信托收益回报权以及私募委托资管等方式流入股票市场。按照下文的估算方法，规模在万亿级。
（2）因为缺乏主动管理能力，影子银行高度偏好固收类资产，高等级债券（信用债、城投债等）是底仓。
注：个别不常见的缩写包括WMP=银行理财，TBR=信托受益权，DAMP=直投资管产品（信托的负债端）
关于上图，近两年一个比较重要的变化是：LGFV/local SOEs自身也进化为影子银行的一个环节，最终借款人的角色在减弱。
在取得债券/非标融资之后，LGFV过往通常直接转化为基建投资，因此是ultimate borrower。但随着对项目投资收益的考核收紧、投资收益率的下降，许多LGFV通过向关联方local SOEs拆借，间接将资金转向了一级市场，体现为各种母基金、产业引导基金、创投基金，尤其以江浙两省最为典型——城投债参与者都知道，西南省份虽然负债率高，但从融资的绝对规模来看，江浙两省的新增规模是最大的，东部省份（除了江浙，还包括山东、安徽）的融资动力完全不输西南地区。
而随着LGFV自身也进化为影子银行的一部分，整个影子银行的资金链条拉得更长，资金传递效率也显著降低。
2、规模测算 关于影子银行规模的测算，国内院校的经济系是基于统计学科发展和建设而来，在整个方法论上存在较大缺陷，不是遗漏就是重复。
比较好的切入是“贷款创造存款”的资产负债表视角（央行货币政策司司长2015年论文《中国影子银行界定及其规模测算——基于信用货币创造的视角》），GF证券在2018年有2篇研报根据这一方法进行了测算。
将所有银行视为整体，合并其资产负债表，可以大致得到下图，进而测算出影子银行的资产端规模（至于负债端的测算方法，GF证券另外提供了一套方法）。
根据所提供的方法，我根据截至2024年6月的数据估算了影子银行的“规模变动”。
（1）由于FB和EB的债券数据不可得，采用了估算方式，整体趋势直至2022年8月均与GF研报的图表一致——2015-2017上半年整体扩张，2017下半年-2021年整体趋于收缩，以及2022上半年的重新发力（防控相关的债券）。
（2）在2022年11月-2023年7月，表征资产端的“额外存款法”与表征负债端的“同业漏出”出现了分化，即：不同于其他时间段的资产/负债同方向变动，这段时间是资产端不断收缩、负债端在扩张，推测是地方专项债发力这一新变量对测算模型有较大干扰。
（3）在2023年8月之后（7月一揽子化债决定），四个口径整体指向了“整体趋于收缩”的方向，尤其是2024年4月改进核算方法、“遏制月末冲量”，当月的负增长非常剧烈。
【三】影子银行收缩下A股重组：自我造血能力是硬门槛
顺利交割的交易中，买方自由现金流普遍>5亿
1、影子银行与股票市场的微观连接
引用JCS（2019年1月）：关于股权质押
引用JCS（2021年4月）：关于雪球
雪球期权这个模式……是否可能为期权市场吸引更多“固收+”型资金的兴趣？
（BIS论文点评：影子银行因为缺乏主动管理能力，高度偏好固收类资产）
如果股指频繁波动，但是始终不脱离一个固定的区间……Long Gamma的交易员不停的在区间低位买、高点卖，将会收获极其可观的收益……如果中证500始终运行在75%-103%区间……可以获得年化17%的息票。
2、此前A股重组的背景
去年11月老文章《商誉的三个理解层次：从会计定义，到交易结构、PE管理人考核，再到货币创造》：
无论IPO还是并购，其最终退出都通过货币流动性来兑现，区别只不过是现在的流动性（现金收购），还是将来的流动性（换股收购，以及IPO所形成股份的解禁）。
想起了5-6年之前时，前司老板在市场上提出……A股上市公司在过去几年是个小央行，但这一点现在破裂了，最典型案例是最近（2017年底）文化长城收购翡翠教育，公告第二天就开始连续跌停板，要是按照当时的换股价格，资产方几天后就开始浮亏……现在再回头看，当时的破发其实应该是预示着某些“货币循环”的打破。
此前文章提及的“货币循环的打破”，基于上述铺垫，现在不难得出结论是：对应着影子银行和股权质押在2017年开始的收缩，间接指标体现为质押规模和质押率。
质押规模如下图。质押式回购规模在2015年并未继续下降，而是继续扩张并在2017年1月初创下最快扩张速度，最终在2018年3月21日那一周开始转向净收缩（川普关税），直至2021年2-3月开始略有回升。
无限售股票的平均质押率，从2016年初熔断之后<35%大幅提升至2017年8月底45%+，杠杆逐步提升。
有趣的是，2017年9月-2018年2月，尽管质押率下降，上图的质押规模反而是在上升的——即使质押折扣率下降，他们都愿意去借，事后诸葛亮都能看出其实是回光返照。
3、当前A股重组的实际决策树
首先，在IPO收紧的背景下鼓吹“并购大年”，即便冠以“产业买家”等美名也难以掩盖“司马昭之心”。无论从收购方上市公司，还是标的方的财务投资人、创始人，核心诉求都是安全与现金。
如下图所示，在以流动性、退出为核心目标的决策树下，一笔交易要想推动完成，或者是收购方自身的FCF就能够覆盖交易对价，或者是交易各方在赌放水（无论YM还是Fed），从而推动ZJH松绑再融资。
最近一年A股重组交易 下表是最近1年多来A股上市公司作为买家发起的主要交易（可能有遗漏），绿色底色为收购方“FCF>5亿”，以及“已经或基本完成交易”的。
其中，FCF=经营活动净现金-购建固定资产支付的现金（略偏高，假设了opex和capex完全覆盖了维持性资本开支），而“FCF>5亿”判断的是2023年、近3年平均、近5年平均FCF全部大于5亿。
由上表可以看出，已经完成的几笔交易中，除了普源精电，收购方支付的现金对价，不超过最近1年的FCF。假设按照3年做一次大交易的节奏，相当于这些买家的FCF分配策略是1/3用于收购，2/3用于储备或分红/回购。
即使是普源精电，其交易一方面“整合计划与协同效应论证十分充分”，同时FCF也并非大额流出状态。
因此可以得出的另一个结论是：在目前相对苛刻的环境下，如果收购方的FCF/自我造血压力比较大，其对外收购的交易无论在谈判、交易设计、整合策略与诉求方面方面，大概率会“动作变形”，交易流产也将会是大概率事件。
全市场FCF>5亿都有哪些公司？ 对全市场5300家公司，采用上述“FCF>5亿”进行筛选，并剔除重资产/负债率高的行业（银行/非银/钢铁/煤炭/有色/石油石化/房地产），得到323家公司。
（1）选取“近3年平均FCF”的合计金额作为估算交易规模的指标，这323家公司合计1.3万亿，医药、电子、汽车、计算机和电力设备行业等一级市场热门行业仅有3300亿。
（2）若以FCF作为单笔交易规模的上限，上述5个热门行业仅有“市值>500亿”一组具备较高的支付能力（40家公司，合计2200亿），其余分组的单笔限额均在10-20亿（72家，合计1100亿）。
（3）保守估算，按照3年一笔交易，卖方佣金5%，人效100-500万和5-10%转化率，目前全市场能够容纳的deal maker从业人员不到500人。
【四】两个支线问题
支线问题1 今年（2024年）7月初，YM喊话要“借券卖出”试图平抑国债市场时候，为何权益市场更加敏感、先跌为敬？
如上图虚线相关的箭头，c.bank（YM）位于影子银行的最顶层（Zoltan在2010年绘制的shadow banking结构图也是这么安排的），意味着当这个主体开始收缩，整个“Debit驱动Credit扩张”的体系也将趋于收紧，处于流动性最末端的权益市场，更是首当其冲出现避险情绪。
许多人会困惑为何“高股息”股票在7月1日午后跌得最猛？其实翻开市场主力买家“中央汇金”的财务报表就不难理解（即使是市场上的front-run资金，其目的也并非长期持有，因此也会观察huijin的行动约束）。
以2024年一季报为例：
（1）投资方面：买卖金融资产净支付4153亿，反映在资产负债表上的交易性金融资产变动是+4475亿，收益率7.75%。
（若全部折算在沪深300指数，成本线为3283.18点，而随着最近几个月持续买入，成本线势必上移）。
（2）融资方面：债务净融资6240-1470=4770亿，B/S上对应短期借款+4600亿，债券+190亿。
对于这样一个依赖于债务融资的buyer，市场有理由担心债券市场的收紧对融资成本的制约，以及持续carry trade高股息股票的能力。
支线问题2 耐心资本的形成需要怎样条件？顺带地，CAPM模型语境下，权益资本成本Ke比债务成本Kd“高出3-5%”的thumb rule又有怎样的微观基础？
比耐心资本一词更早的是“长期资本”，其实早在十年前就已经提出，但往往与“直接融资”混为一谈，认为居民/企业直接投资就是最优模式。
但是，做生意这件事本身有赚有亏，如果这些主体的风险偏好很低、动辄要求刚兑，这种直接投资其实不要也罢。
站在通过影子银行搭建的分层流动性视角，耐心资本是有机会fabricate出来的：
（1）首先，打破刚性兑付。如果每一层都要求100%刚兑，意味着这种层层嵌套其实就是一个通道，融资成本反而因为每一层都需要“抽水”而增加。
自然地，由于权益资金的来源有相当部分来自出资人的债务融资（类似于产业引导基金LP虽然是local SOEs，但自身FCF较差，实际上来自于银行借款），Ke和Kd之间的3-5%成本差异在微观上体现为此类通道费用。
（2）其次，下端面向实体经济的管理人“有机会”且“有能力”通过配置、分散投资等方法合成一个预期收益为正的策略。
（3）以及，面对低风险偏好的creditor，上端能够稳住负债端。
因此，如果影子银行体系中也能搭建出满足条件的机制，现阶段并不一定强求“直接融资”的模式，也可以搭建出一套耐心资本机制。
那么，国资基金（包括某机构最近发起的3支合计890亿基金）会存在哪些特点？
融资成本相对偏低是其优势（尽管目前链条拉得比较长），但存在的挑战是众所周知的保本问题——这意味着他这一层并不太适合直接去投资，相对合适的方向是要去做分散化配置——但因为股权/证券基金、股票/债券投资均存在分类管理的制度约束，高风险产品并没有机会通过持有低风险资产进行分散。
所谓“一级市场之死”，不过是境内外流动性大潮同步收缩的“代价”。改革是要支付代价的，包括误伤的代价。
写于2024年7月
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