9月6日晚间，科创板公司思林杰（688115）宣告“筹划”收购青岛科凯电子的控股权，支付手段包括：发行股份、支付现金、募集配套资金。截止最新收盘价，收购方市值仅有14.3亿。
账面虽有9亿存款及理财，思林杰最近3年的经营活动净现金均为负数、2023年更是净流出2.1亿（相比于当年收入1.7亿的规模），存量业务的现金流仍未转正。
尽管交易双方在主营业务是存在一定相关性，在双方财务指标和持股结构的约束下，本次收购交易有较大概率需要顶格举债“并购贷”，亦或投资人部分接受换股退出，或者仅收购51%控股权。否则，标的创始人换股支付比例太高可能将触及“实际控制人变更”，在目前监管规则与环境下并不是一个明智选择。
即：在“不触发实际控制人变更”前提下，创始人的整体出售估值、投资人的现金对价比例、收购方的并表股份比例，这三个主要方面需要非常精巧和微妙的平衡。
同时，正如晨壹在4月的《精准监管》文章观点：应当更多以主业变更作为需要从严监管的证券套利，不宜继续仅按照实际控制人是否变更的机械标准。尽管在方案和策略上还能figure out一些方向，本次交易已经在折射上述矛盾。
【一】交易双方的
业务、财务以及股权结构
1、主营业务与财务数据：双方主业存在一定相关性，收入规模大致相当
（1）收购方思林杰近5年收入均在1-2亿之间，业务规模偏小。
主要产品为“应用于工业自动化检测”的嵌入式智能仪器（收入占比60-70%以上，毛利率60%左右），具体产品形态包括控制器模块、功能模块、综合测试仪，目前终端应用集中在消费电子。
（2）科凯电子的主要产品为高可靠微电路模块，主要产品包括电机驱动器、光源驱动器、信号控制器，属于JG配套科研企业。
业务规模上看，收入约2-3亿，年利润1亿，收入规模略高于思林杰。
2、双方的股权结构中，实际控制人/创始人持股比例均较高，标的外部机构累计投资4.38亿、平均估值20亿
（1）标的公司-科凯电子
(a) 实际控制人/创始人合计持股78.03%，持股比例高度集中。
(b) 外部投资机构的投资估值最高达到28.6亿，平均在20亿（=累计融资4.38亿/外部股东股比21.97%）。
2022年7月公司股改前的股权结构变化
2022年7月公司股改后的股权结构变化
（2）收购方-思林杰：实际控制人周茂林合计持股36.79%，公司股权结构相对集中
【二】交易方案的约束条件
1、收购方思林杰
（1）最新市值14亿，实际控制人持股比例37%。
（2）2023年：总资产14.32亿，净资产12.88亿，收入1.68亿，银行存款+结构性存款理财合计9亿，但最近三年经营活动现金流均为负数。
2、标的公司科凯电子：
（1）实际控制人/创始人的持股比例为78%，通过分红、老股转让已经套现1.8亿。
（2）财务投资人的累计投资金额4.38亿，平均估值20亿，最高28.6亿。
3、触发借壳（视同IPO审核）的警戒线：
根据《重大资产重组管理办法》第十三条，触及重组上市的标准为：在触及“实际控制人变更”的36个月内（含同一天），标的公司的以下四项超过收购方最新年度指标的100%：
（1）收购方总资产 VS 标的总资产与交易对价孰高，
（2）收购方净资产 VS 标的净资产与交易对价孰高，
（3）收购方收入 VS 标的收入，
（4）为本次收购而对外增发股份的比例 VS 收购方最新股本。
如上表测算可知，本次交易如果触发实际控制人变更，一定会因收入指标而触发借壳标准。恰如之前老文章《商誉三个层次理解》提及：
因此，本次交易方案的核心问题是：尽可能规避实际控制人变更。
【三】“不触发借壳”的方案求解
假设条件：
（1）收购方经营活动现金流持续3年负数，9亿账面资金仅能拿出一小部分自有资金用于本次收购，例如2亿。
（2）由于构成重大资产重组且涉及发行股份，本次交易需要交易所审核，因此整体估值按照15亿估算（标的公司1亿利润的15倍）
（3）不考虑“实际控制人变更”情况（不仅是重组上市，也不考虑实际控制人“从有到无”）。
基于以上信息，交易方案的可能方向包括：
1、针对财务投资人
高估值进入的投资人持股比例较高，达到12.36%，按照年单利8%，预期成本大约4.2亿。
本次筹划公告可以视为潜在的控制权变更（COC）信号，增资协议项下的“回购事件”后续估计就触发。哪怕本次交易估值不符合高估值投资人心意，按照条款预计是哑巴亏。
相对低估值进入的投资人，累计投资8440万，持股比例大约9.6%，按照2x退出要求，对价大约1.6亿。投资人股东的合计资金需求预计5.8亿。
2、针对实际控制人“四王”/创始人
（1）思林杰实控人目前持股2453万股，那么在不触发实际控制人变更的前提下，标的创始人的换股数量上限是2453万股（实际情况需要更低，约2000万股）。
假设换股定价在最新收盘价21.5元，对价的上限是5.27亿，相应地，募集配套资金的上限是5.27亿（不超过发行股份购买资产交易价格的100%，因此若选择较低的发行股份价格，这个配套融资规模可能进一步缩水）。
但若考虑持股比例需要与思林杰实控人拉开差距（通常至少5-7%），实际发行股份数量预计是4亿估值的股份，并对应后续4亿配套融资。
（2）按照仅有4亿对价通过换股实现，那么剩余股份若全部在本次交易中获得现金，按15亿估值则倒轧出5.2亿。合计11亿的现金对价已大幅超出思林杰的账面资金。
3、针对现金对价的来源
针对上述一步到位100%收购，但收购方“短期内只能出2亿”的情况，并购贷（交易总价60%，15亿总价的9亿）预计成为必选项以满足现金对价要求。
但大额负债也会加大公司的财务风险，按照双方资产/净资产规模，负债率将从10-20%上升到约40%，若剔除商誉则是50%。
如果并购贷无法足额落实，募集配套资金的来源又将事实上成为完成交易的先决条件，但这在流程上会存在问题：或者需要去尝试已经默认禁止的18个月战略投资者锁价定增，或者是“事先找好”竞价发行的投资者。
对于后者，机构投资者在目前市场环境下对于市值10-20亿的小盘股普遍敬而远之，竞价发行能否顺利完成存在许多不确定（市场流动性的问题也会影响并购贷款审核中对于“连带担保”所能取得的财产及其实际变现能力的顾虑）。而且，因为发行价尚未确定，事先找好投资者还存在“是否存在保本保收益承诺”的合规风险。
4、妥协方向
（1）若坚持以100%收购为目标，部分投资人（例如“低估值投资者”）可能需要更多承担换股对价，从而使得现金对价更多流向高估值投资人，以及创始人。
（2）另一种方向是短期内不以100%全资收购为目标，而是取得51%股份，先实现并表。
51%控股权的取得可以来自两种方式：
其一，投资人股东的21.97%全部转让，创始人转让29%、保留49.03%。
其二，高估值投资人的12.36%全部退出，创始人以略低的估值“现金+股份”转让38.6%，其余股份保留。
对于创始人保留股份的做法，除了常规的“减轻收购方资金压力”、“存量股份在未来重新定价的可能”，在税务角度看：考虑到后期业绩承诺和估值调整的潜在风险、以及创始人持股在股份补偿上的“低税基”优势，保留一定股比可以让所得税风险更加可控，而不是去面对“无法退税”问题（尤其目前财政环境下）。
至于投资人股份全部保留，创始人转让51%的第三种方式，考虑到创始人已经拥有不少现金，无论从激励/防范道德风险/避免税务风险角度，预计不会采用。
写于2024年9月7日
