2024年5月，三友医疗宣告了计划通过发行股份+支付现金收购控股子公司水木天蓬的少数股权，本号在当时写了一篇文章《三友医疗+水木天蓬：一个启明创投深度参与，历时6+3年的“上市公司+VC”项目》。
上个星期（8月15日），上市公司在经历漫长流程工作后正式发布了交易草案，披露了具体方案细节。本文主要是补充估值、财务预测、客户结构变化内容，以及对腰部企业IPO/并购选择的一点观察。
【一】三友医疗
对水木天蓬的收购交易包括两步
第一步，2021年5月，以6.87亿估值全现金收购财务投资人全部持股合计49.87%股份，加上原有参股投资1.94%，合计持股51.82%从而对标的公司完成并表（上市公司实控人徐农同时出资收购7%，体现风险共担）。估值6.87亿对应2020年扣除股份支付后净利润的65倍，且书面上并未约定业绩对赌。
第二步，2024年5月，买卖双方历经3年时间完成的业务/人员/财务整合之后，三友医疗启动了以发行股份+支付现金方式对少数股权+持股平台份额的收购，从而实现100%持股。本次收购对价4.16亿，同时计划募集配套资金2.14亿（主要用于支付标的创始人的2亿现金对价）。
1、本次交易采取差异化估值，相比于2023年净利润4160万，创始人曹群的30%股份估值9.21亿（22.1倍P/E），ESOP、三友医疗实控人徐农的持股估值为7.65亿（18.4倍P/E），整体估值8.63亿（20.7倍P/E）。
2、三年业绩承诺4,013.46万元（2024年度，若2024年交割）、4,773.37万元（2025年度）、5,518.00万元（2026年度）、6,536.30万元（2027年度，若延期至2025年交割）。按照年均净利润，对应8.6亿整体估值为15-18倍P/E。
【二】精巧的交易方案
《5月份文章》曾指出这笔交易在三个方面非常漂亮：
此外有三点在当时并未特别明确指明：
1、投资机构退出时点
启明创投等投资机构的退出时点是2021年6月，彼时美国仍处于零利率状态、Fed尚未开启加息，国内二级市场热度相对较高，IPO/再融资发行也较为顺畅（见下图，详见前两天文章《期指基差》）。
但就是在一个“热情洋溢”的环境下，早期投资机构依然下决心“急流勇退”，而没有坚持IPO，并以65倍经调整后P/E的估值实现了全现金退出。
乐观与悲观情绪的交替，也充分反映在前后两次收购的财务预测上。尽管主要是将收入增速从40%下调至20%，叠加2023年基数下降因素，本次对2024-2026年的收入和利润预测相比3年前都是直接打了对折（见下表）。
2、创始人可能希望“再拼一把”
在市场情绪高涨时候，即使是对于众多“比上不足、比下有余”的腰部项目，创始人对于公司未来发展往往存在较高预期，即使选择并购退出也希望获得更高对价。
此时，现金收购控制权+换股收购少数股权两步走的交易，能够同时平衡投资人、收购方和标的管理层三方面诉求：
（1）投资人：相对高估值、高现金比例退出，尽可能避免换股退出（严格来说，投资机构此时需要对上市公司做一轮尽调）。
（2）标的管理层：目前估值偏低，希望保留未来高估值退出机会，尽管代价是需要多等3-6年。
（3）上市公司：控制收购成本（第二步换股交易的估值相对容易谈，但即使估值上升较多，收购少数股权不会额外增加商誉），以及尽可能不触发监管审核（交易流程拉长，且严格的信息披露要求并不利于商业信息保密）。
这一模式与2023年以来广泛讨论的“差异化估值”有非常大区别：目前讨论的方案基本是以创始人让步、接受相对低估值，来换取投资人以相对高估值实现（保本）退出。
而在本次交易中，投资人2021年退出估值是6.87亿，但到了2024年持股平台的退出估值是7.52亿、创始人是9.2亿，在目前市场行情下可以被认为有点“倒反天罡”了。
3、产业逻辑与IPO审核尺度的矛盾
退一步来讲，如果选择独立IPO可能会遇到什么？
在水木天蓬这里，我看到的是创始人研发出身+公司体量偏小 VS自建销售团队的成本压力。
公司2021年被三友医疗并购之后，在2022年5月与美敦力就“超声骨刀设备FD880A、XD880A和其配套刀头及其他耗材”产品签署了中国大陆地区的《独家经销协议》。
尽管公司在2023年底缩小了“独家经销”的客户范围，并在2024年5月终止了独家安排,国药等其他渠道目前仍无法取代美敦力的客户地位。为数不多的亮点是主机产品通过三友医疗的子公司公司Implanet（法国，关联方）开展了不少海外销售。
有竞争力的产品+独家经销商的安排，非常有助于扩大销量、提升收入和利润规模，尤其是在业务规模偏小、自建渠道“规模不经济”的时候——但是，若此时选择的是IPO路径，经销模式本身就“天生有原罪一般”会被反复问询，上述《独家经销协议》的安排更是会演变成对业务独立性、重大客户依赖的质疑，成为审核过程中的拦路虎。
叠加创始人年龄略高（1971年出生，目前53岁）、外聘空降的职业经理人往往水土不服的情况，此类团队不太容易独自完成从研发主导向“产品+销售并重”的转型。
此时若不走IPO而是选择并购重组路径，一方面“不触发重大的现金收购”即使被发问询函，审核仍相对宽容；另一方面，公司有三年时间来证明自己，并为第二步的换股收购积攒信任基础。
即使不考虑证券化需求，其实也可以是：现有团队专注产品研发+将销售环节外包，毕竟相比于拼销售，大龄创业者继续专注研发的职业寿命相对更长，丰富的经验对于公司长远发展、团队稳定性的助益也会更多一些。创一代的年龄与接班问题在这找到了新解法。
目前结果是：既有三友医疗的介入（创始团队曾在美敦力有多年市场部门经验），有独家经销模式、器械出海的探索，同时也有“集采高价中标”的意外带动，算是为国产器械厂商把能走的路子都趟了。
初步构思于2024年5月，写于2024年8月20日
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