Key Takeways：
正文：
现在都说并购难，但“产业并购”如果只是PPT画饼其实不难，主要还是难在支付能力和资金实力。在这个背景下，部分机构开始鼓吹港股市场的闪电配售制度，寄希望于通过放松监管来解决现金收购交易的效率问题。
但进入2024年以来，不少已经获得ZJH再融资批文的公司开始频频公告批文到期失效：定增市场的金融机构在“用脚投票”,表明在目前的市场环境下，20%折价并不必然让他们相信可以在6个月后收回本金+实现预期收益，也就意味着这些公司的资本开支/对外收购将缺乏资金支持。
那么，这个风险折价应该是多少呢，或者说如何理解呢？不妨将“参与支持产业并购的融资活动”定义为“获取相对于指数beta（例如沪深300）的相对超额”，那么量化中性、指数增强的那一套策略逻辑也就可以借鉴来分析这个问题了。
【一】简单切入：以商品期货为例
如果看多基建/地产，黑色系应如何操作？
多螺纹钢，空铁矿石和焦炭
以下截取自JCS某月月报：
目前国内最大的商品期货的市场是黑色系，包括原材料铁矿石、焦炭和其产成品螺纹钢。这些期货的需求直接来自于基建和地产行业，因此其表现往往被视为基建的风向标。
但期货老手们如果对基建看多，却很少直接通过建立铁矿石或者螺纹钢多头来表达观点，而是通过多螺纹钢/空铁矿石和焦炭的多空组合来表达对钢厂利润的观点……即使螺纹钢和铁矿石需求旺盛，也可能会有一些意外因素突然冲击成本和价格，例如资金、航运甚至澳元汇率……都不是研读产业供需能理解的。
如果对冲掉这些外部冲击，将目光集中在产业供需，专注于钢厂利润扩张的故事，策略的确定性就会大大提高。
类似于上述pair trade逻辑：即使一笔收购交易的产业逻辑很清晰、股价上行的概率较高，但在通过定增为上市公司的这一收购提供融资时候，这些机构也会希望对冲掉市场整体下行的风险，毕竟定增机构参与这笔交易的逻辑就是收购方上市公司存在个股alpha，否则直接买指数/ETF就好。
【二】粗暴的100%对冲：
“定增+大股东融券”的无风险套利
近几年市场上出现了一种“定增+融券”的模式，可以视为上述对冲需求的变形：在上市公司确定了认购定增的投资机构之后，这些机构接着向大股东融券并在T0月度卖出，并将增发所得股份在T6月度解禁之后归还。
这一操作下，净收益=融券卖出金额（当前市场价） – 定增认购金额（8折） - 6个月融券利息。等号右侧的三个要素都是相对确定的，因此这一操作可以视为无风险套利，继而被认为对其他市场参与者不公平，并在前几个月被掐掉。
虽然这一操作是直接在同一个股上做对冲，并不符合上述“获取产业供需逻辑alpha”的叙事，但是这个例子至少表明对冲操作的需求是真实存在的，只不过接下来会出现的是各种变形
——借用电影《侏罗纪公园》台词就是：Life finds a way（生命终究会找到自己的出路）。
【三】借助股指期货进行对冲
从沪深300到中证1000，缺乏中证2000
参与定增的投资机构尽管分为绝对收益导向（券商自营/保险资管/私募等）和相对收益考核（主要是公募基金，1年以内）两大类，但当时间跨度拉长到3-5年及以上，不约而同选择了以沪深300作为业绩基准，将业绩跑赢沪深300作为投资机构alpha能力的评价方式。
因此，参与定增的机构（尤其是相对收益考核的公募基金）理论上可以通过在沪深300期指（IF）上建立空单来对冲市场整体的下行风险。但由于投资机构的锁定期为6个月，期限上需要选择与之匹配的IF隔季（例如现在是2024年8月，IF隔季是7个月后的IF2503，且目前没有正好6个月之后的IF2502）。
也就是说，通过“参与定增做多个股+在远月的IF隔季做空沪深300”，也能表达“所参与定增的个股相对于沪深300存在alpha”的观点。
但在2024年，“生产队”一直在针对沪深300 ETF大力托底买入，选择IF空单反而存在“双杀”风险——例如，若参与某中证500（中盘股，市值约200亿）的定增，很可能出现的结果是：正股上亏不亏钱不知道，但沪深300的空单大概率是亏钱的，因此至少应换成IC隔季来做“空开”。中证1000个股以此类推，应选择IM空开，但就会造成了与业绩比较基准出现偏离。
这一背景下，许多中证2000公司成为了“无人疼爱”的标的，2021-2022年启动然后花了1-2年时间好不容易取得的富凯批文，结果在2024年失效了。个人认为中证2000缺乏相应的股指期货是比较重要的原因：一方面，投资机构无法对冲；另一方面，机构与上市公司在发行定价上也缺乏讨论基准：针对这个6个月后到期的swap，到底应该给多少折价？个股层面的alpha是否足以弥补这个不确定性？
【四】2016年以来再融资高峰VS期指基差
过去8年三次发行高峰均对应了期指基差的贴水收敛
下图是2016年7月以来的“增发实施”数据，计算了从外部第三方融资取得的资金净额，以及相对于发行期当日的折价率。主要结论：
1、募集资金净额：过去8年主要三波定增融资高峰，2016年-2018年3月，2020年5月-2022年1月，2022年6月-2023年6月。
（金额统计剔除大股东参与、资产认购；行业上剔除银行、非银和房地产；由于纳入指数成分存在时间滞后，因此分类上将发行期当日市值300亿以上、150-300亿、80-150亿的“其他”公司手动归入沪深300、中证500和中证1000）
（2）折价率（仅考虑相对于发行日）：沪深300及市值300亿以上公司稳定在10%，但无论中证500、中证1000乃至市值更小的公司，折价率都从2016年的10-15%扩大到了20%。
与上述定增融资高峰相对应，股指及相关期指的基差表现又是如何？
对于股指期货的基差，首先要了解2点：
1、市场整体是处于contango结构（现货价<期货近月<期货远月，未来相对看涨），还是back结构（现货价>期货近月>期货远月，未来相对看跌），前者基差为正且远月基差更高，后者为负数且远月基差比近月折价更多。
2、对于期指交易的参与者而言，基差是交易成本。例如现货100元，期货下月95元，-5%的基差意味着：即使现货价格跌到95，因为你是在95元的价格“空开”，因此现货价格需要下跌超过5%，才能在结算时取得利润。
了解上述两点再来看IF，IC和IM在三个再融资高峰期+最近的表现
（1）沪深300（IF）
前两个是指数牛市+基差收敛（即使是back结构）；第三个是指数下跌+基差收敛。最近的下季/隔季基差在-1%以内。
（2）中证500（IC）
第一个是指数牛+基差收敛，第二个是指数牛+基差轻微收敛，第三个是指数平稳+基差收敛。目前的下季/隔季基差在-2%到-3%。
（挂钩中证500的雪球和量化在2021年开始兴起，因此对IC和IM都存在干扰）
（3）中证1000（IM,2022年7月才推出）
中证1000在第三个高峰期是“指数平稳+基差收敛”。而随着2024年初量化基金的大规模解体，IM基差大幅走宽且并未趋于收敛，目前的下季/隔季基差分别高达-3.5%/-5%。
对于个股而言，中证1000的对冲成本已经相对高昂，且实际增发的折价率接近在20%（见前面折价率图），意味着个股层面的exposure（相对于指数层面）也还需要15%以上的额外折价补偿。
那么，对于尚不存在对冲工具、且备受市场冷落的中证2000，20%的折价率显然是远远不足的。
（4）下季/隔季基差
除了隔季，个别月份（例如2024年6月）对应的期指下季正好就是6个月后（2024年12月）。因此，如果要通过期指基差来观察市场结构，需要同时观察两个。
而基于以下两张图可以发现，尽管之前中证500（IC）在2021年的第二波再融资高峰期未能体现出明显的“基差收敛”，但放在不同品种（IH, IF, IC）一起比较时候，这个趋势还是较为明显的。
【五】如何理解“基差贴水收敛”
与“再融资发行高峰”两者的相关性？
一方面从back结构的角度看：基差从贴水状态逐步收敛，也就体现为back深度的逐步减轻，不管指数是在上涨还是下跌。这实际上意味着市场对未来1-6个月行情的看法是更乐观/更不悲观，增强了参与定增交易的意愿。
另一方面从“基差是交易成本”的角度：基差从贴水状态逐步收敛，意味着在通过定增买入正股的同时，运用期指空单进行对冲的成本出现下降，进而提高了整个pair trade收益率。
对于上述两点，第二点监管机构maybe可以通过市场行为的引导实现。但第一点关于市场未来预期的东西，就绝不是单纯监管放松就能解决的，否则也不会有去年那条828大阴线。
站在2024年8月的时间点，期指基差并未体现出收敛的趋势。此时即使监管放松，金融系统的条件也并不支持大规模增发融资来驱动收购交易。
写于2024年8月18-19日
