本月（2024年7月）7日晚间，瀚蓝环境公告了计划私有化港股公司粤丰环保的交易，并在22日晚披露了具体计划。
1、整体估值 标的净资产93亿HKD（负债率65%）、2023年利润10亿HKD，每股4.9元HKD对应的119.5亿HKD估值，相当于1.29倍P/B，11.91倍P/E。
收购比例92.77%对应交易规模110.91亿HKD，按照7月5日HKD/CNY卖出价93.27/100对应103.5亿CNY。
2、融资来源 均来自境内，以瀚蓝佛山（注册资本5.8亿，24Q1净资产3.3亿）为境内融资主体。
（1）股权融资包括自有资金出资20.2亿，以及佛山/广东省两大国资LP合计提供的20亿，将注册资本提升至46亿。通过加大自有资金比例，确保了子公司保持在合并范围内，而不是被动出表成为参股公司。
（2）债权融资为61亿并购贷款，推测来自下述内保外贷相关的分行：中信广州分行、招行佛山分行。
3、收购主体 为瀚蓝佛山的香港全资子公司（目前账面净资产约3亿），首选方案是通过向其注资100+亿，将注册资本提升至105亿CNY或等值港币（前置审批程序主要是发改、商务和外管审批）。
为锁定汇率风险，佛山子公司同时计划进行外汇衍生品管理操作，两笔60+45亿的操作分别动用7+5亿授信额度。
4、内保外贷 安排，避免“满足支付条件下”增资款无法及时到位的风险
佛山子公司（申请人）向中信广州分行、招行佛山分行申请融资性保函，并由瀚蓝环境提供92.2亿规模以内的连带担保，使得收购主体香港子公司（借款人）在增资款无法到位、但支付条件已经满足时，能够从中信国际、招行伦敦分行直接提取最高105亿CNY等值资金。
5、百亿资金最终流向 是哪里？LYY（拥有HK永居）家族保留1.76亿股（折合7.23%）+拿走53.5亿CNY，上海实业21.7亿，奥林巴斯资本6.3亿，其他股东22亿。
6、夹层投资的特殊退出权利
股权增资主体“高质量基金”是广东HJ担任GP，其在退出方面拥有的特殊权利包括：
上述相对苛刻的退出条件，佛山/瀚蓝环境有可能换取到哪些东西呢？
我的猜测包括三个：协调资金出境的便利，降息并购贷款的利息成本，以及投资者信心（粤丰环保底层资产主要在广东省，若完成换股，将新增省属国资股东；至少在解禁前，底层资产的业绩稳定性相对有信心）。
关于利息成本：相比恒健AAA，瀚蓝环境目前AA+（新世纪）评级看似差距不大，但考虑单笔61亿的有息负债增加（超过上一年度净资产121亿的50%，而标的自身负债率已达65%），收购后，瀚蓝环境的整体负债率将达到73-77%，超过70%警戒线。
若没有强势股东背书，银行授信的收紧、财务费用的上升，对于公司利润和现金流的侵蚀恐怕是比较痛苦的。
7、上市公司自身资金情况
上市公司自有出资20.2亿，但2023年FCF仅有4亿（之前4年连续10-20亿净流出），截至24Q1的货币资金余额仅有18亿（其中10亿资金来自今年一季度发行的中期票据“24瀚蓝MTN001”）。
但如果细挖资产端，存量资产有不少抵质押空间：
但是这么做的话，是否有点过于孤注一掷了？
下图是本次交易的资产负债表影响：整个交易的杠杆率非常高，估算在90%以上。
对于上市公司相对并不宽松的资金情况，我最初以为瀚蓝环境会通过子公司担任SPV的GP来并表，从而减少自有资金消耗、避免自身承担过高杠杆。让相对强势的HJ资管担任GP、让渡SPV的主导权的目前安排，我只能理解他们是在权衡了交易确定性、资金成本等问题之后做出的让步。
写于2024年7月23日
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