【一】交易概述
大股东王氏家族同一控制下的资产注入
交易概述：双成药业通过发行股份及支付现金收购奥拉电子100%股份。
昨天文章我自己删除的原因是假定了100%股份对价，但如果把现金比例调高，整个交易方向也会变得有趣起来。
交易双方股权结构：均为王氏家族同一控制
至于“支付现金”：公司账面仅有4300万货币资金及理财。8亿总资产中，固定资产及开发支出合计5亿+。相比于收购交易的需求而言，账面资金严重短缺。这也是昨天未考虑现金对价的原因。
【二】奥拉电子估值
王氏家族与投资机构的博弈
1、整体估值预计不超过90亿
本次交易属于大股东资产注入，按照目前监管口径仍需业绩承诺。在具体计算方式上采用“剔除股份支付费用”口径（下图来自思瑞浦收购创芯微）。
奥拉电子的“剔除股份支付净利润”在2022-2023年均为正、合计1亿，2024年1-7月达到3亿。
（1）按照线性外推去看，2024全年6亿，按照15x窗口指导计算，整体交易估值预计不超过90亿。
（2）考虑芯片库存周期等问题，保守方式口径是年均4亿，按照15x是60亿整体估值。
但是，奥拉电子的历史估值曾达到100亿+，这个gap如何处理？
2、按照100%股份对价的场景
根据目前公告，发行股份的价格已经确定为每股3.86元。假设全部采用股份对价，可以分别测算估值60亿/90亿的场景：
情形1：按照90亿估值，增发股份目前市值162亿，整体市值191亿（6亿利润的32倍）
情形2：按照60亿估值，增发股份目前市值108亿，整体市值137亿（4亿利润的34倍）
王氏家族在收购方双成药业持股比例是49.01%，在标的公司奥拉电子持股57.51%，比例非常接近。这也就导致了：
（1）在100%股份对价情形下，王氏家族增发后股比始终在49%-57%之间。
（2）大股东的持股比例变化对估值不敏感。奥拉电子即使按照90亿估值注入，相比于60亿估值的55.72%，也仅是多出0.5%。
相比于0.5%的微小股份增加，估值90亿（相比于60亿提高50%）所带来的业绩压力是几何增加的，三年业绩亦不能决定公司长期估值。因此从业绩承诺义务人（大股东）的角度，他们可能不会强求高估值。
（3）对于投资机构而言，按照最新股价6.94元，如果能够按照90亿估值注入，目前股价已经让他们实现保本并实现60%收益（按照100亿估值算）。
但如果仅有60亿估值，目前股价也仅是让他们刚刚保本，投资机构对于后续股价上涨就会抱有更多期待。
【三】能否提高现金对价的占比
表面上看，双成药业账面资金仅有4300万。
但是可以考虑在本次交易中，大股东/持股平台、投资机构也做差异化估值（之前讨论比较多，但大股东注入的情形中应该是第一次）。
1、通过并购贷款，或者“大股东股权质押+股东借款”方式，解决投资机构的现金对价问题。
假设投资机构按照150亿估值全现金退出，
情形3：换股交易估值80亿，整体估值89亿（6亿的15倍）
情形4：换股交易估值50亿，整体估值63亿（4亿的16倍）
可以看到：（1）同样是60亿/90亿整体估值，也就是同样的业绩压力下，投资机构若全部现金退出，大股东在双成药业的持股比例还能提高6%左右；
（2）硬币的另一面是债务增加。投资机构20亿的现金对价需求，无论通过股权质押再提供借款，还是通过并购贷款，目前股价的安全垫并不足够。
下图是7月份老文章《影子银行收缩下的A股重组》对于质押率的周度统计，“无限售股票”平均质押率在35-40%。至于未在图上体现的“有限售股票”，历史数据上看，同一周的质押率比“无限售股票”平均要低7%。
也就是说，即使大股东将未来新增发行取得的股票全部用于补充质押，按照目前每股6.94元股价（按上述指标的发行后整体市值100-150亿），对应的隐含质押率为20-30%，对于金融机构也仅仅是刚过安全线。
若后续股价无法继续上涨、并维持高位，通过债务资金支付现金对价的计划，恐怕也就很难闭环了。
2、能否通过募集配套资金置换债务？
眼睛尖的读者可能已经看到，20亿现金对价不仅低于股份对价金额的50%，也低于按照目前6.94元每股价格计算的未来市值100-150亿的30%，也就意味着20亿资金有机会全部通过配套资金解决。
但是，如8月份文章《期指基差》讨论过，增发再融资的交易对手是二级市场基金等机构，他们的投资行为与“期指基差”的收敛存在较高的相关性。
（1）下图是2016年以来月度频次的定增募集资金规模（剔除金融地产行业，剔除大股东认购、仅考虑从二级市场抽取流动性）。
（2）鉴于100-150亿的市值区间基本属于中证1000个股，因此与沪深300一并比较期指基差。可以看到，定增发行的高峰期，指数不一定上涨，但期指基差都是收敛的。
背后原因在于，（1）即使是缺乏资产定价能力的绝大多数金融机构，大盘的稳定（至少不拖累）有助于他们获取并锁定发行折价的收益。
（2）对于能够执行“long个股/short期指”的深度基本面机构，基差收敛也有助于他们降低short成本。
那么，即使本次交易在6个月-1年后取得审核并拿到，在1年有效期内能否“运气好”遇上市场行情、从而顺利募集配套资金？这其实就是在赌了，能否赌赢是一门玄学。
写于2024年9月12日
修改与9月13日
