曾在2020-2022年位列全球光伏电池片前列的润阳股份，尽管在2023年6月取得了ZJH的创业板IPO注册批文，随着12个月批文有效期的届满，最终在1个多月后的2024年8月，创始人决定将润阳的控股权出任给通威，并于8月13日签署了《意向协议》。
根据《意向协议》，本次通威控股润阳的交易方案比较平平无奇，但如果去深挖可以发现不少细节：
（1）通威的50亿资金支持，事实上替代了润阳原计划通过IPO实现的40亿募资，缺点在于老股东暂时没看到明确的退出路径，甚至在投资4年后，股权估值还回到了原点。
（2）提供10亿过桥资金的主体是江苏悦达集团（集团公司，当地gov是>90%的股东），而不是润阳现有的老股东悦达新能源（集团下属的第三级子公司），所调动的资源级别较高。同处于困境中的江苏悦达相关企业高合汽车，难免也会希望“当地国资过桥纾困+产业接盘”模式能够复制，使得自己有机会走出泥潭。
（3）润阳最早披露的40亿IPO募投项目中最大一笔开支是“润阳硅材料”的20亿宁夏5万吨多晶硅项目（2023年已经投产），是宁夏石嘴山当地规划产能的第一期项目（总共四期，合计投资220亿，第一期50亿）。
但是，通威目前就有45万吨多晶硅产能（内蒙包头25+云南保山20），占2023年全国143万吨的约1/3，另有40万吨在建——但是硅料目前处于严重供需失衡状态，市场价格已经开始跌破部分企业的现金成本。那么，宁夏当地的后续3期项目会不会被通威砍掉，或者至少缓建几年？这对于宁夏当地officials的“业绩考核”有可能造成不小影响。
（4）无论砍掉或缓建，这都意味着上述40亿增资金额可能是有溢余的。因此，老股东尽管暂时没看到明确的退出路径，我留意到的是上述40亿增资款会否用一部分来减资回购投资人的股份？
若仅考虑2020年进入的投资人，按照7.5亿总成本（4.1亿增资+3.4亿受让老股）和年单利8%对应的4年利息2.4亿，总对价仅10亿，通威在资金支付能力上绰绰有余。而对于其中的利息部分，按照23Q1未分配利润约43亿(估算）和2020年投资人持股14.5%，应享有未分配利润为6.2亿、远大于上述2.4亿，此时通过减资程序而不是股权转让甚至还能取得tax benefit（对于税法意义上的居民企业，减资中的未分配利润部分视为免税分红，而不是转让所得）。
【一】
润阳原计划的40亿元IPO募资，通威出了
根据本次《意向协议》的交易方案，第一步是江苏润阳注册地所在的盐城国企“悦达集团”提供10亿元过桥融资。
第二步是通威在完成尽调、协议签署后通过增资+收购第一步10亿增资所对应股份，取得不低于51%股权，交易金额上限为50亿。
——倒轧出来就是：整体估值约100亿，第二步增资的金额上限40亿，而润阳原计划就是通过IPO募资40亿（见下表）。
可以理解：本次50亿New Money对应的是10亿紧急流动性支持+25亿未来资本开支+15亿备用资金，“暂时不涉及”存量股东的退出。
【二】
与江苏悦达同处漩涡中的高合汽车
本次《意向协议》的签署方仅有创始团队（含持股平台）以及江苏悦达，盐城下属建湖县的产业基金并未参与在本次协议中，因此可以理解为本次交易是创始团队、江苏悦达（盐城市国资委实控）发起或主导的。
（有人会说，“也许”是财务投资人无法在短期内履行完毕内部程序，但你留意一下财务投资人中有一个自然人，这个就会有点说不通）
同时，本次江苏悦达提供10亿过桥资金的主体，并非老股东“悦达新实业新能源”或“盐城元润基金”，而是直接上升到了悦达集团，其股东是直接是盐城GOV+江苏财政T，实际上调动了较高层级的资源。
对于盐城/江苏悦达通过斡旋取得的“local SOE提供过桥+产业集团增资收购”的方案，高合汽车/华人运通势必也渴望high-profile支持。
但是，对于高合这种拿过多个地方的资金、且公司注册地目前仍在上海的公司，整个协调难度势必是大幅增加的，更何况悦达和青岛各自也有其他出血点（例如与悦达相关联的起亚汽车）。
【三】通威和润阳的晶硅产能
以下图表主要取自联合资信针对通威2022年所发行可转债（通22转债）的《评级跟踪报告》：
（1）多晶硅产能在2021-2023年从50.5万吨上升至82.7万吨，143万吨，但价格从2021年12月最高每公斤42.7美元下跌至2024年4月底的6.3美元。
（2）通威股份的产能：截至2023年底，通威的高纯晶硅年产能45万吨，在建项目40万吨。存量产能45万吨已占全国143万吨的1/3，新增产能尚需投资金额50亿。
（3）润阳股份的晶硅投资：上游晶硅生产、中游电池片制造，两者存在明显的聚集效应。而如果面对供需不平衡的市场情况决定缓建晶硅，则电池片的capex也将势必受到波及，因为在缺乏上游原材料情况下，开工率、产能利用率都会比较低，存在闲置可能。
【四】润阳的财务数据
润阳股份的财务数据目前仅更新到2022年底，23年一季报仅有简要数据，因此放在最后看。
（1）2020-2022年简要数据
（2）23Q1未分配利润（估算），等于22年底未分配利润+23Q1归母净利润
（3）2020年新进财务投资人成本，包含约4亿增资，以及大约3.4亿老股转让。
尤其对于2020年9月新进入的投资机构，平均估值在45亿左右。
如果通威本次直接按照100亿投后估值增资40亿，所对应的60亿投前估值意味着这批投资人2021年以来的估值浮盈全部破裂，仅剩每年8%的单利利息。
写于2024年8月14日
