瀚蓝环境私有化粤丰环保的交易，继7月底公告《重大资产收购报告书》并在8月2日收到交易所问询函后，瀚蓝环境在问询函发出后的第21天（8月23日）回复了之前问题，同时公告了子公司的增资安排出现了变化，主要是签署了《增资扩股协议之补充协议》：
退出安排上，夹层投资者“高质量基金”（国资担任GP）的强制回购权在条款上非常明确地被敲掉了。尽管可以提出请求，董事会、股东大会、证监审核等任一环节的否决都可以使得收购方“瀚蓝环境”在条款上免于承担违约责任或支付义务。
目前纷纷扰扰的回购、对赌舆情讨论中，被质疑最多的国资回购一直“置身之外”，未见到发声。但是，代表广东省国资的恒健在具体行动上表达了态度。毕竟，如果连私有化交易这种target极度成熟项目的交易都拿掉了put option，风险更高的早期创投项目又有什么继续坚持的理由？
尽管这一举动很可能主要来自上交所在问询函提问中的“窗口指导”，要在实际执行中被否决主要来自交易方案对公司极度不利（股东会上被“非关联方”否决）、或持续经营/资产质量问题（发股方案被交易所否决），在保留回购权的同时，也体现了“不伤害公司”的态度。
1、本次私有化交易的融资结构
如下图所示，本次约100亿的私有化交易，融资来源包括61亿并购贷款和约40亿股权投资，“高质量发展基金”是后者的重要组成，因享有put option可被认为是夹层投资。该投资主体的GP为广东省国资委旗下广东恒健投控的一级子公司“恒健资管”。
按照上述“无需承担违约责任”的安排，若无法及时退出，该GP将直接承担压力。
2、《补充协议》与问询函提问/回复的对应关系
提及补充协议的公告《子公司增资进展》是与本次问询回复一同发出的。
而在问题的具体回复中，《增资扩股协议之补充协议》仅出现在针对问题二（三）关于“明股实债”的回答，可以认为《补充协议》的签署是针对这一问题的专门调整。
可以留意到的是，本次问询回复本应在10个工作日内提交，但在8月17日延期过一次。
3、被否决的“实际可行性”
（1）7月23日第一版《增资协议》的退出方式与违约责任/支付义务
此前关于（七）违约责任的说法相对明确，已经将证券监管作为例外情形。但针对（六）退出方式部分的兜底性质表达“另行协商”，截至目前也被《补充协议》给明明白白地“框住了”。
（2）股东会、董事会的“否决”情形
先看股东会。后续退出时，鉴于“高质量基金”的50% LP是第二大股东“广东南海控股”，后续的退出议案将触及关联方回避表决。在剔除南海区国资局37.56%持股后，非关联方持股比例为62.44%。
而在剩余的非关联方持股中，国投电力、三峡资本这俩战略性股东合计持股10.3%，如果要出现被否决的情形，比较大可能是这俩股东的工作没做好。其他情形可能就是股东结构出现了突变，例如美式active shareholder通过在二级市场积极举牌到10%，然后再在股东大会上集中火力投反对票。
至于董事会否决的情形：考虑到瀚蓝环境的实际控制人只是广东省一个区级的国资局，且董事人选可以调整，在省级单位恒健面前不大可能有说NO的情况。
因此，总结下来就是：恒健/高质量基金的退出是相对有保障的，除非瀚蓝环境的股东结构出现巨大变化，或者交易方案对公司极度不利（股东会上连国投电力/三峡资本都看不下去）、亦或因持续经营/资产质量/合规性的问题被交易所否决（一般情况下现金收购不会卡死，主要是按《重组办法》第11条或43条“有利于增强持续经营能力”、“有利于提高资产质量”否决换股）
——上述否决机制与增资条款的相应调整，其实都可以看做邝子平所说的“不伤害公司”理念的具体体现。
写于2024年8月24日
