7月文章《影子银行收缩下的A股重组：同样是IPO收紧，为何这一次的交易推动力非常羸弱？》探讨了：
在目前（2024年）收入预期下降、市场做多动能羸弱的环境下，收购方自身造血能力（FCF）是交易推进的第一关键要素，大多数进入并购交易的项目公司都尚不具备FCF能力。这是因为（1）对于不再烧钱、具备分红能力的公司，IPO通道本身相对畅通，以及（2）现金流较强的公司即使不走IPO也能通过回购或杠杆收购的refinancing清退老股东。
但是，暂且不说FCF，经营活动净现金能够持续为正的公司在目前一级市场依旧是稀缺的。因此在讨论“接受并购还是死磕IPO”话题时，非常重要的implication是：如果选择并购，创始人、甚至PEVC机构无法按照预期估值完成全现金退出，需要接受1-3年后才能变现的股份。
在这个语境下，所谓的被并购还是死磕IPO，实际问题是，
选项A：取得收购方目前估值5-8亿（举例而言）的股份，但是可以在T+1到T+3年后就解禁；
还是，
选项B：额外等待2年IPO申报期+1年审核期，再在1-3年不等的解禁期后的T+4到T+6年按照20亿预期市值（举例而言）退出。
（创始人虽然存在各种减持限制，但并未堵死通过协议转让“卖壳”的退路，因此在这里简化处理）
通常而言，许多创始人和投资机构都无法拒绝“多等3年多赚3倍”的诱惑。
但是，
（1）从过去2-30年历史看，大A基本可以看做一个以7年为周期的“牛短熊长”市场。在7年时间里，总有1-2年因为各种原因流动性过剩出现疯牛走势（2001，2007，2015）或结构性抱团行情（2018-2020茅指数，2021-2023量化指增基金推动的中小微盘股），然后再用相对漫长的3-5年时间消化高估值。
（2）同时，富凯的审核松紧尺度又存在非常强烈的“顺周期”特点，官方说法叫做“注重一二级市场平衡”，也就意味着对于一些排位相对靠后的项目公司，能够获得审批门票的时间基本是在这一轮7年周期的最高点。
因此，对于存在“并购/IPO”纠结烦恼的公司，即使能够拿到IPO门票，非常大概率也是在类似于2015年和2021年的节点取得——然后就马上要面对至少3年的高估值消化期，等到能够解禁基本是股价低迷期，解禁估值远低于预期。
相比之下，选项A表面上换取到的股份价值并不高，但在一个“疯牛不知道什么时候会来”的市场，早期所取得的股份在套现卖出上反而拥有了“灵活择时”的主动权
——当潮水来临的时候，无论什么锅碗瓢盆东西都会浮起来。在市场低点时候，项目公司虽然只能以5-8亿估值退出，但所换取到股份反而可能在T+2到T+4年就因为遇上行情而变成20-30亿，套现时间比IPO更早、净所得也更高。也就是说，上述问题不存在纠结的地方，在现有游戏机制下，被并购始终是相对更优解。
一个典型案例如苏州旭创，在2017年接受中际装备并购之后整体市值不足100亿，但在60个月锁定期结束后的2022年，迎头撞上了AIGC/GPU带动光模块的行情，如今已是千亿市值企业。
最新一个行业低谷期的交易是8月23日将上会审核的思瑞浦+创芯微，创芯微管理团队的定向可转债及其转股的解禁期在2027年，届时的市场流动性较大概率会比现在好一些？
写于2024年8月16日
