对于宏观或者货币研究者而言，他们之前出现过的困境是：我们开始研究货币周期的时候，觉得是个Monetary Economics问题，想不到2008年大危机后变成了Financial Economics问题，现在进入货币政策退出阶段，发现Political Economics才是关键。（锦成盛2021年6月报）
但对于一二级市场投资者而言，似乎又是另一种组合：绝大多数人的入行是从Financial开始的，近些年讨论“产业逻辑”、“战略需求”多了起来但也主要是Financial+Political Economics问题。
我最近一年的主要精力放在了对Monetary的理解上，毕竟，市场上一点也不缺行业研究员和财务分析师。
本文最初来自一个挑战：即使盈利增速100%，哪些角度可以论证英伟达（NVDA）25倍动态P/E依然处于高估？
【一】十年前重组大潮的微观经验：
盈余管理，以及业绩承诺“期后变脸”
在缺乏有威慑力的惩罚之前，所谓业绩承诺期内平均利润12-15倍的窗口指导，也不过是虚幻的心理安慰。
7月份老文章《影子银行收缩下的A股重组》一开头就讲到：
对于市值管理，普遍的理解是彼时所获取的资金是用于股价（P）的维护，但实际有大量也用于盈余（E）的操纵。
基于这个“有罪推定”，相对容易理解为什么大部分（10个里面有7-8个）业绩承诺在3年完成后“迅速变脸”（下滑50%以上甚至转向巨亏），按照正常的经营惯性绝不至此。
上述逻辑抽象一下就是：对于所获取的资金流动性，通过在估值倍数P/E和盈利E的分配和精细调节，促使P（=E*P/E）最大化。
许多人会质疑“财务造假”，为什么处罚案例并没有那么多？
一是单纯从公开信息去看，盈余管理与体外循环的边界很模糊，并不容易抓到实锤证据。
二是法不责众，以及2018年的“去杠杆”已经形成了事实性损失和惩罚。即使有漏网之鱼，许多也没能逃过2024年（例如BTHJ，躲过初一，躲不过十五）。
【二】Monetary的宏观视角：
通胀与资产泡沫的跷跷板关系
站在货币流动性的位置看待P/E指标：通胀对应的是分母端盈利（E），资产价格泡沫对应的是市盈率（P/E）。
背后机制参考锦成盛《月度思考：2019年10月》对非银体系发展如何缓解通胀的讨论：
因此，站在二级投资者角度：
（1）货币流动性的总量永远是第一位的。在流动性扩张/收缩时候，讨论P/E等估值倍数合理与否都是螳臂当车。
（2）总量约束下，实体经济盈利E和资产价格泡沫P/E之间存在跷跷板现象。
有些时候是估值（P/E，也可以直接是股价P）先涨，盈利E之后兑现。
还有些时候是，实体经济ROE极高，投资股票（P）的收益存在各种机制上的问题，一旦估值修复，交易烈度极高【例如国内GDP与A股的2003-2005-2007年】
【三】英伟达、Apple与茅台
所以，如果要去challenge英伟达25倍动态P/E的高估：（1）或者是流动性未来收缩，压制估值；（2）或者是分母端E的盈利问题。
前者显然不太可行，尤其是Fed cut周期。此前的分子端估值压制也主要体现在快速加息的2022年。
对于后者分母端（E），NVDA业绩与hyperscaler高度相关，其capex决策的“链条很长”，影响因素比较复杂——
（1）Fed cut到底是提振收入预期，还是带来衰退预期，进而制约企业的薪酬决策？
（2）AI应用“边际改善”意义上的实际效果如何？相关服务商能取得多少收入和盈利，例如卖家秀AI应用能够取得销售额的多少费用分成？
（3）若无法打平盈利，投资人的FOMO程度如何、公司融资能力会受到多大影响？服务商支付能力若跟不上，中小算力中心的规模效应会否大幅减弱进而引发NVDA客户集中度进一步提高？
（4）当然还有供给侧的芯片生产问题。例如之前Blackwell延期，直接引发了对hyperscaler短期内资本开支的担忧，尽管对于行业No.1并不致命。
影响因素太多了。相比之下，直接面向C端的Apple考虑因素就比较简单：产品好不好，经济环境（收入预期）好不好。
毕竟，拉长时间尺度看，2010年以来，Apple继续长青，但当年如日中天的Intel已经“接近陨落”，前后不过14年时间。如果NVDA的竞争优势也只能继续维持14年，25倍的动态P/E就不能算便宜。
但这个“竞争优势持续时间”意义上的不便宜更多是“自己与自己较劲”。
在与其他股票比较时候，例如20倍动态P/E的茅台（25倍静态按照20%增速折算），其隐含定价了财富分配格局继续保持20年。
一个科技行业的25年，一个消费行业的20年，哪一个更硬一点？
本周政策pivot并冷静下来之后，这是个重要问题。
写于2024年9月29日
