温克坚｜什么是中国式货币政策独立性？
文摘
2024-08-29 20:44
四川
有读者提出，如果采取浮动汇率并开放资本自由流动，那将失去货币政策独立性。中国货币政策失去独立性，似乎关于主权安全和国家尊严，听起来很严重。关于货币政策独立性，笔者以前曾经撰文论述其代价，而这个领域还存在一些典型认知误区，值得更多阐述。货币政策独立性其实依托于央行独立性，是央行独立性的自然衍生品。关于央行独立性，其早期论述来自货币主义鼻祖、经济学家弗里德曼， 他指出，中央银行的组织应该围绕“一个既稳定又不受不负责任的政府干预的货币结构目标”。央行在组织结构上独立，在货币目标上独立，又有对应的独立货币政策工具来实现这些目标，才能实现央行应该承担的职责，也就是防止通货膨胀，保持币值稳定，进而实现金融体系的稳定。美联储向来被认为是央行独立性的典型。自1913年成立以来，美联储独立性在《联邦储备法》中得到了明确保障。该法案规定，美联储作为一个独立的联邦机构，其决策无需总统或国会的批准。长期以来，美联储理事会成员以及美联储主席，其任命虽然需要经历必要的政治角力，但传统上，各个政治派系都强调尊重美联储的独立性，甚少对美联储施加政治压力，美联储的独立性被认为是其有效运作和维持金融稳定的基石。此外，包括IMF研究在内的大量研究表明，央行独立性至关重要。IMF的一项研究分析了2007年至2021年的数十家央行，结果显示，独立性得分较高的央行在控制人们的通胀预期方面更成功，这有助于保持低通胀。IMF的另一项研究追踪调查了过去100年来17家拉丁美洲央行的情况，考察的因素包括：决策独立性，授权明确性，以及央行是否可能被迫向政府提供贷款。结论是明确的，央行独立性对价格稳定至关重要，而价格稳定对持续的经济长期增长至关重要。那么中国央行独立性如何呢？《中国人民银行法》规定，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。中国人民银行在国务院领导下依法独立执行货币政策，履行职责，开展业务，不受地方政府、各级政府部门、社会团体和个人的干涉。从这些法律条文看，中国央行独立程度相对较低，对中国经济有观察和体悟的朋友自有判断，本文不方便具体展开分析。不过中国央行独立性虽然存疑，但从某些视角看，中国货币政策确实具有较高的中国式独立性，我们可以进一步分析。根据蒙代尔三角不可能理论，固定汇率、资本自由流动以及独立货币政策这三个选项不可能同时满足。在汇率方面，官方虽然并不明确承认人民币汇率是固定汇率，而是强调“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，但实际上，人民币汇率虽然有小幅波动，但其固定汇率特征是没有多少争议的。就资本自由流动而言，经常账户下资本流动基本已经放开，但中国货币当局对资本账户还实施严格监管。因此在政策实践中，官方选择了确保货币政策独立性这个选项。从国际金融体系来看，中国货币政策独立性的一个鲜明特征表现在和美联储货币政策周期的分化。美联储向来有世界的中央银行之称谓，对全球货币金融活动起到决定性影响。但回顾过往几十年中美双方货币政策操作轨迹，两个大型经济体的中央银行货币政策保持了相互独立，双方货币政策调控节奏和幅度很少同频。比如美联储加息缩表政策收缩流动性之下，中国货币当局可以降息降准释放流动性，中国货币当局通过固定汇率和资本管制，一定程度上隔绝了美联储货币周期带来的震荡。当然，这种独立性并非没有代价，直接后果就是中国金融开放程度低，没有有效融入国际金融体系。更直观的是，过往20来年货币政策的实践轨迹，更是印证了中国货币政策的独立性，可以借助几个标志性事件来分析。一个标志性事件是2003年开始展开的金融机构改革。2003年9月，官方通过《中国人民银行关于加快国有独资商业银行股份制改革的汇报》，决定选择中国银行、中国建设银行作为试点银行，运用450亿美元国家外汇储备和黄金储备补充资本金，进行股份制改革，同时引入外来投资，最终在资本市场上市。此后，官方陆续用相似模式对其他主要国有大行展开股份制改造。这个过程实质上，等于央行用外汇储备（对外是资产，对内是负债）直接给国有大行注资，效果上相当于二次结汇，直接投放基础货币。在金融体系改革中，央行所参与的广泛角色，货币政策所显示的“自由度”，让其他国家央行相形见绌。在面对次贷危机这样历史性危机时刻，美联储并没有享受类似的独立性和自由度，在购买美国国债和抵押贷款支持证券等多种方式给市场注入流动性过程中，牵涉了复杂而深刻的法律冲突和政治角力，约束了美联储政策发挥的空间。这些年中国宏观经济政策的一个鲜明特征是， 充满凯恩斯主义色彩的所谓“积极财政”政策得以持续推行。无论是次贷危机后中国政府推出的“4万亿”刺激计划，还是新冠疫情之后推出的特别国债计划，以及近期宣布发行的30年期或50年期超长期国债，比如30年国债50年国债，其实都需要相应的货币政策进行配合。货币当局通过降息、降准、定向购买等操作，从数量和价格上配合财政发债加杠杆。货币政策这些操作之所以看起来平滑推进，一个基本条件就是货币政策独立性，可以通过固定汇率和资本管制，独立于国际市场压力。其实，从中国货币当局纷繁复杂的目标和政策工具，也可以推断出中国货币政策具有显著的中国式独立性。就目标而言，货币政策目标包括了保持经济增长、稳定物价、实现充分就业和维护国际收支平衡，这远远超出了大部分国际同行的目标。此外，中国央行还纳入了绿色金融、科技金融、普惠金融、养老金融等考量，在流动性投放上提出定向宽松，精准灌溉，引导资金“脱实向虚”，这些做法显然都是中国货币当局的独门秘籍，是包括美联储在内的其他央行未曾涉猎的领域。央行前行长易纲曾经撰文提出，中国货币政策坚持“ 以我为主”，自主性和有效性明显上升，在调控中充分考虑时滞等复杂因素，在做好逆周期调节的同时，注重跨周期调节和跨区域平衡。这些说辞，就是中国货币政策中国式独立性的另类表达。作为中国特色独立货币政策的一个后果，就是M2增速可以长期超过GDP增幅，截止到2024年6月末，中国广义货币(M2)余额305.02万亿元，超过了美国欧洲日本M2的总和。广义货币所蕴含的经济社会意义十分复杂，不能简单类比和简单定论。但很显然，没有货币政策的中国式独立性，这些数据是不可想象的。在限制资本流动和固定汇率机制下，长期超比例向经济体注入流动性，这显然拜货币政策中国式独立性所赐。（更多后果和代价，可以参见“ 温克坚：货币政策独立性代价几何”）论述到这里，或许应该追问的是，在央行独立性存疑的经济情境中，货币政策独立性到底是什么意思？是为了隔绝美联储的影响？为了隔绝来自国际金融体系的压力？不保障币值稳定的货币政策独立性，有什么价值？其实放眼全球，货币政策独立性并没有多少独立价值，比如欧盟成员国，干脆就放弃了主权国家的货币政策，而把它授权委托给欧洲央行。很多经济体都采取跟随美元政策，等于把货币政策外包给了美联储。而和美元挂钩，反而分享了美联储独立性的溢出。追根溯源，公共智慧向来强调的是央行独立性而非货币政策独立性。央行独立性的目的，是为了对抗政治压力，对抗那些动用货币政策来刺激短期经济增长的意图，确保币值稳定，确保经济发展的可持续性，而不是维护所谓货币主权，拒绝本币和其他货币的汇兑，或者通过严格的资本管制，剥夺资本正常流动。当然，央行是公共机构的一部分，央行肯定要受到各种政治意志政治议程的影响，比如类似911这种给人们心理带来巨大冲击的大型灾难，类似次贷危机这样带来普遍化信心冲击的金融危机，或者类似Covid-19 这样全球化的公共健康危机， 央行不可能完全置身事外，阶段性通过政策工具提供流动性，纾解危机，情理之中，但重要的是，央行不能背离其根本使命——维持币值稳定，进言之，所谓货币政策的独立性，不能僭越央行的独立性及其根本使命。
