内容摘要
1、公司的生意模式：重资产，最核心的资产就是运输线路，并且具有一定的垄断性，同业之间的竞争并不激烈，但是在上下游面前没有定价能力。想要提高盈利能力，重点看控成本能力和经营效率。
2、大秦铁路优势是在运输线路上的垄断，虽然在运价上没有定价权，但是可以在增加货运量的基础上，提升运输效率，降低各个运输环节的成本，最终降低每吨公里投入的单位成本，维持稳定的吨公里毛利，或者小幅提升。
3、对大秦铁路的核心关注点，并不是每年100多亿的自由现金流，超过50%的分红比率，而是能否维持稳定的投资回报率。
衡量一家公司管理层经营能力的最好的指标是股东投资回报率（ROE）。回报率的高低，取决于两个方面：一是主营业务的盈利能力，净利润率，二是管理层资本配置的能力。也就是如何能运用公司的各项资产，发挥出最大的使用效率。判断管理层是否有较高的资本配置能力，有些难度，但反过来想，找到做的不好的管理层，要容易得多。有的时候把事情反过来想，往往看的更清楚。今天我们就借助大秦铁路的案例，来看看资本配置效率低下，是如何拉低这家公司的投资回报率的。
1、生意模式
还是先大致了解公司的商业模式。公司的主业是煤炭为主的货物运输，货运的收入占比在80%左右。我国煤炭的运输方式有三种：铁路、公路和水路，其中铁路运输占比约为70%。
从产业链上看，上游是铁路工程建筑业、铁路装备制造业和电力行业，而最大的供应商，就是国铁集团及下属单位，占公司年度采购额的比例为57%。
成本构成中，除了人员和折旧费用，剩下的大头是货运、客运服务费，货车使用费等，这些多数都是可变成本，不太容易形成规模效应。
下游的客户则主要是煤炭企业。前五名客户销售额占年度销售总额的比重为33%。公司通过向煤炭企业提供煤炭运输服务，收取运费收入。而运费的收入并不是市场化的，铁路货物运价由铁道部拟定，并报国务院批准。
从资产的结构来看，煤炭物流属于重资产行业，并且是一个资产专用性比较强的行业，前期需要投入大量的资金进行物流的基础设施建设，这里具体是指铁路路线的建设。大秦铁路的三项主要资产分别是：固定资产、长期股权投资和现金，其中固定资产主要是三类：线路资产、机车车辆和房屋及建筑物，线路资产包括路基、桥梁、隧道、轨道等。一家铁路运输企业，主要就是靠运输线路上的这些核心资产来赚钱的。而长期股权投资，则是持有的另外两条铁路线路：朔黄铁路和浩吉铁路，由于持股比例均未达到50%以上，不需要合并报表，依照持股比例计入长期股权投资。虽然是股权投资，但依然属于铁路运输的主营业务。
我国煤炭运输的主要铁路干线中，张唐线、大秦线、朔黄线和瓦日线是“西煤东运”的主要干线，浩吉铁路是“北煤南运”新通道的主要组成部分。其中，大秦铁路对大秦线拥有控制权，同时参股朔黄线和浩吉铁路。
在公司的三项核心资产中，变化比较明显的是现金的占比。2019-2023年，货币资金占比由10%提升至32%，正常情况下，我们的直觉判断是：应收账款和存货变成了现金，公司在管理存货和应收项目上的能力在提升。但是铁路运输行业有些特殊，存货和应收非常少，均不足总资产的5%。
那这多出来的现金是哪里来的？这个我们一会儿分析，先把商业模式做个简单的总结：重资产，最核心的资产就是运输线路，并且具有一定的垄断性，同业之间的竞争并不激烈。上游主要供应商是国铁集团，下游向客户收费是政策统一制定，所以在上、下游面前，都没有定价能力。想要提升盈利能力，只能尽最大努力降低成本。如果能够提升成本控制能力，就可以凭借运输线路资产，为股东赚取稳定的投资回报率。但这只是最理想的情况，现实显得相对骨感。
2、运营效率：资产配置能力
我们先解决现金大幅上升的原因，再重点分析对投资回报率产生的影响。其实现金的来源无非三个方向：主业造血、向债权人借或者向股东借。2020年，公司账上增加出来的300多亿现金，来自发行的可转债。根据当年的可转债募集说明书，合计募集资金320亿元，主要投向有两个：
其中第二项用途，收购西南环线铁路51%的股权，早在2021年就完成了。但第一项用途，用于收购太原局集团的国有授权经营土地使用权的资金，直至24年一季度末，都一直在账上趴着。这项收购主要是为了解决历史遗留问题。2010 年公司收购了原太原铁路局全部运输主业相关资产（包括 20 个运输主业站段及相关直属单位）和股权，但并没有收购运输主业所使用的土地使用权，导致房屋建筑产权人和土地使用权人不匹配，公司近年来新建的部分房屋建筑物无法办理产权证书，并且后续维修、改建和转让，也会受到较多的限制。为了理顺产权关系，公司决定收购正在使用的、太原局集团国有授权经营的土地使用权。
标的资产售作价：283亿，共涉及山西、河北两个省，62个市、县区，807宗国有授权经营土地的使用权。但是，截至2023年底，这项交易依然没有完成，公司给出的回复是：本次转让涉及的土地数量较多，土地价款及相关费用等核算工作较为复杂，沟通协调过程较长。
但不管出于何种原因，在交易完成前，这部分资金只能放在专项的募集账户中，赚一些银行存款收益。总资产的另外两项主要构成：固定资产和长期股权投资，周转率都是相对稳定的，而现金占比增加，并且大量的现金放在账上不能创造收入，拉低了总资产周转率，也是投资回报率自20年下降的最主要的原因。
当然，从管理层的角度，大量资金的闲置也不是他们希望看到的，毕竟当初收购的初衷是为了实现建筑物产权和土地使用权的一致，但交易过程的复杂性超出了预期。按照目前的形势看，交易完成的最终时间还有很大的不确定性，而可转债到期是在2026年，伴随着时间的推进，预计会有越来越多的可转债实施转股的权利。截止到24年6月底，已经有近半数的可转债资金转股，剩余还有147亿。转股只不过是资金来源发生变化而已，原来的债权人变成了股东，这件事本身不会影响投资回报率。
通过上面的案例，对于管理层的资本配置能力对投资回报率的影响，我们有了初步的认识。接下来再看影响投资回报率的另一个核心因素：主营业务的盈利能力。
3、盈利能力
公司的早期的净利润率均值在25%左右，2019年开始下滑，目前维持在17%左右。净利润率下滑是大势所趋，公司主要运送的大宗商品是煤炭， 煤炭是工业生产的粮食，价格占到钢铁、火电、化工等行业成本的半数以上，而煤炭物流又位于煤炭行业成本之首，从长期来看，煤炭的物流成本是一定会下降的。不只是煤炭，降低社会物流成本一直是我国整体的政策方向。
在这样的背景下，大秦铁路的净利率缓慢下滑。短期来看，如果公司主营业务的利润率没有好转，那么可转债在转股之后，股本增加，会进一步拉低股东投资回报率。从过往数据来看，公司归母净利润在2018年达到峰值145亿之后开始回落，23年的利润总额为119亿，这期间利润下降了18%，净资产增加了29%，更多的资产没能够创造出相对应的利润，投资回报率一路下滑。如果剩余的可转债进一步转股，还会继续壮大股本，稀释投资回报率。如果近3年内上述收购交易能够顺利完成，公司的资产结构会更合理，原来多余的现金会换成相应的标的资产，标的资产会降低生产过程中的土地租赁费用，但降本的效果也不会太明显。
想要提高投资回报率，本质还是要提升净利润率。提升净利润率的核心途径：降本增效。大秦铁路优势是在运输线路上的垄断，虽然在运价上没有定价权，但是可以在增加货运量的基础上，提升运输效率，降低各个运输环节的成本，最终降低每吨公里投入的单位成本，维持稳定的吨公里毛利，或者小幅提升。
所以，对大秦铁路的核心关注点，并不是每年100多亿的自由现金流，超过50%的分红比率，而是能否维持稳定的投资回报率。盈利能力是根基，如果根基不稳，分红和现金流都很难持续。
起底大秦铁路，我们可以得到三点启示：
1、公司的生意模式：重资产，最核心的资产就是运输线路，并且具有一定的垄断性，同业之间的竞争并不激烈，但是在上下游面前没有定价能力。想要提高盈利能力，重点看控成本能力和经营效率。
2、公司发行可转债募集的资金，由于交易过程复杂而被拖延，虽然不是管理层的主观意愿，但拉低了资产的运营效率，可转债转股后，也会进一步稀释股东投资回报率。
3、虽然公司自由现金流充裕，分红比率高，但盈利能力才是分红的根本。公司近几年来净利率下滑，后续能否回升，要重点关注单位吨公里的毛利。
