【领读】斯蒂芬·鲁本：认真看待公司破产中的信义义务

编者按

作者简介

斯蒂芬·鲁本（Stephen Lubben），西东大学哈维-华盛顿-威利公司治理与商业伦理（Harvey Washington Wiley Chair in Corporate Governance and Business Ethics）讲座教授，国际公认的公司财务与治理、公司重整、财务困境与债务领域专家。鲁本教授经常在世界各地的学术会议上发表学术观点，并多次受邀在《华尔街日报》《纽约时报》《金融时报》、路透社、美联社、彭博社等媒体就有关破产保护等相关问题做出评论。

导读

信义义务（fiduciary duty）是美国公司法的基石。公司董事作为信义义务人，其一般对公司股东负有忠实义务（duty of loyalty）与注意义务（duty of care）。这种信义义务对公司治理通常具有重大影响，并在确保公司管理符合股东利益方面发挥着核心作用。但申请破产的公司与普通情况时的公司不同。理论上，公司董事应该继续负有信义义务（不管是对债权人还是股东），同时公司债务人本身也应负有受托人的义务。但在当前的实践中，信义义务没有在破产中产生影响，而这一问题似乎是对现代公司破产制度产生一系列有害影响的原因。

大多数的美国大公司在根据第11章申请破产时，其债务人仍可“自行管理”其破产财产。也就是说，虽然从未指定受托人，但第11章中授权的债务人自行管理制度（Debtors In Possession）仍旧对破产财产负有信义义务，如同受托人。有趣的是，虽然该义务很常被提及到，但现实情况却完全不同，因为我们难以找到许多有关DIP信义义务的实例。谁可以强制执行对破产财产的义务，强制执行的形式是什么？该义务包括哪些内容？这些由破产引发的义务与州公司法规定的管理义务有何关联？DIP董事会的义务要求是什么？到目前为止，这些基本问题都没有得到令人满意的答案。

一、现代第11章存在的问题

尽管重整支持协议（RSA）、预先打包破产（Prepackaged Bankruptcy）以及挑选法院（Forum Shopping）都是现代第11章的特点，但重整支持协议的问题却尤其麻烦。因为它们很容易允许当事人“放弃”《美国破产法》中的核心作用，即规避同一类别中所有债权人获得平等待遇的规则。

在RSA出现之前，美国破产法经历了不同时期的发展和变化。最初，在1978年该法刚颁布的十年里第11章既被广泛地使用，又饱受诟病。许多人认为这时的11章对债务人太友好、速度太慢：“第11章似乎赋予债务人的管理者过多控制权，使他们能够箝制债权人，并将破产案件拖得过长。这些管理者不仅在玩弄债权人的钱财，还往往使得那些大型案件持续数年或更长的时间。”其中，最典型的当属1989年的美国东方航空破产案。就算当时每个人都清楚应该及时出售东方航空，但其首席执行官弗兰克·洛伦佐（Frank Lorenzo）依旧在东方航空价值不断恶化的情况下，将不可避免的出售推迟了数年。最终导致东方航空的资产仅以破产案开始时的一小部分价值被清算。

然而，债务人与债权人的权力平衡从20世纪90年代中期开始发生转变。这时的有担保债权人学会了如何利用破产法赋予他们的权力，尤其是在《统一商法典》第9条的修订增强了这一权力之后。除此之外，这些贷款人还知晓其能够迫使债务人考虑在计划之前根据《美国破产法》第363条快速出售其资产。而这么做的后果将会使债务人变为一个“装满现金的公司盒子”，丧失在破产程序中谈判的资格。金融危机时期的主要破产案例中，通用汽车公司、克莱斯勒公司和雷曼兄弟公司等都是使用此条款进行破产。

紧接着，随着雷曼事件以及近年COVID-19的爆发，利率开始降至接近于零，企业的资本结构也变得错综复杂。这些层层叠叠的廉价债务使陷入困境中公司的利益相关者成倍增加，让破产法院开始害怕在传统的第11章案件中解除所有债务。于是在这样的时代背景里，重整支持协议（RSA）应运而生。在此协议下，现代第11章案件的大部分大债务人最终并不会被破产法或破产法官所管辖，而是受各方谈判达成的RSA条款约束。具体来说，这种协议可以通过各种方式来强加一项不符合第11章条款的计划。尽管在大多情况下RSA本身不会有什么问题，但它却有约束当事人达成一揽子其他交易的能力（包括DIP贷款、计划条款表和破产后融资安排），而这些交易通常只利于某些利益相关者而不利于其他利益相关者。

例如，债务人通常会同意支付达成RSA协议的债权人以专业费用，并可能在设计DIP贷款（或退出贷款）时参考这些债权人的意见。这将导致那些被选定的债权人会在提供新融资的阶段处于主导地位，而这种先手地位通常是相当有利可图的。一般来说，《美国破产法》第1123条要求破产计划需要“对某一特定类别的每项债权或权益提供相同的待遇”，但RSA可用于为那些拥有权力的债权人提供额外回报（这些债权人持有该类别债务的2/3，或略高于该类别债务的 1/3），并因此行使潜在的否决权。另一方面，由于RSA一般会规定全额偿付那些过于分散而懒得与之谈判的债权人，此时那些低层次的利益相关者（如雇员和贸易债权人）往往能因此获得相当不错的收益。但同时我们也可以有把握地假设，这种有利的待遇完全是基于RSA支持者的利益所在；小利益相关者获得的任何好处都纯属偶然，而且这些好处能否在不断变化的第11章环境中继续存在也不得而知。

或许有人会好奇为什么破产法院会接受并允许这样的交易？因为RSA通常能以整齐划一、协商一致的方式来解决本来很容易变得极其混乱的案件；同时法院作为局外人，很难有讯息分辨债务人是否真的与特定的债权人集团串通一气，或者反对方是否只是想为自己的利益制造筹码。所以，如果法院不着重关注其幕后黑手，就也只能对RSA的这些交易感到满意。

二、DIP的信义义务

一般情况下大家都知道DIP是受托人，但他们对谁是受托人、谁可以强制执行这些义务以及这些义务的内涵却相当模糊。如果只是抽象地制定DIP的义务，该领域依旧很难得到有效控制。本部分首先回顾了破产外有偿付能力和无偿付能力公司的信义义务，这为理解破产中特定的DIP义务提供了一个起点。公司的信义义务是州法律的产物，而DIP的信义义务却只有在提出联邦破产申请时才会触发。

1、公司的信义义务

公司是一个独立的法律实体，通过代理人的行为实现其目的，公司董事会可以说是“公司委托人的化身”。广义上讲，公司董事会负责管理公司事务；并且根据传统的公司法和金融学文献所述，其还需要实现股东价值最大化的目的。但学术原则与现实世界不同，在现实世界中担任这些职位的人往往不会如圣人般无私地为公司谋求利润最大化，他们很可能会通过这个机会为己谋私。因此，法律创造了信义义务，通过要求管理者遵守信义标准来防范类似情况发生。

与此同时，为了使该义务运转良好，美国法律为其设定了许多审查标准和惯例框架。首先，如果原告（通常是股东）详细指控某董事做出了明显不知情的决定或批准了利己交易，法院将适用“整体公平标准”（entire fairness test）。适用后，董事必须证明导致争议交易的价格和过程对公司及其股东是公平的；其次，如果董事正确履行了义务，并且有合理的根据表明出错的业务是以善意方式为之，法院将适用“商业判断规则”（business judgment rule）以豁免管理者在公司业务方面的责任；再次，在审查某些交易时，如实施防御措施（毒丸计划）、股东“套现”或出售控制权的行为。只有在法院对交易进行“中间审查”后，商业判断规则才会适用。也就是说，在适用惯例框架之前首先需要进行初步审查，而第一阶段审查本身可以采取两种形式之一：Revlon或Unocal。前者是指当公司的被出售或分拆已经不可避免时，董事会应当采取措施使股东利益最大化；后者则适用于审查公司就敌意收购采取的反收购措施，但后来Unocal规则也逐渐被适用于审查并购协议中的相关交易保护条款(deal protection)。

需要明确的是，董事是对公司“本身”负有信义义务而不是其中的任何特定组成部分，公司破产时债权人可强制执行这些义务也再次强调了该义务的重点是公司。与此同时，特拉华州法院和一般法院通常会在判例中假定董事的信义义务属于内部责任，照此基础，由股东通过衍生诉讼机制强制执行的义务就是董事应尽的唯一义务。那我们可以武断地说州公司法就是董事义务的唯一来源吗？显然不是，因为即使董事不承担其他信义义务，这些法院也没有考虑到公司本身是否可能承担因信贷关系而产生的类似信义义务。由于纽约法管辖着在美国发行的大多数债务票据，这些因信贷关系而产生的类似信义义务一般属于纽约法的范畴。那么，如果根据纽约法律，该破产公司是否仍对其债权人负有与特拉华州法律规定的董事信义义务相一致的义务？目前，这仍然是破产前金融纠纷法中一个尚未开发的领域。

2、破产中的信义义务

根据《美国破产法》第1107(a)条规定，DIP在各方面都具有受托人的地位。除了必须履行第11章受托人的职能和义务外，还须遵守对第11章受托人的任何限制以及法院规定的其他限制和条件。因此，债务人所在公司有信义义务保护破产财产，并在破产财产范围内经营债务人的业务，以维护所有利益相关者的利益。此时的债务人作为一个实体仍然是州法律的产物，但它同时承担了联邦法律所赋予的新义务。债务人的高级职员和董事应确保债务人遵守信义义务，再准确一点来说，即管理人员和董事应对DIP负有确保债务人公司履行其自身对破产财产的义务的责任。

至此，我们可以看出DIP实体的义务其实是一种独特的结构：根据州法，只有高级职员和董事负有义务，DIP实体本身并不负有义务；但在破产情况下，DIP实体则需作为受托人承担破产财产监护人的责任。并且重要的是，高管人员的违规行为不仅可能反映出董事会的违规行为，同时因为董事会有责任监督高管人员，还可能因此反映出通过其代理人（高管人员和董事）行事的DIP本身的违规行为。如果我们将董事会的义务视为第一阶段义务，将公司的义务视为第二阶段义务，那么将这两种义务混为一谈的倾向就合乎逻辑了。因为很少有董事违反公司第二阶段义务而不违反第一阶段义务的情况。也就是说，DIP会轻易地因为高管或董事的“小”疏忽而违反其破产义务。

那DIP的信义义务有什么理论的基本呢？一些评论家对此提出了两种不同的说法：一种是基于公司的说法，一种是基于信托的说法。第一种说法简单地认为债务人的义务是保护和保存财产，以利于破产财产的各利益相关者。第二种说法则与DIP信义义务的法律依据有关，而DIP信义义务又与第7章受托人的法定义务相关联。此时DIP作为一个对破产财产负有信义义务的实体，我们似乎能将其理论基础归根于普通代理法，即DIP必须以适当的谨慎和勤勉行事来追求破产财产的利益。并且其对破产财产的信义义务实际上由董事会和董事会委任的代理人履行，就内部而言，DIP与这些实际当事人之间的关系会受到州公司法管辖。但该理论在促进DIP履行对破产财产的义务方面是否有作用呢？

在这里，法院倾向于关注公司法，但随后又与各州公司法差异过大的现实作斗争。例如，依照Revlon规则，特拉华州要求董事会在出售公司以换取现金时将股东的回报最大化。但在其他司法辖区如马里兰州或新泽西州，区法规在很大程度上推翻了Revlon的规定，取而代之的是董事会(在破产之外)是否诚信行事的一般性问题。这样看来，DIP的董事会根据公司注册州的不同而承担不同的第11章职责似乎是不恰当的，州法律有什么权利干涉第11章的程序？更恰当的做法应该是根据一种公司普通法来处理破产中的董事会决定（关于核心破产事项）。董事会就日常事务做出的无冲突决定应得到尊重，只有在证明存在重大过失的情况下才会受到司法审查。而高管作为公司代理人，应受代理法管辖。

就管理能力而言，DIP的义务和董事本身对DIP的义务在功能上可以归结为董事的单一谨慎义务，此时DIP的谨慎程度不会高于或低于控制它的董事会。虽然DIP的义务是单一的，但上文也提到过，债务人可能会因为其决策者的多种违规行为而违反该义务。尽管如此，在许多情况下此类违约行为会在发生之前就被在破产程序中排除。公司法主要通过事后诉讼来强制执行信义义务，而第11章则通过结合此类诉讼以及更重要的事前法院监督来强制执行DIP的信义义务。这种监督将挫败大多数违背义务的决定。并且根据破产法的条款，在必要时DIP的信义义务还可以由案件的任何利益相关方强制执行，这可比州法律的“股东，有时是债权人”的标准广泛得多。

总之，DIP作为一个实体，对破产财产负有根植于代理法的信义义务“有责任保护和保存其所拥有的财产”，以维护与破产财产有利害关系人的利益。如果董事或董事会全体成员违反其义务，往往也会导致DIP违反其义务，因为州公司法将DIP创建为“一个独立的法人，将董事会置于其决策结构的核心，并赋予其管理公司事务的权力”。但债务人自行管理（DIP）是一个核心的破产概念，是根植于国会在破产条款下的权力，因此其发展终究不能外包给州立法者。尽管此时的债务人可能会因身在不同州之间法律规则不停转换的环境中，导致其无法实现该条款对信义义务所要求的统一性，但DIP依旧没有理由不履行《美国破产法》规定的受托人的信义义务。

三、关于信义义务的应用说明

在这一部分，作者提出了本文的核心观点并提供了解决方法。DIP董事会需要在第11章案件中变得更加积极，且其管理DIP的义务并不随着破产申请前重整支持协议的签署和破产案件的提交而终止。只有在破产财产最终清偿之后，董事会的义务才算履行完毕。在此之前，董事会除了必须不断地重新评估之前做出的选择，并考虑这些选择是否仍然代表了破产财产的最佳结果之外，还必须考虑债务人公司的谈判立场自成为DIP以来是否发生了变化。

1、拒绝RSA

如前所述，如今许多的第11章案件在进入破产程序时都签订了RSA。该协议不仅约束债务人，还通过约束债务人的相关债权人来达成具体交易，以阻碍进一步的谈判。但需要明确的是，RSA作为一份破产申请前的合同，在根据《美国破产法》第365条承担之前，破产财产其实是不受其约束的。因此，如果RSA不是对破产财产最有利的协议，而只是申请前最容易获得的协议时，DIP是否应承担一定的义务，以解释遵守无约束力的合同如何与其行使的信义义务相一致？

由于大多数RSA从未被债务人承担或拒绝，即使不援引传统的“基于忠慎义务之例外”（fiduciary out）的规定，债务人仍对与RSA中的交易保留了一种单向选择权。此时，如果仍认为RSA是一笔好交易，债务人可以继续遵守该协议，但债务人的董事会应在第11章案件开始后不久核实这一点；而如果交易看起来不再具有吸引力，债务人则应行使第365条规定的权力，拒绝RSA。并且最重要的是，董事会应考虑大多数现代RSA中包含的激进时间表和里程碑是否仍然符合为破产财产获得最佳回报的义务。

在许多破产案件中，董事会认为最初的第一笔交易是唯一可行交易的想法非常熟悉和常见。许多债务人会认为“时间至关重要”，但我们应该对该言论和想法进行更严格的审查，并要求说明理由证明以极快的速度通过第11章是合理的。也就是说，不仅债务人的董事会应证明其履行了义务，包括深思熟虑地考虑拒绝RSA及其下的附属协议的选择；法院还应该对董事会履行义务的情况进行检查。因此，我们还需要鼓励更积极主动的董事会以及法院的监督。

2、重新协商DIP贷款

在21世纪，很多学者注意到了向破产法第11章的债务人提供申请后融资（DIP贷款）赋予了贷款人巨大的权力。按照传统说法，破产前有担保的贷款人经常把自己定位为对债务人的资产拥有全方位留置权的一方。一旦被贷款人破产，DIP似乎就只能向那些已经站稳脚跟的破产前贷款人寻求DIP融资。但这种说法忽视了因各种原因而在现代第11章实践中被弃用的第364(d)条。

该条款允许破产财产获得“以破产财产上的优先留置权或同等留置权为担保”的融资。换句话说，它允许现有有担保贷款人的“优先权”排序居次。按照理论，这应该允许债务人获得优先于其现有（破产前）贷款机制的DIP贷款。但现实是这种情况从未发生过，因为“没有人希望在案件审理的第一天就打官司”。如果债务人在申请破产时已经有足够多的事情需要处理，为什么还要在需要立即融资的情况下对现有贷款人提起争论不休且耗费时间的诉讼呢？

对此，为了朝着更具竞争力的DIP贷款市场迈出关键一步，我们需要对构成充分保护的内容采取更为宽松的观点。这可以从研究贷款人在破产财产中的“利益”究竟是什么开始。当然，只要DIP贷款能够保持甚至提高债务人的持续经营价值，并以此提升了破产前贷款人的抵押品价值，就可以说新贷款本身为先前的贷款人提供了充分的保护。一般来说，只有当DIP董事会愿意接受外部DIP贷款人的资金时才会对第364(d)条的范围重新进行司法审议。但作者认为这应该由DIP的信义义务来决定。也就是说，只有在符合其对破产财产的信义义务的情况下，DIP才能偏向于破产前的贷款人。

而在整个破产程序期间，债务人董事会应履行信义义务并重新推销贷款。此时，假马贷款的条款已完全公开，潜在贷款人可以清楚地看到他们的谈判对手是谁。即使是经济条件相同但放宽了案件目标的贷款，对破产财产的利益相关者来说也是实实在在的收益，尤其是那些在被缩短的破产保护程序中将首先面临损失的利益相关者。鉴于DIP贷款对现代破产保护毋庸置疑的重要性，第二轮贷款营销应当是董事会履行信义义务的核心。

3、抵制债转股

根据《美国破产法》，申请前的有担保贷款人通常有权将其贷款用作拍卖债务人的货币。即根据第363(k)条的规定，“此类[贷款人]可以用此类财产的购买价格抵消此类债权”。贷款的债权竞购权仅受到“除非法院因故另有命令”这一限制性条款的约束。然而，虽然禁止债权竞购的权力很少使用，但作者认为DIP董事会可能会因对信义义务的履行而需要偶尔反对债权竞购。

在破产之外，人们已经认识到董事会有义务抵制控股股东低于价值的收购。这种抵制最常见的形式是采用“毒丸计划”或采取其他措施迫使对方支付最高价。只有通过强有力的谈判来抵制这种收购，董事会（和控股股东）才能获得尊重商业判断规则的好处。

而在破产时，申请前有担保贷款人的地位也类似于控股股东。他们除了有在拍卖中进行债权竞购以阻止债务人公司选择其他人的能力外，其还可以发出信号表明有能力行使这一权力，从而使其他拍卖参与者望而却步。另一方面，在363条出售的背景下，DIP董事会有责任为所有利益相关者增加破产财产的价值，这在许多方面与破产外的股东套现非常相似。当贷款人的债权竞购会对DIP履行该职责的能力产生不利影响时，董事会有义务向法院解释存在某些限制非现金竞购的“原因”。但是，如果债务人（破产前）与贷款人签订了出售协议，其中设想贷款人通过其债权竞购充当假马竞购人，那又会怎样呢？我们可以再次回看DIP的信义义务，“违背董事会义务的公司出售协议是不可执行的”。

结论

近年来，破产保护领域的相关议题多而杂乱。这是否是一个严重的问题当然还有待商榷，但DIP（及其董事会）可以利用现有工具在现实存在的情况下，参与到第11章的新动态中来。关键的挑战在于让第一个债务人利用本文所描述的权力。尽管在这种情况下，成为“第一个”的风险是巨大的，许多董事会可能宁愿选择安全的道路。或许DIP董事会只有在看到走捷径的后果时，才会开始充分行使其作为受托人的权力。也就是说，DIP董事会的责任可能依旧要先于DIP董事会活动的增加。

特拉华州最高法院在Smith v. Van Gorkom案中的裁决是董事会在并购交易中作用的一个转折点。1985年以前，如果董事们本着善意、为公司的最大利益行事，而且其决策没有受到欺诈、非法或违反忠诚原则的玷污，那么法院不愿意追究董事会违反信义义务的责任。但在Van Gorkom案中，法院认为董事会仅仅因为没有对手头的交易进行积极审查，就违反了其信义义务。此时的第11章也正在等待它的Van Gorkom时刻。