【领读】中国的债券违约问题与破产法改革

图1

中国和美国对非金融企业的贷款总量（分别以数万亿美元计和对GDP的占比计）。来自国际清算银行2022年发布的数据

2008-2009年全球金融危机前，中国企业完全依赖银行进行融资。2008年，中国政府实施了一项前所未有的经济刺激计划——将政府开支定为4万亿元人民币，以减轻金融危机对中国经济的影响。大量研究表明，这一期间在岸企业债券市场和影子银行体系都经历了指数级增长。此外，大型国有银行提供的贷款数额急剧增加。中国债券市场的迅猛发展，不仅显著推动了面向传统企业的投资增长，还积极促进了地方政府层面的投资扩张。

图2显示了2002年至2019年期间，银行贷款、企业债券和影子银行对实体经济的年度总融资净额。如图所示，这三个主要信贷来源的总额从2008年到2009年翻了一番，然后在接下来的10年里又翻了一番。至今，银行贷款仍然是绝大多数企业首选的融资方式，而企业债券也已跃居为第二大重要的融资途径。

图2

在中国在岸债券市场中，中国企业发行的债券主要涵盖五大类别：包括在证监会监管下于交易所交易的公司债券、在银行间市场或证券交易所交易并受国家发改委监管的企业债券、由全国金融市场机构投资者协会（NAFMII）监管的中期票据、商业票据及私募票据。此外，中国的影子银行体系则主要提供信托公司贷款、委托企业间贷款及财富管理产品（WMP）等融资方式。

自20世纪末至21世纪初，中国地方政府通过地方政府融资平台（LGFV）发行城投债券，这一举措促进了企业债券市场与影子银行体系的发展。彼时，受存贷比限制及安全贷款规定等政策影响，商业银行的财富管理产品在2000年代中期开始盛行，进一步推动了地方政府融资及影子银行的扩张。研究表明，这些市政债券大多流向了影子银行体系，尤其是商业银行的财富管理产品。

2014年，随着政策风向的重大转变，地方政府被要求发行新的市政债券，以在未来几年内逐步置换现有合格LGFV中的未偿还债务。2017年，中国政府加大对影子银行体系的审查力度，监管措施进一步收紧，导致2018至2019年间影子银行融资量显著缩减（如图2所示）。

与此同时，近期研究聚焦于政府支持对国有企业在中国债券市场信用利差的影响。学者指出，在信用评级及其他债券特征相当的情况下，政府的支持使得非国有企业相较于国有企业面临更高的信用利差。传统观念亦认为，尽管国有企业平均生产率可能较低，但凭借其背后的政府隐形担保，往往能以更优惠的条件获得融资。然而，鉴于近期在岸债券市场频发的违约事件，人们开始担忧国有企业债券的溢价可能引发严重的资本配置不当问题。

2010年代中期，尽管中国在岸企业债券市场极大增长，但违约极其罕见。首次公司债券违约发生在2014年，太阳能电池板制造商上海超日太阳能科技股份公司于2014年3月14日宣布违约。2015年上半年，中国南方工业集团全资子公司、电力变压器制造商保定天威集团有限公司违约，成为首例发生债券违约的国有企业。这些违约事件打破了投资者对国有企业债券有政府隐性担保的看法。在这些事件发生后的两年里，中国债券违约的总体频率仍然相对较低。然而，由于旨在去杠杆、减少过剩产能和对财富管理产品实施监管的法规收紧，2017年后中国债券违约的数量和金额急剧增加。

图3 

2004-2021年中国债券市场的违约总数和金额（单位：十亿元人民币）。来自Wind数据库2021年的数据。

从图3可以看出，非国有企业债券违约数量是国有企业债券违约数量的四倍。2021年，国有企业和非国有企业的债券违约总额达到3000亿元人民币，创历史新高，对金融体系的稳定构成潜在威胁。

有学者从2015年保定天威违约开始，了解了中国在岸债券市场的一系列国有企业违约事件，研究了隐性担保对企业融资和投资政策的影响。他们发现，政府隐性担保的逐渐消失对国有企业产生了复杂的效应。虽然减少担保有助于缓解预算软约束导致的代理问题（这也是政府政策的预期目标），但却加剧了部分融资渠道有限的企业的财务困难。一般来说，政策和法规可能会带来意想不到的后果，而且往往适得其反。政府是否需要采取政策干预、改革破产制度，以减少出现破坏性危机的可能性，仍是一个有待研究的问题。

图4来自于最高人民法院报告的1989年至2021年中国法院每年受理的破产案件总数。数据显示，从1986年中国破产法出台至1997年亚洲金融危机，破产申请量出现了初步增长，这导致了20世纪90年代末和21世纪初不良贷款和违约的大幅增加。21世纪前十年是中国经济快速增长时期，破产申请呈下降趋势。从2013年开始，中国法院受理的破产申请数量大幅增加，从2013年的约1000件增加到2021年的15000多件。

图4

1989年至2021年期间中国法院受理的破产案件总数。来自国际破产法协会2018年和最高人民法院2021年的数据。

于此同时，作者也指出中国破产企业的实际数量很可能超过最高人民法院报告的案件数量。因为破产时资产有限且债权人人数较少的小公司更愿意在法院外与债权人达成解决方案，或在不正式申请破产的情况下直接解散。

当前，我们面临着缺乏有效机制来妥善处理不良贷款及不良银行资产的问题。更有学者指出，银行可能通过与政府共同设立的资产管理公司作为掩护，隐藏了部分不良贷款。作者强调，若放任这些不良贷款问题持续存在而不加解决，极有可能加剧金融体系的脆弱性，带来潜在的风险隐患。

尽管新破产法实施已近十五年之久，但关于其对破产情况实际影响的实证研究仍显不足。这主要是因为中国破产案件的详细数据难以获取，导致评估破产法效果的难度颇大。

如图4所示，最高人民法院的官方统计数据自1989年起记录了我国法院处理的破产案件总量，这些数据对于剖析破产申请的趋势变化具有显著价值。然而，值得注意的是，自2007年新破产法实施以来，我国法院受理的破产案件数量并未发生显著波动，且总量远低于美国同期水平。正如Yujia Jiang学者所指出的，2009年美国破产申请总数高达1473675件，而我国则仅为2434件，并且在新法实施后的几年里，这一数字还有所下降。

Emily Lee学者等分析了导致正式破产程序应用有限的多重可能原因，包括法官对新法条不熟悉、地方政府出于国家利益考虑对某些企业的保护、以及合格破产专业人才的匮乏等。而Yujia Jiang学者则进一步指出，更深层次的原因在于我国长久以来形成的观念，即破产解决更倾向于由政府主导，而非在破产法院的监管下由当事人自主决定。此外，中国文化中普遍存在的对破产的耻辱感也是一个重要因素，人们普遍认为破产等同于失败，这种观念在发展中国家也颇为普遍。然而，作者也明确指出，上述观点多基于推测，尚缺乏确凿证据支持。因此，这些问题构成了未来研究亟待探索的重要领域。

对于实证研究而言，一个显著局限在于最高人民法院并未公开具体案件的详细信息，这直接限制了采用双重差分模型（diff-in-diff identification strategy）来评估中国破产法改革效果的可能性。不过，近期的一项进展令人鼓舞：作者成功地从全国企业破产重整案件信息网上获取了较为丰富的案例数据集。该平台由最高人民法院于2016年创立，旨在打造一个线上窗口，便于债务人与债权人实时追踪破产案件的最新动态。对于每一宗案件，该平台详尽展示了申请破产的公司名称、受理案件的法院、案件当前状态、所属行业、企业规模以及所有权类型等关键信息，为深入研究提供了宝贵的数据支持。

图6

图6呈现了全国企业破产重整案件信息网依据立案年份所公开的案件数量。对比之下，该网站记录的案件数量显著低于图4中官方统计的数据。学者Bo Li与Jacopo Ponticelli分析指出该网站数据覆盖范围有限的原因。首先，由于该平台自2016年起才正式运行，因此，仅有那些在2016年及之后仍在审理中的历史案件被纳入记录范围，而之前已完结的案件则大多未被收录。其次，尽管法官与破产管理人被明确要求将所有案件信息上传至该网站，但通过对比图4官方统计数据不难发现，即便是自2016年起的新增案件，也并非全部得到了上报。

Bo Li与Jacopo Ponticelli还推测道，那些申请时已无资产的小公司破产案例，可能在中国破产案件中占据了相当比例，但这些案例“往往不会被法官和破产管理人主动上报至在线平台，相反，他们更倾向于关注那些在申请时仍拥有正资产的较大规模企业破产案件”。此外，Zhuang Liu等学者也指出中国法院在司法判决披露方面的局限性，他们指出法院倾向于不公开上市公司的案件信息，尤其是当涉及国有企业时。

表1

在研究中国破产法庭的影响时，学者Bo Li和Jacopo Ponticelli在其文章中记录了新破产法出台后 2011 年至 2020 年期间破产领域的的一系列情况。表1汇总了按案件类型和公司特征分列的立案数、结案数和法院审理时间等数据。与大多数新兴国家类似，中国的破产案件中清算占绝大多数——83%，而重组仅占 17%。从企业规模来看，73%的破产企业员工少于50人，24%的企业员工在50至499人之间，其余3%的企业员工在500人或以上。在企业所有权方面，只有 6.5%的破产企业为国有，其余均为私有。最后，从行业构成来看，破产企业几乎有一半是制造业企业，其次是建筑业、房地产业以及批发和零售业。

图7

图 7 显示了 2011 年至 2020 年按公司特征分列的案件数量。由图可知，不同类型的破产案件所占比例相对稳定，清算案件在所有年份中始终占绝大多数。不过，按公司规模、行业和所有权划分的案件构成出现了一些明显的变化。特别是随着时间的推移，小公司破产案件的比例越来越大，从 2011 年的 60% 增加到 2020 年的 85%。与此相关的是，规模较大的国有企业破产比例从2011年的高于20%下降到2020年的5%左右。最后，制造业公司的破产比例一直在下降，而建筑和房地产公司的破产比例却在上升。

学者Bo Li和Jacopo Ponticelli 还展示了破产案件持续时间的情况。表1显示了破产案件持续时间的平均数、中位数和标准差。在中国，一宗破产案件的平均审理时间约为540天，即1.5年。根据世界银行的商业数据库（World Bank Doing Business Database）2023年的数据，这比美国破产案件的平均持续时间长了约50%。作者还指出，重整花费的时间比清算要少大约20天。案件持续的平均时间随着债务人公司规模的增加而增加，除了非常大的公司——拥有超过1000名员工的公司，反而可以相对迅速地摆脱破产。制造业、采矿业、公用事业公司和建筑公司的持续时间较长，而酒店、餐馆和零售公司等服务行业公司的持续时间则较短。国有企业和私有企业的破产案件平均持续时间则是相近的。

以上事实提供了2006年破产法改革后中国破产情况的剪影，但由于缺乏改革前的案例数据，这些事实无法被用来评估改革本身的影响。未来，有关破产案件的法院文件有望被完全数字化，这将有助于研究者收集所需的数据，以便对破产法的影响进行更为系统的实证研究。

作者认为，中国的破产法已实现了显著进步，通过引入国际通行的程序，至少在法律条文上加强了对债权人权利的保护。然而，该法律的实际成效，很大程度上依赖于执行机构的效率和公正性，这也是新兴经济体在法律改革过程中普遍面临的挑战。

作者通过研究新兴经济体破产改革的文献，揭示了破产法实施过程中的三大主要障碍，这些障碍同样可能成为中国面临的难题。首先，处理破产案件的法官往往缺乏必要的专业培训，尤其在做出破产裁决时，不仅需要深厚的法律知识，还需精通会计和财务管理，以便做出对企业未来及债权人利益最有利的决策。中国在新破产法实施后，在部分法院设立了专门的破产法庭，据学者Bo Li和Jacopo Ponticelli的研究，这些法庭的法官经过专业培训，使得案件处理时间较传统法庭缩短了36%。印度学者Sujata Visaria的文章指出，设立专门的破产法庭有助于解决这一障碍，如印度通过设立此类法庭，提高了贷款回收率，降低了企业融资成本。

其次，破产程序的耗时过长是一个显著问题。无论是为了困境企业的重整成功，还是确保清算资产能高效归还债权人，时间都是至关重要的。各国经验表明，破产案件处理往往效率低下，拖延不决，这不仅降低了债权回收率，还会产生事前削弱企业获取外部融资的能力的效果。

最后，破产清算或重整决策常伴随政治敏感性，尤其是涉及裁员时。因此，司法系统可能受到地方或中央政府的直接或间接干预。在中国，相较于其他新兴经济体，这种政治影响可能更为显著。研究表明，中国地方法院在处理破产案件时，往往受到地方政府不同程度的影响。