天衡研究 | 对赌协议中回购权的性质与行使期限

本文旨在以实务裁判观点为视角，结合近年来各级人民法院的裁判经验，探究对赌协议中回购权权利性质与行使期限之间的关联及其对投资方的可能影响，从而为投资方设计对赌协议条款提供有利参考。

对赌协议（VAM，Valuation Adjustment Mechanism）又称估值调整协议，《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）在第二部分“关于公司纠纷案件的审理”中将其定义为：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。

《九民纪要》的发布为对赌协议的法律效力及其可履行性的界定提供了明确指引。首先，其明确对赌协议在不存在法定无效事由的情况下应认定为有效。其次，如果投资方主张实际履行对赌协议相关条款的，法院应当审查该履行是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股权回购的强制性规定。如对赌协议约定目标公司回购股权的，法院应以目标公司是否完成相应减资程序作为判决依据；如对赌协议约定目标公司承担金钱补偿义务的，法院应以目标公司是否有足够利润作为判决依据。

根据对合同履行内容的不同约定，对赌协议可以划分为股权回购型和业绩补偿型，本文所研究的是股权回购型对赌协议。公司法中的股权回购权，是指对公司重大变更事项持异议、受压制或与公司存在特殊合同安排的股东请求公司或实际控制人回购其股权的权利。在PE/VC领域的实践中，对赌协议双方约定股权回购权十分常见，当公司业绩或公司未能如期实现资本化，对赌条件触发，行使对赌条款项下的股权回购权常作为投资方的退出路径之一。

对任何法律权利而言，行使期限都至关重要，决定了该权利能否顺利行使。但在审判实践中，对于对赌回购权的行使期限存在较大分歧。一种观点认为，对赌回购权应定性为债权请求权，适用诉讼时效制度。而另一种观点认为，对赌回购权属于形成权，受合理期限制度约束。概而言之，裁判者对对赌回购权性质的认定与理解，将影响该权利的行使期限，并决定了投资方能否顺利行权。因此，本文将沿司法审判的脉络，从对赌回购权的权利性质出发，梳理汇总司法审判对于行使期限的不同观点，在此基础上为投资方提出律师建议。

根据北京第三中级人民法院给出的定义，请求权是指法律关系的一方主体请求另一方主体为或者不为一定法律行为的权利。权利人不能对权利标的进行直接支配，而只能请求义务人配合。债权是典型的请求权，债权人自己无法实现债权，只能请求债务人履行一定的给付义务才能实现债权，请求权受诉讼时效的约束，不适用除斥期间的规定。

（一）裁判观点：对赌回购权是请求权

1.直接定性：对赌回购权是请求权

司法裁判中，一种观点将对赌回购权定性为债权请求权。部分判决在裁判说理中直接肯定了回购权的请求权属性，或基于不符合形成权特征、缺乏法律法规依据等理由而否定回购权是形成权。如北京第一、三、四中院(2022)京01民终8050号、(2022)京03民终14424号、(2022)京 04 民初 928号与安徽无为法院(2021)皖 0225 民初7786号案例。 

2.间接定性：对赌回购权适用诉讼时效

另一部分判决虽回避了对回购权法律性质的界定，但支持投资方在超出一定期限后行使回购权的主张。支持投资方不因超过一定期限而丧失回购权，即倾向于否认回购权的行权期限受除斥期间限制，实质上是通过否认适用形成权的时效制度，间接将回购权定性为请求权。如最高院（2023）最高法民申2573号、（2020）最高法民申1513号案例。

（二）裁判观点：对赌回购请求权的行使期限

请求权作为债权，受到民法诉讼时效的约束。根据《中华人民共和国民法典》第一百八十八条第一款，普通诉讼时效期间为三年。这意味着，对赌回购权权利人在三年内享有胜诉权。不过，对于诉讼时效的起算点，即三年从何时开始计算，裁判中存在不同的意见，导致对赌回购请求权的行使期限在司法实践中存在以下三种观点。

1.约定回购履行期限，回购履行期届满时起算，三年诉讼时效内行使

如果对赌协议约定了“投资方有权要求融资方在……之前回购”或“融资方应在……之前回购”，诉讼时效从约定的回购履行期限届满之日起算三年。在此期间，投资方通过发函等方式请求融资方履行回购义务，诉讼时效中断并重新起算三年。如最高院（2021）最高法民申7328号案例。

2.未约定回购履行期限，回购条件触发时起算，三年诉讼时效内行使

如果对赌协议未约定回购履行期限，仅约定“投资方有权要求融资方回购”或“融资方应回购”，一类裁判观点认为，诉讼时效从回购条件触发之日起算三年。同样，投资方请求融资方回购的行为也可以发生中断诉讼时效、重新起算三年的效果。如湖南高院（2019）湘民申3778号案例；

3.未约定回购履行期限，投资人可随时行使，不受三年诉讼时效约束

如果对赌协议未约定回购履行期限，仅约定“投资方有权要求融资方回购”或“融资方应回购”，另一类裁判观点认为，在未明确放弃权利的前提下，投资人有权随时行使回购权，诉讼时效届时起算。后续行使回购权的行为也同样发生中断诉讼时效、重新起算三年的效果。以最高院(2023)最高法民申2573号、(2020）最高法民申1513号、北京高院(2020)京民终549号、北京第三中院(2022)京03民终14424号、浙江嘉兴南湖法院(2019)浙0402民初6323号案例为代表：

（三）裁判剖析：对赌回购请求权的延期思路

《民法典》第一百八十八条第二款规定：“诉讼时效期间自权利人知道或者应当知道权利受到损害以及义务人之日起计算。”请求权视角下，三种对赌回购权的行使期限，实质上均是结合具体案情，对“知道或应当知道权利受到损害”的时点作出解释：

在第一种情形中，如果对赌协议中约定回购的具体履行期限，该期限届满时融资方仍未履行回购义务，则默认投资方知道回购请求权受损，此时起算诉讼时效。

在第二种情形中，如果未约定回购的具体履行期限，法官默认在回购条件触发时，投资方应当知道回购请求权可能受损，因此要求投资方积极主张该权利。

在第三种情形中，如果未约定回购的具体履行期限，法官并未假定投资方在回购条件触发时应知道回购请求权可能受损，而是将投资方主张权利的行为时点视为“权利人知道或应当知道”的时点，从此时开始计算诉讼时效。

概言之，在请求权的视角中，对赌回购权的行使受三年诉讼时效约束，但对于诉讼时效的起算时间各法院有不同的观点。法官如何判断投资方知情的时间节点，关乎诉讼时效的起算点。

根据北京第三中级人民法院给出的定义，形成权是指权利人依单方意思表示就能使民事法律关系发生、变更与消灭的权利，其效力的发生不需要相对人作出某种辅助行为或共同行为，解除权、撤销权、抵销权等是典型的形成权。《民法典》第一百九十九条规定，法定或约定的形成权在除斥期间内存续，不适用诉讼时效的中止、中断、延长的相关规定，除斥期间经过则权利消灭。形成权的除斥期间可以法定，也可以约定。

（一）裁判观点：对赌回购权是形成权

1.直接定性：对赌回购权是形成权

根据我们的检索，现有判决中，倾向于将对赌回购权定性为形成权的法院主要集中在上海。持形成权观点的法院认为，对赌回购权的行使效果能够单方变更投融资双方之间的法律关系，因此与撤销权、解除权同属于形成权。如上海第一中院（2023）沪01民终5708号、上海高院（2020）沪民申1297号案例。

2.间接定性：对赌回购权适用合理期间

此外，也有裁判观点虽未指明对赌回购权的形成权属性，但认为其应受到合理期限的约束，即倾向于作形成权定性。如2020年刊登于“上海市高级人民法院网”上的《涉“对赌”案件审判白皮书（2015-2019年）》（后称《白皮书》）一文，为上海地区审理对赌协议类案作出指引。该文件采用了“合理期限”的观点：对于对赌协议中回购权的行使期限，无论是否约定、约定是否清楚，均须受到合理期限的限制。而对合理期限的认定并无统一标准，应结合行权的可行性、时间间隔、股价波动等因素，均衡双方当事人利益的基础上，作个案的判断。

又如，《人民法院报》于2024年8月29日刊登的“法答网精选问答（第九批）”（后称“法答网”）中，最高院民一庭的杜军法官也采用“合理期限”的观点。他认为，因投资方可以自行选择是否行使对赌回购权，以合理期限限制该权利符合商业预期，且合理期限不超过6个月为宜。

（二）裁判观点：对赌回购形成权的行使期限

形成权的行使期限，适用除斥期间制度，不受诉讼时效影响。根据《中华人民共和国民法典》第一百九十九条，法定或约定解除权、撤销权等形成权的存续期间，自权利人知道或应当知道权利产生之日起算，存续期满则权利消灭。撤销权与解除权的法定除斥期间通常为一年，可以通过约定更改。请求权视角下，回购权行使期限的分歧在于诉讼时效的起算点，而在形成权视角下，对行使期限的起始点没有异议，分歧在于对“合理期限”的理解：其一，合理期限能否通过约定排除适用，其二，是合理期限的长度如何认定。基于上述分歧，产生了四种裁判观点。

1.约定回购履行期限，逾期未行使，在合理期限内仍可行使

如果对赌协议约定了回购履行期限，但未约定“逾期未主张回购，回购权消灭”此类逾期失权条款，即使投资人未在履行期内主张回购权，在履行期届满、未超出合理期限的情况下，投资人仍然可以行使。如《白皮书》中的观点。

但是，如果约定了逾期即失权，在形成权的理论框架下，即使行权时间在合理期限内也很难得到支持。

2.约定回购履行期限，逾期未行使，权利即消灭

另一种裁判观点认为，对赌协议双方的意思自治可以完全排除合理期间的限制。对赌协议约定的回购履行期经过，投资人的回购权即消灭。即使此时合理期间尚未届满，以“法答网”的观点为代表。

3.未约定回购履行期限，合理期限内行使，类推解除权一年期间

在法律与约定均未明确对赌回购权的履行期时，持形成权定性的法官需要解释“合理期限”为何，以明确对赌回购权的行使期限。一种观点是类推其他形成权的法定除斥期间，如上海第一中院（2023）沪01民终5708号案例，即类推解除权的一年期间。

4.未约定回购履行期限，合理期限内行使，短于解除权一年期间

在法定与约定期限均不明时，另一种观点基于保障商事交易迅捷性与稳定性的考虑，认为对赌回购权的合理期限应短于民事领域的形成权。如上海高院（2020）沪民申1297号案例中，法官认为对赌回购权的合理期限应短于解除权，更甚者如“法答网”主张不超过6个月。

（三）裁判剖析：对赌回购形成权的延期思路

而在形成权视角下，对行使期限的起始点没有异议，分歧在于对“合理期限”的理解：其一，约定履行期限能否排斥合理期限，其二，是合理期限的长度如何认定。

对于形成权视角的第一个分歧，“合理期限”能否通过约定排除。前文呈现的两种观点如下：

第一种情形支持在约定期间短于合理期限时，采用更长的合理期限保护投资人的权利。

第二种情形虽强调对意思自治的尊重，主张约定期间经过，对赌回购权即归于消灭。

对投资人而言，对赌回购权的存续时间越长，该权利得到保护的可能性越大。因此，尽量不要在对赌协议中约定短于合理期限的回购期，否则可能缩短回购权的行使期限。约定长于合理期限的回购期，持请求权倾向的法官可能支持，但不一定可以得到持形成权倾向的裁判者认可。

对于形成权视角的第二个分歧，“合理期限”的长度如何认定。前文呈现的两种观点均参考了形成权的法定除斥期间，导致二者观点差异的，是法官各自的立场倾向：

第三种情形倾向于民法的保护立场，直接类推《民法典》的权利时效，适用一年的权利存续期间。

第四种情形则倾向于商法的效率立场，吸纳了商法的短期时效主义，对民法的权利时效制度作限缩调整，因此认为对赌回购权的“合理期限”应短于民法形成权的法定存续期间。

法官的民法或商法立场倾向，是投资人难以选择也难以改变的。当法官倾向于商法立场时，就意味着选择维护商事交易的效率性与稳定性，而选择限缩投资人的权利边界。不过，根据《民法典》第五百六十四条第二款，无法定或约定行使期限的，解除权的存续期间是自权利人知道或应当知道解除事由起的一年，或经过对方催告后的合理期限。即使在形成权观点下，投资人依然有余地主张不知情，或主张对方具有催告义务而未履行。

司法裁判中，对赌回购权的行使期限与其权利性质密不可分。将对赌回购权定性为请求权，适用三年诉讼时效。另一种观点将对赌回购权定性为形成权，适用合理期限制度，将对赌回购权的存续期间缩减至一年以内或更短。

考虑到当前裁判观点对对赌回购权的性质与行使期限的认定并不一致，可能影响投资人回购权的实现，我们认为，在设计对赌协议中“股权回购条款”及后续行使回购权的过程中，投资人应作出如下考量：

1.尽可能明确约定对赌回购权的行使期限，行使期限设置可长不可短，如可约定三年内。

2.若未具体约定对赌回购权的行使期限，也应尽量明确约定：投资人有权在任意时间主张回购的权利。

3.在对赌期限届满时，积极与融资方沟通对赌条件的完成情况，判断是否触发对赌回购权。如果回购条件成就，尽早决定是否行使回购权。

4.若回购条件触发，投资人出于期待或其他利益考量，暂时不愿行使回购权利，至少应在合理时间内与对方签署补充协议或以其他形式达成一致，延长权利人的行权期限。

① 上海市高级人民法院网：2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书，第15页，发布于2020-11-16，20201116153741893.pdf (hshfy.sh.cn)，最后访问日期2024-09-14。

② 中国法院网：法答网精选答问（第九批），发布于2024-08-29，https://www.hebeicourt.gov.cn/article/detail/2024/08/id/8087063.shtml，最后访问日期2024-09-14。

③ 上海市高级人民法院网：2015-2019 年涉“对赌”纠纷案件审判白皮书，第15页，发布于2020-11-16，20201116153741893.pdf (hshfy.sh.cn)，最后访问日期2024-09-14。

④ 中国法院网：法答网精选答问（第九批），发布于2024-08-29，https://www.hebeicourt.gov.cn/article/detail/2024/08/id/8087063.shtml，最后访问日期2024-09-14。

⑤ 中国法院网：法答网精选答问（第九批），发布于2024-08-29，https://www.hebeicourt.gov.cn/article/detail/2024/08/id/8087063.shtml，最后访问日期2024-09-14。