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总量|天风总量每周论势2024年第33期——天风总量联席解读（2024-09-18）
总量|天风总量每周论势2024年第33期——天风总量联席解读（2024-09-18）
自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产（按照国际收支平衡表估算为5570亿美元，按照银行代客涉外收付款和银行结售汇数据估算或在5018亿美元，因统计口径不同，数据有所差异）。按照2022年以来季度汇率均值和季度形成投资规模数据加权计算，这部分美元资产的加权平均汇率在7左右。但是这部分资产是否会加速结售汇并推动汇率快速升值，或有待进一步观察。
行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
结合机构自身的监管要求与行为约束，选择做陡或者做平曲线，做陡的理论下限是超额存款准备金利率，做平的下限在于央行最新的风险提示。债市后续风险有二：第一，监管再度加强；第二，有力度的稳增长政策改变宏观预期。或许这两大风险提示会持续存在，但是市场会继续沿着基本面的逻辑前行。
各业务条线均下滑，投行业务承压明显为拖累业绩的主因：2024年上半年，资管、经纪、信用、自营和投行业务收入同比增速分别为-2.9%、-13.0%、-8.8%、-29.3%和-41.2%，投行业务下滑明显拖累整体营收。竞争格局：马太效应下头部券商集中度进一步加强；业绩弹性角度：自营业务为业绩高增的主力军。持续的政策红利叠加“头部券商做强做优”，券商板块有望开启牛市行情，建议关注兼具业绩高弹性（经纪业务占比高）和有重组预期的头部券商。
风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性；政策效果不及预期、资本市场大幅震荡、证券市场持续低迷、兼并重组存在不确定性。
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策略|A股策略周报——二次探底的特征
1、23年8月开始的行情特点是：从指数走弱跌破年线开始，第一波探底完成反弹至年线附近，随后开启第二波下跌。从2009年至今历史上有两个阶段类似，分别对应是2011年7月-2012年12月、2022年1月-2022年10月。二次探底与年线的偏离程度在12%-13%左右。目前从最新情况来看，万得全A指数到9月13日续创新低，底部还未探明，目前偏离程度在12%左右。2、行业配置建议：把握波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产”。等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动，重视恒生互联网：首先，8月以来的A股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在24H2可能反复的海外衰退交易+美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。策略|政策与大类资产配置周观察——中美周期错位有望收敛
1、习近平主持召开全面推动黄河流域生态保护和高质量发展座谈会。9月12日，习近平总书记强调，要认真贯彻党的二十大和二十届三中全会精神，牢牢把握重在保护、要在治理的战略要求，以进一步全面深化改革为动力，坚持生态优先、绿色发展，坚持量水而行、节水优先，坚持因地制宜、分类施策，坚持统筹谋划、协同推进，促进全流域生态保护上新台阶、绿色转型有新进展、高质量发展有新成效、人民群众生活有新改善，开创黄河流域生态保护和高质量发展新局面。2、大类资产轮动展望。短期来看，权益赛点2.0临近，重视黄金，利率债风险上升；长期来看，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估，长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，仍需“保持耐心”，等待后续政策全面发力、海外政策转向全面落地、美国大选不确定性消散后新周期开启。
风险提示：美联储降息不及预期；政策落地不及预期；地缘政治冲突升级；美国大选不确定性增加。
宏观|多少汇，藏于民？
第一，中国居民在过去几年间积攒的外汇资产总规模有多大？2022年至2024年第一季度，各部门通过直接投资、证券投资、借贷等方式共持有了5570亿美元资产。自有数据以来，中国实体部门目前合计拥有约6.1万亿美元资产，其中货币和存款约1.1万亿美元，证券投资1.2万亿美元。第二，各部门分别持有了多少的外汇资产？2022年以来累计的资金规模在4101亿美元左右。直接投资、证券投资和其余投资则累计减少1160.6亿美元，两者合计为2940亿美元。总的来看，2022年以来，实体各部门或合计持有了5018万亿美元。考虑到第一个环节可能会高估实体部门持有的美元资产，实际规模和这一数据或略有偏离。第三，在汇率升值阶段，这部分外汇资产会提前结汇并加快升值吗？自2022年以来中国各部门持有了约5000亿美元资产。我们认为本轮人民币汇率升值的主要驱动力是美元走弱，在中美经济基本面都尚未见到明确拐点之前，人民币汇率的走势依然是灵活双向波动。
风险提示：美元指数波动超预期，美联储降息超预期，国内基本面超预期。
传媒|传媒周报（2024.09.09-2024.09.15）——第37周：OpenAI发布最强模型o1，关注AI大模型进展
1、AI方面，近期OpenAI发布最强模型o1，以及国内快手可灵、Kimi等国内AI爆款应用端的落地，AI应用竞争持续保持激烈态势，关注AI大模型及相关优质算料等投资机会。建议关注：关注内容侧产业链相关布局公司，建议关注：【中广天择】与万兴科技、阶跃星辰合作视频算料；【昆仑万维】发布全新大模型奖励模型Skywork-Reward。2、出版方面，行业具较强防御属性，公司普遍具备较强的经营壁垒和持续稳定分红能力。全年维度持续看好高股息的出版行业，建议关注现金丰富、渠道深厚的优质地方国有企业，如【长江传媒】。以及具备较高的股息率和分红预期，同时积极拓展智慧教育、课后服务、研学等新业务的公司，如【山东出版】。3、电影方面，截至9月17日，2024年中秋档共定档21部。建议关注：【猫眼娱乐】重点档期参与出品/发行多部影片，看好贡献弹性。国庆档公司参与影片定档3部，包括《危机航线》（主投主控+宣发，猫眼想看26.3万人）、《出入平安》（主投主控，猫眼想看8.1万人）、《熊猫计划》（主控主投+发行）。【万达电影】影院集中度提升及大盘复苏下内容板块变革协同。
风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。计算机|超级应用+AI，微信正在加入类Kimi功能
1、超级应用+AI嵌入式功能有望提升大模型应用范围和算力需求。我们9月1日发布的《国产算力B端篇：云厂商25年有望开启规模采购—计算机》中强调，AIGCAPP和嵌入式AI正在成为互联网公司的新尝试。前有豆包、支小宝（QM显示到6月底MAU接近6000万），现有微信内嵌AI问答，与腾讯元宝的APP与小程序相互配合满足用户需求。我们认为未来AI将更深层次的嵌入超级应用，带来更便捷的用户入口与应用场景。2、我们看好大模型应用随着模型能力提高，逐步在超级应用中迭代出大模型超级功能，从而增加用户在应用上的使用时长；同时这也会带动更强的大模型应用推理算力需求。建议关注：1)四小龙:寒武纪、海光信息、中科曙光、云天励飞；2)软件—超级应用:腾讯控股(海外&传媒组覆盖)、金山办公、同花顺；3)华为:神州数码、软通动力、烽火通信、广电运通、拓维信息；4)英伟达:浪潮信息、智微智能(与通信组联合覆盖)。
风险提示：AI产品落地不及预期风险、技术发展不及预期风险、市场竞争风险、新功能设想不成立风险。
机械|中联重科（000157）公司深度：全球化叠加拓品类凸显自身α，有望与行业β共振
1）公司是科研体制改革过程中孵化而来的上市公司，继承前身技术研究创新基因，同时注重同社会业界、学届、研究领域建立良好合作关系，助力新产品创新发展。2）公司深耕海外市场，推进国际化突破，出口-内销结构迅速转型，开拓业务新增长点。3）有别于国内其他头部厂商，公司构建完善直销体系，助力海外业务本土化发展。4）高机、农机等新兴潜力产品齐发力，新兴品类突破带来业绩增量。我们认为工程机械行业有望迎来筑底回升，进入新一轮上升通道；同时公司自身α有望与行业β共振，助力未来业绩表现；我们预计公司2024-2026年营收分别为521、619、741亿元，yoy分别为+11%、+19%、+20%；归母净利润分别为43.8、55.3、66.9亿元，yoy分别为+25%、+26%、+21%；目前对应公司2024年PE为11.7x，相较于可比公司平均估值15.7x具备估值优势，持续看好并维持“买入”评级。
风险提示：政策风险，市场风险，汇率风险，原材料价格波动的风险，公司全球化进展不及预期风险等。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
