来源：质的飞跃，作者梁格彰，IPO上市号整理，转载请注明出处。
在资本市场中，拟IPO企业的资产来自于上市公司，属于一个较为敏感的话题。去年浙江国祥二次上市的话题就闹得沸沸扬扬，其IPO批文也于今年7月期满失效，与成功上市失之交臂。本文拟对IPO审核中资产来自于上市公司的业务规则与实务现状做一个梳理。
IPO项目中，发行人资产来自于上市公司，一般来说，可以分为发行人部分资产来自于上市公司以及较为特殊的上市公司分拆子公司上市。
从规则上来看，目前并没有任何规则明确禁止拟IPO企业的资产来自于上市公司。相反的，《上市公司分拆规则（试行）》《监管规则适用指引——发行类第4号》等文件明确规定了此类情形下的IPO审核关注重点及具体监管要求，这也表明了监管允许拟IPO企业的资产来自于上市公司。
但从实务上看，去年浙江国祥因媒体质疑同一资产二次上市而暂缓发行，并直至今年因批文过期而上市失败。直至目前，暂无类似情况的项目得以成功上市，反而具有类似情况的双登股份等项目已经终止IPO。至于分拆上市，随着新“国九条”明确提出“从严监管分拆上市”之后，今年已有超20家A股上市公司终止了分拆上市IPO的进程，再也没有一家分拆上市项目成功发行，已经拿到批文的项目也只能眼睁睁地等到过期。在2024年9月末，上市公司兴发集团分拆子公司兴福电子上市成功过会，但这个项目有着诸多的特殊性，对其他项目是否具有积极的参考意义尚有待观察。
整体来看，拟IPO企业若涉及资产来自于上市公司的情况，目前成功上市依然希望渺茫。
一、规则关注点
（一）监管规则适用指引——发行类第4号
境内上市公司在境内分拆子公司上市，保荐机构和发行人律师应核查是否符合境内分拆上市的相关规定并发表意见；境外上市公司在境内分拆子公司上市，保荐机构和发行人律师应核查是否符合境外监管的相关规定并发表意见。
除上述情形外的发行人部分资产来自于上市公司，保荐机构和发行人律师应当针对以下事项进行核查并发表意见：
1.发行人取得上市公司资产的背景、所履行的决策程序、审批程序与信息披露情况，是否符合法律法规、交易双方公司章程以及证监会和证券交易所有关上市公司监管和信息披露要求，资产转让是否存在诉讼、争议或潜在纠纷。
2.发行人及其关联方的董事、监事和高级管理人员在上市公司及其关联方的历史任职情况及合法合规性，是否存在违反竞业禁止义务的情形，与上市公司及其董事、监事和高级管理人员是否存在亲属及其他密切关系，如存在，在相关决策程序履行过程中，相关人员是否回避表决或采取保护非关联股东利益的有效措施；资产转让过程中是否存在损害上市公司及其中小投资者合法利益的情形。
3.发行人来自于上市公司的资产置入发行人的时间，在发行人资产中的占比情况，对发行人生产经营的作用。
（二）上市公司分拆规则（试行）
第六条 上市公司分拆，应当就以下事项作出充分说明并披露：
（一）有利于上市公司突出主业、增强独立性。
（二）本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司均符合中国证监会、证券交易所关于同业竞争、关联交易的监管要求；分拆到境外上市的，上市公司与拟分拆所属子公司不存在同业竞争。
（三）本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司的资产、财务、机构方面相互独立，高级管理人员、财务人员不存在交叉任职。
（四）本次分拆后，上市公司与拟分拆所属子公司在独立性方面不存在其他严重缺陷。
第七条 上市公司分拆，应当参照中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的有关规定，充分披露对投资者投资决策和上市公司证券及其衍生品种交易价格可能产生较大影响的所有信息，包括但不限于：分拆的目的、商业合理性、必要性、可行性；分拆对各方股东特别是中小股东、债权人和其他利益相关方的影响；分拆预计和实际的进展过程、各阶段可能面临的相关风险，以及应对风险的具体措施、方案等。
第八条 上市公司分拆，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。
上市公司董事会应当就所属子公司分拆是否符合相关法律法规和本规则、是否有利于维护股东和债权人合法权益，上市公司分拆后能否保持独立性及持续经营能力，分拆形成的新公司是否具备相应的规范运作能力等作出决议。
第十二条 上市公司分拆，涉及境内首次公开发行股票并上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于证券发行上市、保荐、承销等相关规定；涉及重组上市的，应当遵守中国证监会、证券交易所关于上市公司重大资产重组的规定。
上市公司分拆，涉及境外上市的，应当符合中国证监会关于境外发行上市的有关规定。
（三）保荐人尽职调查工作准则
若发行人或发行人部分资产来自于上市公司，通过查阅上市公司的披露文件、查阅中介机构出具的专业意见文件、检索上市公司及其控股股东、实际控制人的违法违规记录、访谈上市公司董监高人员和相关人员等方法，调查上市公司分拆或转让所属资产过程是否符合法律法规、公司章程以及中国证监会和证券交易所的监管和信息披露要求；是否存在损害投资者合法利益的情形、是否存在诉讼、争议或潜在纠纷；发行人与上市公司之间的独立性方面是否存在其他严重缺陷。
二、近期相关案例
（一）涉及以上市公司重组置出的资产二次上市，领取批文后未能成功发行案例——浙江国祥
1. 案例背景
从2009年开始，经营中央空调业务的上市公司国祥制冷，先是将控股股东变更为了幸福基业；再以现金新设子公司国祥有限（本案例发行人浙江国祥的前身），并将中央空调业务相关的经营性资产注入国祥有限；最后将子公司国祥有限与幸福基业持有的房地产开发和区域开发业务资产做了置换。这样变成了上市公司从事房地产业务，幸福基业单独持有国祥有限（即空调业务）。
2012年，国祥有限股东幸福基业作出股东决定，将其持有的国祥有限100%股权转让给国祥控股（约占原上市公司置出净资产评估值的24.67%），至此，国祥有限股东变更为国祥控股，实际控制人为陈根伟、徐士方夫妇。陈根伟自1997年起即任职于原上市公司国祥制冷，历任品保部科长、董事会秘书、董事等职。2009年6月，原上市公司董事长陈天麟辞去国祥制冷董事长，由陈根伟担任国祥制冷董事长及总经理。
浙江国祥于2023年3月申报沪主板上市，于2023年7月获得证监会同意注册批复，于2023年9月启动发行，但很快深陷媒体质疑。媒体质疑的主要点有：（1）是否构成同一资产二次上市；（2）第一大客户存疑；（3）保荐机构投资入股；（4）发行定价过高，大额超募问题。
2023年10月初，浙江国祥暂缓了发行程序，随后上交所在答记者问中对浙江国祥IPO前期审核及监管相关情况进行了介绍，主要是：（1）浙江国祥的资产与业务已发生实质改变，客户与供应商也基本无重叠，不是二次上市；（2）浙江国祥符合主板第一套上市标准；（3）浙江国祥的发行定价系基于网下投资者的报价，而且低于市场同类公司水平。
2024年7月，浙江国祥IPO批文到期失效。
2. 案例关注点
从监管规则以及浙江国祥前期的监管审核过程来看，浙江国祥通过将原上市公司国祥制冷的置出资产盘活经营并申请IPO的行为并无不可。但因该行为涉及将同一资产两次用于发行上市，投资者从情感上较难以接受，且浙江国祥发行市盈率较高，更容易给人“割韭菜”的印象，从而引发重大舆情。最终，发行人和监管层都只能屈服于舆论压力，IPO项目最终铩羽而归。
（二）分拆上市批文过期案例——电子网
1. 案例背景
深圳华强电子网集团股份有限公司（以下简称“电子网”）系上市公司深圳华强实业股份有限公司的子公司，其创业板IPO申请于2021年6月获受理，于2022年12月通过上市委审核，并于2024年2月获得证监会同意注册的批复（批文日期为2023年9月13日）。但电子网领取批文后一直没有启动发行，直到今年9月批文过期失效。
2. 案例关注点
不论是从业绩情况还是募投项目等角度看，电子网都算是中规中矩，也没有涉及大额突击分红等容易引发舆情的事项，其未能成功发行，主要还是因为涉及了分拆上市。新“国九条”要求从严监管分拆上市，但严监管的尺度并未说明，从实际情况来看就是再也没有一家可以成功发行了，在审项目也出现了密集撤回。虽然撤回的理由都披露是基于目前市场环境等因素考虑，但必然离不开受A股监管环境的影响。如歌尔股份在2024年5月终止了分拆子公司歌尔微至创业板IPO计划，近期又重启分拆上市且将目的地变更至港交所。
（三）近期唯一过会的分拆上市案例——兴福电子
1. 案例背景
湖北兴福电子材料股份有限公司（以下简称“兴福电子”）系上市公司湖北兴发化工集团股份有限公司的子公司，于2023年5月申报科创板，于2023年7月被抽中现场检查，于2024年9月27日获上市委审议通过，于2024年9月30日向证监会提交注册。
作为近期唯一过会的分拆上市项目，兴福电子除了没有一般容易引发舆论关注的重大负面事项，还具有以下诸多buff加身：
（1）经受住了证监会现场检查，财务真实性和内控规范性没有重大问题。
（2）公司参与（作为第四完成单位）的“芯片用超高纯电子级磷酸及高选择性蚀刻液生产关键技术”项目荣获2019年度“国家科学技术进步二等奖”，自主开发的“工业黄磷生产电子级磷酸关键技术及产业化”项目曾荣获中国石油与化工联合会“科学技术进步一等奖”。
（3）2023年3月，公司承担的极大规模集成电路制造装备及成套工艺国家重大科技专项之子课题“高选择性金属钨去除液”获得科技部重大专项管理中心验收通过，自主研发的高选择性金属钨蚀刻液产品满足了国产先进存储芯片专用功能型化学品的需求。
（4）公司2022年初被美国商务部列入“未经核实名单（Unverified List，简称 UVL）”，被列入 UVL 的企业需要在60天内接受美国商务部检查，以证明没有违反美国相关规则，如果无法证明，就会被美国列入出口限制的“实体清单”。截至目前，公司已完成美国商务部的现场检查，已成功从该名单中移除。
（5）湿电子化学品是芯片制造行业不可替代的关键电子材料之一，以往湿电子化学品生产制备核心技术大多由少数欧美企业掌控，是制约我国芯片用湿电子化学品产业发展的主要“卡脖子”技术之一。经过多年的研发投入和技术积累，公司自主研发了多项应用于集成电路制造的电子级磷酸、电子级硫酸、高选择性蚀刻液等湿电子化学品生产制备核心技术，尤其在电子级磷酸及高选择性蚀刻液领域，公司率先制备出了满足超高纯电子级磷酸要求的高纯黄磷，首次实现了超高纯电子级磷酸的国产化制备。
（6）2022年11月，经中国电子材料行业协会组织专家组鉴定，公司主要产品电子级磷酸、电子级硫酸相关成果整体技术达到国际先进水平。2019年至2021年公司电子级磷酸产品在国内半导体领域市场占有率连续三年全国第一。
2. 案例关注点
兴福电子虽然拥有以上的诸多特点，但也并不代表拥有这些特点就一定可以通过IPO审核，比如同样是拥有“国家科学技术进步二等奖”百多安就在今年9月4日撤回了首发申请；同样是半导体相关行业的信芯微、歌尔微、美晶新材均在今年撤回。
市场普遍猜测兴福电子可以过会与邀请制下的绿色通道有关。根据《关于资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》《关于跨部委合作机制下推送科技型企业适用绿色通道政策的合作备忘录》等文件的要求，目前申报“上市绿色通道”的企业需要满足“资格要求”和“符合性要求”两方面的要求。其中，资格要求有“最近五年内有承担过国家发改委（含相关国家局）、中央科技办（科技部）、工业和信息化部、农业农村部、国务院国资委等部门签署的关键核心技术攻关任务，或者未来产业创新发展专项任务（需提供项目批复文件和主管部门出具的属于关键核心技术攻关类项目的说明）”和“截止到2024年6月30日列入过美国打压制裁相关清单”，很明显兴福电子满足前述要求。
三、总结
总的来说，对于拟IPO企业的资产来自于上市公司，目前并没有任何规则明确禁止该类情形，而且从监管法规来看也是允许该等情形存在。但由于投资者在情感上难以接受，这样的案例极易引发舆情，可以预见，在浙江国祥等事件之后，监管对于此类项目将更加谨慎，目前尚无此类项目（包括分拆上市项目）成功发行。近期，兴福电子作为唯一过会并立即提交注册的分拆上市项目，其本身具有一定的特殊性，对于其他项目是否具有积极参考意义尚有待观察。整体而言，拟IPO企业若涉及资产来自于上市公司的情况，特别是分拆上市，目前成功概率依然较低。
