虚假陈述重大性的认定：但未导致交易价格或交易量发生明显变化的，人民法院宜认定虚假陈述不具有重大性

原告柯某某等诉称：其基于对安徽某某国际控股股份有限公司（以下简称安徽某某公司）披露信息的信任投资该公司股票。柯某某等在虚假陈述实施日至揭露日期间因购买安徽某某公司股票所产生损失，应当由安徽某某公司依法予以赔偿。上海某某国际集团有限公司（以下简称上海某某公司）作为安徽某某公司的控股股东应当承担连带责任。

被告安徽某某公司、上海某某公司辩称：案涉虚假陈述不具有重大性，交易行为受到了虚假陈述实施后发生的重大资产重组等其他重大事件的影响，故交易因果关系不成立。

法院经审理查明：2013年5月20日，上海某某公司系安徽某某公司控股股东。2013年11月18日，安徽某某公司发布重组停牌公告。嗣后，安徽某某公司多次公告重组进展。2015年6月15日起，因安徽某某公司拟筹划重大事项且该事项存在不确定性，安徽某某公司股票开市起停牌直至2016年4月15日。2013年5月20日起至2015年6月15日期间，深证综指同期上涨206.5%。2013年5月20日起至2016年4月15日期间，安徽某某公司股价上涨390.90%。在此期间，安徽某某公司于2016年3月1日发布《2015年年度报告》。2016年4月15日，安徽某某公司发布公告，载明：终止本次重大资产重组并复牌，未来择机尽快重启重大资产重组事宜。同日，安徽某某公司股票收盘价较前一交易日下降10.03%，并连续三个交易日跌停。同时期，深证综指收盘价下跌分别为0.20%、1.32%、0.30%。嗣后，安徽某某公司股价缓慢下跌至2018年3月20日。期间，安徽某某公司多次表示未来择机重启重组事宜。2017年3月18日，安徽某某公司发布《2016年年度报告》。嗣后，安徽某某公司股价连续多个交易日下跌至2017年3月30日。2018年3月19日，安徽某某公司股票临时停牌。嗣后，上海某某公司所持安徽某某公司股份过半数被质押、司法查封，并收到深交所问询函。2018年4月25日，安徽某某公司股票复牌，并宣布上海某某公司决定暂时终止筹划重大事项。同日，安徽某某公司股票收盘价，较前一交易日下降10.02%。2018年4月26日，安徽某某公司发布公告，载明上海某某公司及安徽某某公司未及时披露股权质押、冻结等事项。同日，安徽某某公司股票收盘价，较前一交易日下降9.90%。2018年4月27日，安徽某某公司发布《2017年年度报告》。嗣后，安徽某某公司股价连续多个交易日下跌至2018年5月18日。另，2018年上半年，上海某某公司评级被下调，其发行的到期债券存在兑付压力，安徽某某公司逾期债务总金额达3.7亿元。

2018年8月23日，安徽某某公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会调查通知书的公告》，披露安徽某某公司于2018年8月22日收到《调查通知书》，具体内容为“公司披露的2017年年度报告涉嫌虚假记载，……我会决定对你公司进行立案调查”。2018年8月23日，安徽某某公司股票收盘价较前一交易日下跌2.31％，2018年8月24日上涨0.79％，2018年8月27日上涨1.56％。同时期，深证综指收盘价较前一交易日分别上涨0.63％、下降0.23％、上涨2.49％。2018年8月23日至第30个交易日2018年10月11日，累计成交量达到可流通部分的15.93％。在此期间内，每个交易日收盘价的平均价为1.30元，安徽某某公司股价跌幅8.46％，深证综指跌幅11.04％。同时期，石油行业指数跌幅1.03％。

2020年2月18日，安徽证监局作出《行政处罚决定书》，认定安徽某某公司存在违法事实如下：一、安徽某某公司未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏。二、安徽某某公司虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载。三、安徽某某公司未按规定及时披露其2018年2月为控股股东及其关联方提供担保事项。

法院生效裁判认为：本案的争议焦点是虚假陈述的内容是否具有重大性，从而导致安徽某某公司是否需要承担民事赔偿责任。

《中华人民共和国证券法》第八十条第二款规定的重大事件包括上市公司订立重要合同、提供重大担保或者从事关联交易，可能对公司的资产、负债、权益和经营成果产生重要影响等情形。本案中，安徽某某公司虚假陈述的内容涉及未按规定披露关联交易事项，导致2015年至2017年年度报告存在重大遗漏，虚增2016年度、2017年度营业收入和利润，导致2016年、2017年年度报告存在虚假记载，2018年2月未按规定及时披露为控股股东及其关联方提供担保事项。虽然上述诱多型虚假陈述的内容符合《中华人民共和国证券法》以及证券监管部门制定的规章及规范性文件所列的重大事件，但是从该虚假陈述行为对股价及交易量的影响来看，当时安徽某某公司的股价受其他诸多因素的主导，安徽某某公司的虚假陈述行为并未导致股价或交易量产生明显的变化。

具体分析如下：首先，安徽某某公司首次实施虚假陈述行为是在2016年3月1日，其在发布的《2015年年度报告》中未按规定披露关联交易事项。这一虚假陈述行为属于隐瞒利空消息的诱多型虚假陈述。但隐瞒利空消息的行为通常无法被外界感知，一般不会导致股价发生变动。同时，年度报告的发布正处于证券停牌期间，更无法对股价造成直接影响。2016年4月15日复牌后，安徽某某公司股价并未明显上涨或维持不动，而是连续三个交易日跌停。这说明虚假陈述未体现出诱多的效果。安徽某某公司第二次虚假陈述行为系其在发布的《2016年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2016年度营业收入和利润。上述虚假陈述亦属于诱多型虚假陈述，特别是虚增营业收入和利润，通常会导致股价明显上涨。但安徽某某公司公布《2016年年度报告》后，公司股价连续8个交易日下跌。安徽某某公司的第三次虚假陈述行为系其在发布的《2017年年度报告》中未按规定披露关联交易、虚增2017年度营业收入和利润以及未及时披露对外担保，虚假陈述类型同2016年，但安徽某某公司公布《2017年年度报告》后，公司股价连续13个交易日下跌。由此可见，安徽某某公司在上述诱多型虚假陈述行为实施后并未导致股价明显上涨，市场对其的反应是相反的。其次，诱多型虚假陈述行为揭露后，股价通常受此影响会明显下跌。本案中，虽然揭露日当天安徽某某公司股价下跌2.31%，同期大盘上涨0.63%，但后嗣两日，安徽某某公司股价连续上涨，其中第一日上涨超过同期大盘。总体而言，揭露日以及后续两日，安徽某某公司股价并未出现高于大盘的明显下跌。在揭露日至基准日期间，安徽某某公司虽然股价下跌，但跌幅小于同期大盘。故而，安徽某某公司诱多型虚假陈述行为的揭露，并未导致股价明显下降。纵观安徽某某公司从2016年3月1日至2018年10月11日期间的整体走势，安徽某某公司的股价主要受到证券市场系统风险和其自身资产重组失败的重大影响，虚假陈述行为并未导致其股价明显变化。上述期间，安徽某某公司股价存在两次大幅度下降。第一次股价大幅度下降发生于安徽某某公司宣布重组失败于2016年4月15日复牌后。此次停牌开始于2015年6月15日，至复牌长达近10个月。停牌期间发生的2015年、2016年股市大盘风险、安徽某某公司自身的资产重组失败等因素，造成了复牌后的第一次股价大幅度下降。第二次大幅度下降发生于安徽某某公司再次宣布重组失败并于2018年4月25日复牌后、揭露日2018年8月23日之前。此次股价大幅度下降是安徽某某公司资产重组失败，控股股东上海某某公司所持股票质押、被司法冻结，以及被告上海某某公司出现资金问题等因素所造成。整体而言，安徽某某公司提供证据证明其虚假陈述行为并未导致股价或交易量明显变化，其有关虚假陈述的内容不具有重大性的抗辩成立。虚假陈述内容的重大性是投资者对虚假陈述产生信赖，从而认定交易因果关系的前提，在虚假陈述内容不具有重大性的情况下，相关民事责任不应由安徽某某公司、上海某某公司承担。故法院依法作出如上裁判。

裁 判 要 旨