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编者按
近年来，党中央将经济社会安全上升到国家战略高度，“统筹发展和安全”作为重要指导精神写入党的二十大报告，中央金融工作会议进一步强调金融安全，要求全面强化穿透式监管。新公司法和新证券法的施行，全面贯彻落实国家发展安全观，加强了对股份代持等资本市场违法行为的监管力度。
本案系新公司法实施后首例新三板公司股份代持被认定无效案件。新三板是我国多层次市场的重要组成部分，是金融资源配置的重要枢纽，其交易秩序和稳定事关国家金融安全、经济安全。生效判决通过深入剖析新公司法第140条规定的立法精神，结合我国证券市场系列监管规定以及相关规则所体现保护的公共法益，认定涉案股份代持行为对资本市场公开、公平的基础交易秩序造成冲击和危害，涉及损害社会公共利益，应属于无效。生效判决体现了司法裁判与金融监管协同共治理念，有效维护证券市场的正常交易秩序，同时对代持协议认定无效后涉案股份在破产程序中的分配依照公平原则做出了妥善处理，具有较强的示范性。
尚某诉上海西某投资咨询有限公司等股东资格确认纠纷案
——新三板挂牌公司股份代持协议效力认定及案涉股份在破产程序中的处理
裁判要旨
发行人、上市公司信息披露真实、准确、完整是保障资本市场公开、公平、公正的基石，是广大投资者合法利益的基本保障。禁止违规代持是基于证券法对证券账户实名制的要求，旨在保障发行人股权结构清晰，防止“影子股东”借助发行上市等实现非法利益输送和放大。若可以通过股份代持、多层嵌套等手段形成复杂股权结构，规避监管和实施套利，将严重破坏金融监管秩序，甚至危害金融安全、经济安全。新三板挂牌公司股权归属不清晰，同样会对证券市场秩序和交易安全造成危害，损害不特定投资者合法权益，应认定股份代持协议无效。代持协议无效后，代持人继续占有涉案股份或该股份对应利益，丧失合法依据，构成民法上的不当得利。代持人已进入破产程序的，应当认定为共益债务，并由债务人财产随时清偿。
基本案情
原告（被上诉人）尚某诉称：2015年，尚某与西某公司签订代持股份协议，约定尚某自愿出资人民币180万元（以下币种同）委托西某公司以不超过每股2.5元价格，从周某处受让易某公司所发行的股票72万股，并全部委托西某公司代持。2020年6月，西某公司被裁定受理破产清算，其代持的股份涉及破产财产认定，因此请求法院判令：1.确认西某公司代持的剩余易某公司股份数量260,400股为尚某所有，判令西某公司、易某公司协助尚某办理股权变更登记；2.判令西某公司赔偿尚某实际损失和律师费等。
被告（上诉人）易某公司辩称：1.诉争协议为上市公司股份代持协议，违反上市公司系列监管规定，损害社会公共利益，故而无效。2.涉案代持协议无效，尚某、西某公司对代持无效均有过错，涉案股份应当归属西某公司，西某公司应当返还尚某投资款，鉴于西某公司已进入破产程序，尚某应当依法申报债权。
被告（原审被告）西某公司辩称：公司认可代持股份的事实，同意将剩余的股份转让给尚某。但尚某诉请主张的损失赔偿金额需要进一步明确，主张的律师费缺乏合同依据。
法院经审理查明：2015年，尚某与西某公司签订代持股份协议，约定尚某自愿出资180万元委托西某公司以不超过每股2.5元价格，于2015年11月13日从周某处受让易某公司所发行的股票72万股，并全部委托西某公司代持。尚某作为实际出资者，对公司享有实际的股东权利并获得相应的投资收益，委托管理费为代持股份投资收益的5%。2015年11月12日，完某某代尚某向西某公司转账支付180万元。2015年11月13日，周某向西某公司出让易某公司股份71万股，每股出让价格2.5元。2016年3月18日，西某公司出具《股东/实际控制人是否存在股份代持情况的承诺》，确认其所持有的易某公司所有股份都是由本人/公司真实持有，不存在股份代持情况。2016年11月3日起，易某公司股票在新三板公开挂牌转让。2016年11月后，西某公司陆续卖出持有的易某公司股份。截止本案诉讼，西某公司持有的易某公司股份数为260,400股。
2020年6月17日，上海市第三中级人民法院裁定受理西某公司破产清算一案，因涉及破产财产认定和债权申报，尚某遂向上海市第三中级人民法院起诉。
裁判结果
上海市第三中级人民法院于2022年8月2日作出（2021）沪03民初440号民事判决：一、确认登记于西某公司名下的易某公司股份260,400股归尚某所有，西某公司、易某公司应于本判决生效之日起十五日内协助尚某将上述股份变更登记至尚某名下；二、确认尚某对西某公司享有普通债权304,622.01元；三、驳回尚某的其余诉讼请求。
一审宣判后，易某公司向上海市高级人民法院提出上诉。上海市高级人民法院于2024年7月12日作出（2022）沪民终790号民事判决：一、撤销上海市第三中级人民法院（2021）沪03民初440号民事判决第一项；二、维持上海市第三中级人民法院（2021）沪03民初440号民事判决第二项；三、确认西某公司应将其名下260,400股易某公司股份依法处置所得价款在扣除溢价部分5%后返还尚某，尚某对该共益债权享有从西某公司破产财产中随时清偿的权利；四、驳回尚某的其余诉讼请求。
裁判理由
案例注解
本案系新公司法实施后首例新三板挂牌公司股份代持被认定无效案件。新公司法第140条明确规定“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票”，与公司法司法解释三共同构建起了区分有限责任公司和上市公司的“两分法”审理思路。但新三板挂牌公司这类股份公司的股份代持协议效力如何认定仍然模糊。此外，对于股权代持协议认定无效后，涉案股权和收益如何处理，司法实践和理论界也有诸多争议，不同的处理方法在代持人进入破产程序的情况下所形成的法律后果完全不同。因此，如何在此类案件中落实司法裁判与金融监管协同共治理念、有效维护资本市场交易秩序、体现公平和诚信原则，高度考验对相关法律立法精神的准确理解。以下结合本案案情，针对新三板公司股份代持的相关问题进行分析。
一、股权代持效力认定的“两分法”处理方式
商业实践中，出于保护隐私、法律规避等动机，股权代持行为较为常见。经过理论界和实务界长时间的讨论，近年来相关司法解释、公司法的修订按照区分有限责任公司和上市公司的方式，逐渐明晰了审理此类案件的思路。
（一）有限责任公司股权代持协议的司法处理
公司法司法解释三规定“有限责任公司的实际出资人与名义出资人订立合同，约定由实际出资人出资并享有投资权益，以名义出资人为名义股东，实际出资人与名义股东对该合同效力发生争议的，如无法律规定的无效情形，人民法院应当认定该合同有效。”在以往司法实践中，有限责任公司股权代持协议效力认定主要依据合同法第52条进行审查是否存在无效情形，多数案件的审查重点在于股权代持是否具有合理的原因，其所要规避的义务、保护的权利和利益是否违反法律、行政法的强制性规定，并对相关行为是否损害社会公共利益进行实质性判断。《全国法院民商事审判工作会议纪要》）第30条与第31条进一步明确强制性规定的识别和违反规章的合同效力的认定。违反部门规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。
（二）上市公司股份代持协议的司法处理
近年来，人民法院审理了多起上市公司股份代持合同纠纷，在（2017）最高法民申2454号、（2018）沪74民初585号两个股权转让纠纷案例中，均认定代持协议无效，裁判思路较为一致：一是证券法是证券市场基本法，立法目的是规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益，维护社会经济秩序和社会公共利益；二是因证券市场面向不特定投资者，涉及社会公共利益，证券法对公司治理规范性和透明度提出更高要求，并授权证券监管部门出台监管规则予以落实；三是证券监管部门发布的部门规章经法律授权且与法律立法目的并不冲突，股权结构清晰相关规定的立法目的是防范股权代持规避证券法有关信息披露、关联交易、内幕交易等监管要求。因此，涉及上市公司的股份代持协议因损害社会公共利益无效。新公司法第140条第2款明确规定“禁止违反法律、行政法规的规定代持上市公司股票。”认可了前期司法判例的理念和金融穿透式监管思路。
二、新公司法第140条的进一步理解和适用
实践中，对于新公司法第140条的理解仍然存在不同认识，有观点认为，禁止代持上市公司股票应当结合该条第1款的语境进行限缩适用，结合代持比例等因素考察代持行为与损害社会公共利益之间的因果关系。即纳入上市公司信息披露范围内的大股东、实际控制人等重要股东才属于禁止代持的股东。也有观点认为，将代持无效限定在“违反法律、行政法规”，是为纠正宽泛理解公序良俗和社会公共利益的司法倾向，避免利用抽象的金融管理秩序否定代持效力。笔者认为以上观点均有失偏颇，对新公司法第140条第2款的解读与适用，应以合同法律制度有关公序良俗、社会公共利益的规定为基础。从当前资本市场监管形势出发，为保护资本市场交易安全和广大投资者利益、引导形成规范透明的资本市场秩序，对上市公司股份代持协议效力应予以否定。主要原因如下。
（一）资本市场秩序和稳定事关国家金融安全、经济安全
近年来，党中央对经济社会安全问题愈加重视，金融安全已被上升到国家战略的高度。“统筹发展和安全”在党的十九届五中全会首次提出，并作为重要指导精神写入党的二十大报告。2023年10月，中央金融工作会议强调“当前和今后一个时期，以全面加强监管、防范化解风险为重点，坚持稳中求进工作总基调，统筹发展和安全，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线”，并要求全面加强金融监管，有效防范化解金融风险，全面强化穿透式监管。“金融是实体经济的血脉、资本市场是金融资源配置的重要枢纽”是党中央对资本市场的重要定位，司法审判维护资本市场秩序和稳定事关国家金融安全、经济安全，要把司法审判工作放到党和国家工作大局中考虑。
（二）上市公司股份代持行为危害资本市场公共秩序和金融安全
上市公司股份代持违反资本市场实名制以及上市公司信息披露必须真实、准确、完整的规定，使得社会公众无法全面、准确的知晓上市公司股权的真实情况，容易产生错误的交易认知及行为，对资本市场公开、公平的基础和金融监管秩序造成冲击和危害。例如：一是规避发行上市过程中，控股股东、实际控制人所持股份在上市后应当限售3年，董监高限售1年；二是规避上市公司收购人持股比例达到5%之后披露权益变动报告并停止交易，及收购完成后至少限售6个月的规定；三是破坏大股东、特定股东、董监高股份减持数量限制的制度规定；四是助长基金管理人利用股份代持设置“老鼠仓”、市场禁入主体通过股份代持规避禁入限制、内幕信息知情人通过股份代持实施内幕交易等。
三、新三板挂牌公司股份代持协议效力应比照上市公司认定
目前，司法实践中的“两分法”并没有覆盖到“非上市股份公司”这个中间地带，包括新三板挂牌公司、已退市公司、未（拟）上市（挂牌）股份公司等。在我国多层次资本市场结构下，这类公司数量众多，具有资合性和涉众性强等特点。本案对这类公司中的新三板挂牌公司股份代持协议效力裁判提供了有益思路。
（一）新三板经过多年发展，公开性、涉众性显著提高
2012年，国务院批准设立新三板，2013年进一步决定将新三板试点扩大至全国并发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确新三板是依据证券法设立的全国性证券交易场所。申请挂牌的公司应当业务明确、产权清晰、依法规范经营、公司治理健全，所披露的信息应当真实、准确、完整。经过10余年发展，新三板挂牌公司已达到6241家，总市值接近2.2万亿元，合格投资者数量已超过200万户。2020年3月起施行的新证券法进一步明确新三板作为“国务院批准的其他全国性证券交易场所”的定位，与“按照国务院规定设立的区域性股权市场”相区别，并明确公开发行的证券可在新三板交易。在交易机制方面，新三板近年来在协议转让、做市交易的基础上，引入了集合竞价、连续竞价等交易机制，股票交易的公开性、涉众性与在证券交易所的股票交易已没有本质区别。
（二）新证券法对新三板挂牌公司的监管力度比照上市公司全面加强
一是新三板股票交易监管与证券交易所全面趋同。在内幕交易方面，新证券法第80条扩大内幕信息范围，明确可能对新三板公司股票交易价格产生较大影响的未公开的重大事件也属于内幕信息。在内幕交易和其他非公开信息的监管方面，第51条第6项、第54条明确将新三板从业人员纳入内幕信息知情人范围。在短线交易监管方面，新证券法第44条、第189条进一步将新三板公司的大股东、董监高等人员纳入监管，并将行政处罚责任与上市公司拉平。二是新三板挂牌公司信息披露监管与上市公司保持一致。在定期报告方面，新证券法第79条明确，新三板挂牌公司应当与上市公司一样，按照证监会规定的内容和格式编制定期报告。在临时报告方面，第80条新增规定发生可能对新三板股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，公司应当立即将有关该重大事件予以公告。在信息披露监管方面，第87条进一步明确新三板作为证券交易的组织者，应当履行对信息披露义务人的监督义务。
（三）比照上市公司股份代持处理符合证券法修法精神
新证券法本次修订将新三板全面纳入监管范围，主要是因为新三板的市场规模和投资者数量不断增长，在资本市场和金融体系中的地位日益提高，且挂牌公司的股票发行、公开交易、信息披露已经具有高度的公开性、涉众性。新三板挂牌公司股权是否明晰、经营管理是否合法规范、信息披露是否透明、交易秩序是否安全关系到广大投资者的利益，相关法益已经上升至公共利益、社会公共利益的范畴，而不再是对个别主体的利益保护和合同主体间的权利衡平。虽然在新证券法发布前，证监会《非上市公众公司监督管理办法》对新三板公司已作出类似要求，但规则层级较低，新证券法实施在法律层面予以确认。因此，在新三板挂牌公司股份代持效力认定上，比照上市公司股份代持进行处理更符合新证券法修法精神。
四、代持协议无效后涉案股份和收益的司法处理
股份代持协议认定无效后，关于涉案股份和收益的归属问题，理论界和实务界存在不同观点，第一种观点倾向于代持的股份归名义股东所有，认为这样不会影响名义股东过往上市过程中的系列行为效力，维护正常的商事交易秩序。第二种观点认为，代持合同自始无效，涉案股权应当自始归被代持人所有，享有该部分股权的所有权；第三种观点认为，股权的归属仍应当优先考虑代持人和被代持人的约定。只有在根据法律规定或者公司相关文件的规定被代持人无法成为显名股东时，代持的股权归属名义股东才比较合理。笔者认为，第一种观点有违公平原则，当涉案股权大幅增值或者大幅亏损时，未实际出资的名义持有人获得收益或承担亏损并不公平；第二种观点实际是将“无效合同”按照“有效合同”的实际效果进行处理，承认违法行为的法律效果；第三种观点则是舍弃了合同法第58条关于合同无效的基本处理原则。
笔者认为，关于股权代持协议无效后的处理，应立足法律禁止上市公司股权代持行为的法律目的，并秉持公平原则，合理分配代持方及被代持方的利益或损失。首先，上市公司股权代持行为因违反证券账户实名制及证券市场信息披露要求而被认定无效，故无效的后果处理不能与上市公司信息披露内容相悖，否则将导致代持方通过司法判决规避证券监管。如法院直接判决被代持方取得股份，将使得将隐名代持行为获得与合同有效情形下的同等对待，无法有效遏制上市公司股权代持的违法乱象。因此，人民法院可以确认被代持方是系争股份的实际投资人，但不宜直接判决股份变更，被代持股份仍应由名义股东持有。被代持方欲成为上市公司股东，应当通过证券监管要求允许的方式实现。被代持方无法依据司法判决取得系争股份的风险，即是其违法代持行为应承担的不利后果。其次，在系争股份无法变更登记的情况下，不能否定被代持方是涉案股权的实际投资人，秉持“谁投资、谁收益”“收益与风险相一致”的公平原则，系争股份所对应的权益，原则上应当归属于实际投资人。具体到个案，要综合审查股份取得的背景、资金来源、代持双方对投资收益的贡献程度及对投资风险承担情况进行合理分配。再次，在代持方进入破产程序情况下，代持方继续占有代持股份所对应的利益，丧失合法依据。至于被代持方要求代持方返还相应的利益，究竟属于普通债权还是优先债权，实务中存在不同的观点。笔者认为，对于上市公司股权代持无效，代持方与被代持方均有过错，然而任何人均不能依据无效合同额外获利，如将被代持方的返还请求作为普通债权处理，则使代持方额外获取他人所享有的股份权益，有违实质公平。故在破产程序中，被代持方要求代持方返还相应的利益可以按照不当得利处理，并根据企业破产法第42条第1款第3项、第43条的规定，由债务人财产随时清偿，如此处理能够更好地平衡破产债权人与被代持人利益。
相关法条
1999年《中华人民共和国合同法》第五十二条 有下列情形之一的，合同无效：……（四）损害社会公共利益；
1986年《中华人民共和国民法通则》第九十二条 没有合法根据，取得不当利益，造成他人损失的，应当将取得的不当利益返还受损失的人。
《中华人民共和国企业破产法》第四十二条 人民法院受理破产申请后发生的下列债务，为共益债务：……（三）因债务人不当得利所产生的债务；
案件索引
一审：上海市第三中级人民法院（2021）沪03民初440号（2022年8月2日）
一审法院合议庭成员：上海市第三中级人民法院 王益平、李丽丽、陆金华
二审：上海市高级人民法院（2022）沪民终790号（2024年7月12日）
二审法院合议庭成员：上海市高级人民法院 顾权、俞佳、陆烨
编写人：上海市高级人民法院 俞佳、胡晓萌
责任编辑：牛晨光
执行编辑：万思情
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