恒瑞赴港IPO：前方的黄金和荆棘

李昀 吴妮 | 撰文

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风传了一个多月的关于恒瑞赴港上述传闻终于尘埃落定。12月9日，公司发布了第九届监事会第九次会议决议公告，宣布通过了发行H股股票的议案。

公司表示，所得募集资金在扣除发行费用后，将主要用于研发创新、产品商业化及公司运营等。

作为一家二十多年没有再融资的企业，恒瑞此番动作引起了业内很多讨论：恒瑞并不缺钱，在一个资本市场并不好的年景，去一个流动性相对更低的市场，到底有没有必要？

“在国内集采背景下，如果恒瑞不去做全球化的市场，它的模式是难以维持的。”一名行业投资人分析道。

“现在的恒瑞主要靠的是先发优势，它家药品种类比较丰富，靠数量就能维持。但现在国内创新药这么卷，同类产品竞争这么激烈，未来利润肯定会被压缩得很厉害。”

根据恒瑞发布的Q3财报，公司第三季度营收65.89亿元，环比下降13%，归母净利润11.88亿元，同比增长1.91%。同时，由于有1.26亿元研发开支资本化，因此实际利润增速几乎为零。

这一点在中报中体现也很明显：恒瑞上半年归母净利润34.32亿元，其中包括了来自默沙东1.6亿欧元的首付款。在扣除这部分后，二季度利润同比下滑。

可以说，这几年恒瑞的海外BD战略给公司打下了一个良好的基础，为今年公司的报表做了很大的贡献。但维持业绩的稳中有升，显然对处于高速发展期中的恒瑞远远不够。

恒瑞应对的方式之一是管线提速，接下来两年会有15 款新药进入NDA 申请。但管线效率增加的另一面，是需要去应对“过剩”的问题。也就是说，随着产品数量的激增，在产品兑现阶段，BD、销售、管理也都需要更多的投入。今年，恒瑞的管线数量已经超过了默沙东，排到了全球第八，但利润仅为对方的约1/20。

换句话来说，目前恒瑞的管线体量和营收模式之间，依然存在不匹配的问题。根据业内经验，做出一款全球爆款的药，其投入回报率远远大过做出十款“国内前三”的药，也远远大过卖出10条Ⅰ期管线。而2023年，公司来自海外市场的收入占比仅为2.70%，这是一个明显的短板。

因此，对恒瑞来说，“出海”还远远不够，公司的全球化战略势在必行。在联通国内外资本与市场这一方面，港股有着不可取代的优势，其价值不可单就流通性而论。

而随着恒瑞在今年打开了NewCo的口子，标志着这家向来和资本游戏保持距离的公司也开始接受“杠杆”的力量了——在这种情势下，港股上市作为配套动作而出现，也就不足为奇。

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时机已到

截至今年三季度末，恒瑞的货币现金还有221.32亿，如果还在仿制药时代，恒瑞不需要太多研发投入，可以说不缺钱。但恒瑞的管线已经具备了国际竞争力，放在创新药时代和出海的议题下，资金多多益善。

恒瑞从2023年开始加快BD节奏，SHR2554、SHR-1905、吡咯替尼、PARP1抑制剂HRS-1167和Claudin-18.2抗体偶联物（ADC）SHR-A1904相继授权出海。

今年恒瑞以NewCO模式将GLP-1产品组合推向海外。授权方Hercules由恒瑞医药与贝恩资本、RTW、Atlas、Lyra共同成立，恒瑞医药占19.9%的股权。

将早期管线卖给MNC和海外资本并不是国内药企的最优选，这种模式下药企利益分配通常较少，尤其是与后期管线授权或自主销售相比。

曾有业内人士透露，一期临床项目的授权首付款大概2000万美元，二期最多5000-6000万美元，进入三期才能上亿。因此，在“借船出海”模式下，国内药企虽然将产品的海外或全球权益转让给海外企业，但仍有必要自主进行海外临床试验。

恒瑞公司正在全球开展近20项海外临床试验，目前卡瑞利珠单抗（艾瑞卡）联合甲磺酸阿帕替尼（艾坦）的“双艾”组合已被重新提交至美国FDA，用于治疗不可切除或转移性肝细胞癌。

港股为医药企业提供的并非是单纯的融资功能，还能为企业提升知名度、促进并购。港股公司将更容易得到国际投资机构的研究覆盖，更便利地进行跨境资金的筹集和运用。

恒瑞通过NewCo和BD提高了海外知名度，打通和海外基金的关系。这些海外基金不仅会追踪恒瑞的动向，有可能反过来恒瑞提供BD思路，进行“命题作文”。

这也是为什么有业内人士看好恒瑞在港股上市后的股价走向。在港股市场，最大的炒作热点是BD。百利天恒凭借与BMS的合作成功在港股IPO，股价接连走高。在纳斯达克上市的药企会因为临床数据好股价翻几倍，但在港股，通过BD验证价值的临床数据才更有意义。既然恒瑞和海外买方达成稳定关系，有持续出海BD的能力，恒瑞在港股的股价就有望走高。

再加上恒瑞是盈利企业，兼具创新能力和商业化能力，港股现在急需这样的龙头炒热医药赛道。

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A与H的牵扯

从公司发展的角度来看，恒瑞去港股上市是一件好事。但之所以市场质疑声音大，主要是因为担心公司境外上市会稀释股本，同时拉低A股估值。

恒瑞表示，此次发行的H股股数不超过本次发行后公司总股本的10%：这也说明相对A股而言，港股始终是副战场。

在港上市对A股股价会产生压制作用，但是从股本比例来看十分有限，会压制多久也取决于港股融资是否能真正对公司发展产生提拉效果。如果公司的海外商业化之路由此打开，那对于A股股东而言这就是一件长期利好的事。

事实上，不少和恒瑞同级别的药企都正在或已经完成了A+H的构架。10月30日，中国生物制药宣布以每股33.74元的价格，收购了科创板上市企业浩欧博生物最多55%的股份。同样在港股上市的石药这些年不断通过资产腾挪，将巨石、百克等注入A股上市平台新诺威。

可以说，A+H几乎是当年一批传统药企转型创新药企的选择。

如果说，从H到A是其中部分药企处于转型尴尬期，为了打破“僵尸股”的局面，不得不寻求打开融资闸门；那像恒瑞一样从A到H的企业，就是在对自己的创新成果有信心的前提下，寻求转型下一个半场的出路：找到最好的成果变现模式。

百济神州的成功，为所有对自己的创新成果有信心的中国药企做出了示范。根据Q3报告，公司前三季度总收入达 191.36 亿元，同比增长 48.6% 。泽布替尼前三季度的销售额已超过 18 亿美元，仅这一款产品就抵得上恒瑞同期总营收的70%。

如此高速的放量，主要依赖于产品在海外市场的大卖。按地区来看，泽布替尼在中国的销售额达 4.85 亿元，同比增长 41.1%；在美销售额最高，为 35.84 亿元，同比增长 85%；欧洲销售额总计 6.93 亿元，但增长最快，同比增长 212.7%。作为一款BIC，泽布替尼在定价权自由的市场完全兑现了自己的价值。

不可否认的是，百济神州的BIC路线是靠其“A+H+N”的融资渠道硬生生撑起来的。作为一家常年研发费用霸榜、至今还未盈利的企业，百济选择了一条极为险峻的道路。

而恒瑞不是也不可能成为这样的企业：恒瑞之所以能保持55以上的pe值，与其稳健全面的管线分布脱不开关系——说白了，恒瑞就是靠着量大管饱的fast follow在市场上立足的。

但Fast follow其实和BIC并不矛盾。特别是在注重早期管线的BD交易里，fast follow同样可以体现出me better甚至BIC的潜力。

在恒瑞单打独斗的日子里，无法诞生BIC的主要原因是有上百条管线需要照顾；而在未来，恒瑞可以借助更多全球伙伴力量的情况下，公司完全可以尝试BIC类产品的早期开发工作，之后再视情况进行交易或自行推进。