华泰 | 固收：曲线形态上的“异常”现象

上周A股表现偏弱，降准预期升温，但央行卖债小幅扰动情绪，收益率整体震荡下行。周一，早盘央行公开市场操作净回笼超4000亿，但资金面整体偏松，8月PMI表现偏弱，A股下跌，债市总体表现偏强。周二，央行继续回笼流动性，盘中7年国债现大量卖盘、沪指一度跌破2800点关口，收益率震荡，曲线走陡。周三，据彭博消息“中国考虑分两步下调存量房贷利率，幅度为80BP”，债市收益率整体下行，30年下行幅度较大。周四，央行新闻发布会上表示“降准还有一定空间”、“存贷款利率进一步下行面临一定约束”，午后市场出现央行此前持有的续作特别国债卖盘，但市场反应不大，利率继续下探。周五，央行公开市场操作净投放，资金面平稳，收益率震荡下行，尾盘出现调整。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行3BP至2.13%和2.21%，30年国债下行6bp于2.30%。10-1年国债期限利差较前一周上行，AA+信用利差整体持平。

近期债市曲线形态出现了一些“非常规”现象。一边是3年以内利率曲线低且非常平坦，甚至与资金利率、同业存单全面倒挂，另一边是3-10年曲线相对陡峭。而存单利率维持高位震荡，相较利率债性价比突出，却迟迟未见下行。“异常”曲线的背后很难用基本面因素解释，更多还是来自机构行为的影响，我们本周对此简要探讨。

问题一：为何3年以内利率曲线平坦？

截至上周五收盘，1年期和3年期国债到期收益率分别为1.43%和1.54%，二者利差仅11BP。与此同时DR001和DR007分别为1.72%和1.69%，短债和资金利率已经全面倒挂。

从历史上看，短债和资金的相关性很强，很少有机构愿意低于负债成本情况下持债（负carry），但利差并不稳定。以1年国债-DR007利差为例，其历史中枢为14BP，倒挂也并不鲜见。但当前二者倒挂高达36BP，已处于2015年以来的2.1%分位，且历史上的倒挂大多发生在资金紧张时期，而当前资金面整体平衡，这说明短端利率债确实存在一些特殊需求力量。

盘面上看，大行是近期买入短端利率债的主要群体。以1-3年期国债+政金债为例，截至24年8月末，大行/政策行年内累计净买入规模已近5000亿，贡献了绝大多数的短债需求力量，且8月来买入力度明显加大。8月大行净买入3年及以下债券规模超3000亿，为2020年以来次高，仅1-3年期规模便近2000亿，创历史单月新高，利率债在其中占不小比重。

为何大行持续买入短端利率债？我们推断主要有以下三点原因：

第一，今年央行多次提到“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，对应操作上买短卖长，大行可能也有维护曲线形态的义务。8月央行向部分公开市场业务一级交易商买入短期国债并卖出长期国债，全月净买入1000亿。央行态度对大行操作也有一定影响，除加大短债买入力度外，大行也在同步卖出长债。8月大行/政策行净卖出5-7年、7-10年规模分别达1729亿、1380亿，均创2020年以来单月最高。

第二，监管对大行债券投资有久期限制，上半年地方债、国债久期都偏长，客观上需要买短债对冲。以发行额作权重简单测算，上半年地方债加权平均期限约13年，国债约11年。鉴于大行通常有一级承接的指标，久期难免被动拉长。为控制总久期，故需要在二级市场投资短久期债券用以“对冲”。此外，二季度货币政策执行报告提到“对金融机构持有债券资产的风险敞口开展压力测试，防范利率风险”，且与宏观审慎工具箱（MPA）的提法放在一起，银行也有基于考核要求增持短久期债的动机。

第三，大行配债的出发点，并非只有收益率维度，配置量、配置进度、久期限制及规模比拼都是不可忽略的因素。此外，银行债券投资分配置户和交易户，交易户出于业绩考量往往不会买收益率过低的券种。但对配置户而言，收益率并非第一考虑的因素，若不增加短债买入力度，可能就要面临资金闲置问题。尤其是今年贷款需求偏弱，长端利率又在卖出，大行买债的需求相较以往会更强，且只能集中于短端。

问题二：同业存单利率为何持续高位？

首先，资金面平衡是存单利率难以下行的主要原因。8月中下旬资金偏紧，一度带动存单和信用债有所调整。跨月结束后，资金面紧张情绪略有缓解，但8月MLF减量续作+跨月后惯例回笼，银行间流动性的总水位并不高，DR007仅回到1.7%左右的中性位置，并没有进一步下探，R007则维持在1.85%附近。总之，资金面处于中性均衡水平，导致存单没有下行动力，目前大行一年期存单利率在1.95%左右，与资金利差在10-25BP，在历史上看处于中性偏低水平。

其次，存单利率上行与大行负债端缺口也有一定关系。4月禁止手工补息以及7月自律机制下调存款利率，导致大行一直处于缺存款状态。另外，信贷投放与政府债发行也对银行超储形成消耗。缺存款的同时，MLF还出现缩量，导致大行更缺长期负债，存单自8月初开始提价。这里需要注意，大行存单供给不高并不意味着大行发行需求不高。由于受到同业负债+同业存单不超过总负债三分之一的监管限制，银行可能面临缺负债但无法发存单的尴尬局面。

最后，季末因素也是导致存单利率居高不下的原因之一。银行季末要面临流动性和MPA的双重考核，部分银行可能面临着LCR等指标的考核压力，倾向于减少资金融出，增加融入以满足指标要求，尤其是6个月及以上的存单对五个流动性指标都有改善作用，这也是为什么当前6M、9M、1Y存单利率水平几乎持平。而需求端同样也受季末因素影响，一是货基和理财作为同业存单最主要的两大需求群体，季末都面临一定回表压力，可能要适度降低杠杆，存单需求不足。二是农商行也是存单的主要需求方，但同样面临指标考核，倾向于多发存单少投存单。此外，银行之间互相持有存单，大行一手发存单，另一手买存单，也可能有空转之嫌。

不难看出，目前偏高的存单利率和偏低的短债利率背后都有一些非市场化的因素在起作用，那么后续二者性价比是否会重新平衡？

对于存单而言，一看资金，二看供求，当前位置具备一定吸引力。资金方面，今年央行不断强化短端政策利率的决定作用，资金始终处于中性平衡水平，DR007持续在逆回购利率附近波动，后续资金面大幅宽松的概率不大，决定存单利率中枢很难大幅下行。但供求关系预计在跨季后会有一定改善，且机构尤其是银行理财目前普遍面临资产荒+策略荒，存单的高票息价值也会吸引一些欠配资金。此外，上周央行新闻发布会表示存款准备金率“还有一定的空间”，或预示着降准将落地，从时间上看，距离上次降准已经过去7个月，下半年稳增长或潜在的财政发力都要求央行进行配合。如果降准落地，短期对资金面会形成一定支撑，也有望改善银行的中长期负债缺口，利好存单。

短端利率债性价比有所失衡，进一步下行面临一定阻力。目前一年期国债和资金利差已经处于历史偏低位置，短债与存单全面倒挂，静态票息价值已经很低。往后看，一是大行配置需求难以持续。四季度是收官之季，大行主动性配置需求接近尾声。且四季度还有专项债和可能的增发国债，大行配置力量面临一定考验。二是3年以内利率债本就没有太大票息价值，久期短也不具备交易价值，难以吸引非银机构参与。

问题三：长债的约束在哪里？

对于5-7年及以上的长久期品种，基本面预期显然是一个关键变量，近期在弱现实、严监管和政策预期之间反复纠结。

一方面，当前经济环比仍在延续前期走势，“地产-财政/企业-消费”的传导存在扩大化倾向，经济循环仍在惯性演绎阶段。具体来看，8月PMI仅49.1%，较7月进一步下行，地产运行仍有惯性，地方政府财力受到制约，企业降本减支，消费端呈现出“需求-工资-价格”的反馈强化，产能、价格信号、融资循环等逻辑尚未逆转。

另一方面，“毫不动摇”完成全年社会发展目标的要求下，政策进一步发力的必要性和紧迫性明显上升，9-10月进入重要的窗口期。其中财政政策最需关注，按照几种可能的形式看：①调升赤字：类似于去年，流程上需要人大常委会通过，但用途相对比较灵活，可根据需要用于各种用途。②特别国债加码：年初提到 “从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”、“今年先发行1万亿元”，为后续加码留有余地。③政策性金融：类似于2022年。流程上相对简便，但政策性银行贷款对于项目的收益性存在一定要求，难以反应在今年的经济增速中。④地方债限额和余额空间：当前限额-余额空间约1.4万亿，但考虑到今年计划内专项债发行偏慢，动用限额用于新增债的概率可能不高，而是否继续动用限额用于化债还需观察。

对基本面而言，虽然财政政策未必能解决经济增长的根本性矛盾，但短期形成财政支出，改善微观主体资产负债表，对融资需求和经济数据还是偏正面。且参考去年经验看，财政加码对债市资金面和供求的影响也很直接。

货币政策方面，上周央行发布会透露降准概率可能高于降息，总体在市场预期之内。主要的变化在于存量房贷利率有可能下调。理论上，存量房贷利率下调对经济的拉动存在三重效应：节省利息支出（24年Q2 37.8万亿的个人住房贷款余额、80bp左右的下调幅度，预计每年居民部门可节约利率支出约2500-3000亿元左右）+稳杠杆效应（缓解提前还贷，近两年居民信贷余额下降速度约7000亿左右每年）+乘数效应，理论上对GDP增速有一定拉动效果。但另一边，存量贷款利率下调压缩银行息差，反过来加大存款利率下调的压力，对债又构成一定利好，因此实际影响还需观察其力度和方式。

央行对长债的管控也是难以忽视的关键变量。上周“24续作特别国债01”出现多笔卖盘，由于该债券是此前到期特别国债的续作，全部由央行持有，因此一旦在市场上流通，就说明央行已经将其卖出。考虑到此前央行已经在公开市场操作公告中披露了国债买卖情况，市场对卖债行为已经有所钝化。不过十年国债临近2.1%+央行卖出特别国债的消息组合在一起，难免制约投资者继续做多长债的动力。而7年期依然是大行卖出的主力品种，背后可能也有维护曲线形态的考虑。

综合上述分析，我们对当前收益率曲线有几点判断：

1）相信常识，同业存单是曲线上明显高估的点，无论从相对价值还是从绝对票息看都有一定配置价值，后续随着跨季扰动结束和央行降准，存单利率预计有小幅下行空间。

2）3年以内利率债配置价值有限，尽管有央行曲线调控做背书，但也缺少进一步下行空间。反而导致非银等资金“被迫”沿着收益率曲线寻找中长期利率机会。

3）长久期利率债主要受基本面预期和央行买卖行为扰动，当前基本面大趋势未见逆转，融资需求偏弱，降准博弈升温，都相对利好其交易价值。但短期赔率偏低，且央行手中10年期国债筹码不少，后续财政加码是潜在担忧，只能在调整中把握机会，5-7年品种性价比相对更高，尤其7年期可以在大行卖出扰动中积极寻找机会。

本周策略建议：

1、8月PMI继续印证基本面环比走势，央行重申支持性货币政策，强调降准空间，美联储降息在即，都决定了债市仍顺势，调整仍是机会。但长债利率点位已经接近央行政策底线，财政政策、监管态度、地方债供给、机构行为上逆风且容易引发扰动。

2、未来一个月更需把握关键时点政策博弈，一是9月全国人大常委会即将召开，关注财政工具是否加码，二是8月信贷社融数据与经济数据可能决定央行降准节奏，三是美联储降息后国内央行是否跟随，从上周官方表态来看预计短期先观望。考虑到短线债市赔率不高，机构行为扰动多，对政策的交易更适合做右侧。

3、操作上，品种选择+波段操作>久期>杠杆>信用下沉。继续建议保持中性略偏长久期，但投资者在久期上整体分歧很小，根据品种选择被动调节久期。短端存单具备配置价值，5-7年期国债及非活跃券、地方债仍是较好选择。二永债、弱资质长期限信用债流动性弱、拥挤度高，一般遭遇赎回反馈或其他扰动波动更剧烈，建议暂且规避等待错杀机会。存单与中短端高等级信用债调整仍是机会。可转债从寻找错杀券作为切入口。

本周核心关注：8月通胀、金融、经济数据、美国8月PPI数据、人大常委会等。周一将公布中国8月通胀数据，关注CPI同比水平。本周将公布中国8月金融数据，关注M2、信贷、社融等表现。周四将公布美国8月PPI数据，关注美国通胀表现。周六将公布我国8月经济数据，关注基本面走势。此外，本周将召开人大常委会，关注是否有财政相关提法。

风险提示

1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。

实体经济观察

通胀

流动性跟踪

债券及衍生品