近年来，科技、互联网、电商等新经济、新业态在国内蓬勃发展，作为实现经济高质量发展的重要载体，标准厂房、物流地产等产业载体的投资价值正逐步显现，同时公募REITs的不断完善，使得资产流动性大幅提升，退出通道愈加顺畅，大大提升了这类资产的吸引力，以相关资产为标的的成交在不动产投资领域吸引了众多投资机构的目光，投资活动日趋活跃。本文将从资产价值的角度，进一步解析物流地产、标准厂房，到底谁是更受青睐的投资标的。
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收益性不动产价值分析框架
从资本方视角来看，通过各类资产的合理配置实现资产的保值增值是其主要目的，物流园区、标准厂房作为一种投资性物业，其物业价值的提升主要包括自然增值与额外估值提升两个方面。其中，自然增值指的是由于经济增长，地段稀缺性等带来内在价值的增加；额外估值提升指的则是由于租金提升、cap.rate锚定范围提升带来估值的上升。本文也将从自然增值、资产估值两大维度对物流园区、标准厂房资产价值进行分析对比。
图：收益性不动产资产价值分析框架
（1）自然增值
自然增值空间主要与地区经济增长情况、物业稀缺性相关。一般来说，经济增长动力强、产业快速发展的区域，其区域内的物业价值也会随之提升。同时，在区位条件相似的情况下，物业类型越稀缺，其物业价值也会越高。
（2）资产估值
物流园区与标准厂房均是以收取租金为主要收入来源的不动产，评估收益性不动产常用的方法可分为收益法、成本法和市场比较法，目前公募REITs的估值主要应用收益法（现金流折现法），收益法简单来说就是将估价对象所有未来纯收益折算为现值并以这一现值作为其价格的方法，收益法估值的公式为：资产价值（V）=净营业收入（NOI）/资本化率（Cap.Rate） 。从收益法估值公式我们知道：净营业收入越高，资产价值越高；资本化率越高，资产价值越小，反之则越大。
图：收益法估值公式
NOI： 物流园区与标准厂房净营业收入（NOI）是资产毛收入扣减运营成本所得。其中，底层资产的收入来源主要包括租金收入、物业管理收入和停车费收入，其中租金收入占比超过80%。因此，对其现金流影响较大的因素主要是租金收入，而租金收入的影响因素又包括出租率、租金水平、租金增长率等；运营支出一般包含房产税支出，物业管理支出、营销费用支出、保险支出等。
另外，从资产价值的角度来说，影响资产价值的不单是项目当下的NOI，还要未来长期持有的预期现金流，持续稳定的现金流才是确保实现投资收益的重中之重，因此除决定NOI的收入及成本外，还需考虑NOI稳定性，而NOI稳定性主要受到租户情况以及租约情况的影响。一般而言，主力租户集中度越高，租户续租、退租以及新约签署等衔接工作越少，过渡期间空置率相对较低，租金收入较稳定。
Cap.Rate：根据国际资产管理协会（IREM®）的定义，资本化率主要由以下几部分组成：资本化率=安全收益率+风险收益率+投资费用率+非流动性收益率+回收收益率。其中，安全收益率指银行、保险等低风险投资的收益率；风险收益率指承担风险预期带来的收益率，而投资费用率、非流动性收益率和回收收益率主要用于弥补投资者投资付出的时间成本和费用成本。安全收益率一般等同于银行理财，并不存在差异性的因素，所以资本化率的高低变化主要受到投资风险大小的影响。因此，也可以使用一个简化的公式：资本化率=安全收益率+风险调整值。
图：Cap.Rate简化计算公式
从上述公式可知，不同物业间的资本化率的差别就在于风险调整值。当投资者评估认定风险高时就会加大资本化率；反之则可以减小资本化率。一般而言，投资者认为城市能级越低，投资风险相对越高，因此，不同能级城市间，一线城市资本化率最低，二线城市次之，三四线城市资本化率最高。
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物流园区VS标准厂房，谁是投资首选？
根据收益性不动产价值分析框架，我们将从自然增值与资产估值两个维度对物流园区与标准厂房的投资价值进行比较。为排除其他干扰项对比较结果的影响，我们假定两类物业的区位相同，即同一区位条件下，物流园区及标准厂房，谁更有投资价值？
（1）自然增值
从自然增值角度来看，物流园区与标准厂房之间最大的差异在于土地的稀缺性。相较于工业用地，物流用地价格低，税收少，对地方政府财政贡献有限，因此，在土地出让上没有优势。这就导致一手仓储用地供应不足，物流用地价格持续攀升，物流园区市场呈现出供不应求的状态。所以，在区位条件相同的情况下，物流园区比标准厂房自然增值空间要更高一些。
（2）资产估值
1）NOI
从收入来看，物流园区具有明显优势。在区位条件相同的情况下，物流园区与标准厂房的租金、出租率没有较大差异，引起二者收入差异的最主要因素是租金增长率，租金增长率的确定分为两种情况：其一，租约期内的租金增长率，根据租约合同约定的增长率确定；其二，租约期外的租金增长率确定。在区位条件相同的情况下，物流园区与标准厂房租金增长率的差异主要由租约期内增长率决定，一般来说，物流园区在租约期内会约定一定比例的增长率，而标准厂房往往是固定租金，没有额外租金增长，因此物流园区的租金增长率年均可以达到5%以上，而标准厂房年均租金增长率一般不会超过2%-3%。
从成本来看，二者无明显优劣势。对于物流地产、标准厂房而言，其成本一般包含管理费、税费、保险费及资本性支出。其中，税费及保险费部分比例固定，资本性支出相对稳定，物流地产客户数量少，便于管理，而标准厂房客户数量多，管理成本可能会高一些，但总体来看，二者之间的成本相差不大。
从现金流稳定性来看，物流园区占据一定优势地位。物流地产主力租户集中度较高，租户续租、退租以及新约签署等衔接工作较少，过渡期间空置率相对较低，租金收入较稳定。标准厂房租户比较分散，租户续租、退租以及新约签署等衔接工作较多，过渡期间空置率相对较高，租金收入相对来说没有那么稳定。
2）Cap.Rate
从资本化率来看，在区位条件相同的情况下，标准厂房资本化率要高于物流园区。根据中国REITs论坛（CRF）最新发布的《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告 第三期》，在区位条件相同的情况下，标准厂房资本化率要高于物流园区。一线城市及周边标准厂房资本化率区间为5.3%-6.1%，其他城市区间为 6.1%-6.8%；一线城市及周边物流园区资本化率区间为5.4%-6.0%，其他城市区间为5.4%-6.0%。相比产品标准化程度较高的物流园区资产，标准厂房通常具有较高的定制化程度，也导致了在大宗交易市场上，标准厂房的流动性往往比物流园区更低，因此，同一城市等级下的标准厂房资本化率高出约30-50bps。
图：工业资产资本化率
数据来源：中国REITs论坛（CRF）
表：物流园区与标准厂房主要指标对比
注：√表示该项处于优势地位，×表示该项处于劣势地位，-表示该项无明显优劣势
所以综合来看，相较于物流地产，标准厂房会是一个次级选择，投资意愿也会相对来说比较低。实际上，资本偏好物流资产也得到了市场的印证，根据戴德梁行近期发布的地产投资市场研究报告，从中国整个房地产行业来看，物流资产项目投资热度不减，根据一些基金过去几个季度在房地产行业的主要投向发现，大量资金集中在物流地产。
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实证案例：仓储物流REITs VS 标准厂房REITs，资产核心指标对比
目前已上市的仓储物流REITs有中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT，已上市的标准厂房REITs包括临港REIT、东久REIT，我们以此4支REITs为例，通过底层资产核心指标的对比，分析标准厂房与物流地产的投资价值。（说明：由于样本量有限，且底层资产区位也各不相同，比较结果可能不具备普遍性。）
（1）底层资产基本情况
红土盐田港REIT底层资产为现代物流中心项目，位于深圳市盐田区，截至2022年6月30日，底层资产平均出租率约99%；中金普洛斯REIT底层资产由7个仓储物流园组成，分布于京津冀、长三角、大湾区三大城市群，建筑面积合计约704,988 平方米。截至2022年6月30日，底层资产合计平均出租率约94.56%；临港REIT底层资产由位于上海临港的2个标准厂房组成，截至2022年6月30日，底层资产合计平均出租率约99%；东久REIT底层资产由4个标准厂房组成，分别位于上海金山、昆山、无锡、常州，截至2022年6月30日，底层资产合计平均出租率约99%。
（2）底层资产运营情况
从收入情况来看，仓储物流类REITs租金水平与租金增长率明显高于标准厂房类REITs。几支REITs底层资产出租率均处在较高水平，中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT租金水平分别为42.92元/平方米/天、39.32元/平方米/天，明显高于临港REIT及东久REIT，在租金增长率方面，普洛斯REIT预期增长率最高，为4%-6%。
数据来源：各REITs招募说明书
注：中金普洛斯REIT、红土盐田港REIT租金数据为2021年末数据，临港REIT、东久REIT租金数据为2022年Q2末数据
从现金流稳定性来看，仓储物流类REITs与标准厂房类REITs租户集中度都较高。红土盐田港REIT底层资产的租户集中度最高，前十大租户租赁面积占比达83%；中金普洛斯REIT前十大租户集中度为58.32%，临港REIT及东久REIT两支REIT前十大租户租赁面积占比分别为70%和45.66%。红土盐田港REIT、临港REIT及东久REIT租期都较长，而中金普洛斯REIT租约到期风险相对较高。
数据来源：各招募说明书
从现金流分派率来看，标准厂房类REITs的年度预计现金分派率分布在4%-5%区间，高于仓储物流类REITs。其中，东久REIT预期现金流分派率最高，2022年7-12月（年化）及2023年度的现金分派率预测值分别为5.35%和5.44%。
数据来源：招募说明书
（3）资产估值
从最终的估值来看，仓储物流类估值单价要高于标准厂房类REITs。标准厂房类REITs资产评估折现率分布在8%-8.5%区间，平均估值单价为5184元/平方米；仓储物流类REITs资产评估折现率分布在7%-8.5%区间，平均估值单价为6824元/平方米。
数据来源：招募说明书
（4）市场表现
从市场表现来看，中金普洛斯REIT、临港REIT、东久REIT二级市场价格波动较为平稳，红土盐田港REIT二级市场价格波动幅度较大。上市以来，红土盐田港REIT涨幅最高，上市以来涨跌幅为38.26%（截至2022年12月2日），中金普洛斯REIT、临港REIT、东久REIT上市以来涨跌幅（截至2022年12月2日）分别为31.47%、34.81%、33.81%。
图：红土盐田港REIT、中金普洛斯REIT K线图
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