联系人：牟一凌/梅锴
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【报告导读】“陆股通”开通的十年，既是北上资金从初入市场的“另类”参与者壮大为A股重要参与者的过程，也是市场认知融合与变迁的过程。名曰北上，实则是A股“进化”之旅中的每一位参与者。在当下北上信披步入“新纪元”，我们提供三类高频跟踪方法可供投资者参考。
Summary
自2014年11月17日“沪股通”正式开通以来，到当下已有近10年光阴。正值北上信息披露进入“新纪元”之际，我们通过本文复盘与拆解过去北上资金行为对市场影响以及深层次原因，以尽量揭示北上资金的全貌，并提供在“新纪元”下，我们对于未来北上跟踪方法。基于交易与持仓等因素，我们将过去10年北上涌入A股的过程划分为三个阶段。
2 阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者。
初入A股的北上参与者在该阶段合计净买入约1405亿元，但行为上存在明显反复(共有6个月呈现单月净流出)，相应地，北上自2015年3月以来的累计浮盈多次触及负区间。截至“深股通”开通前夕(2016年12月2日)，北上持有A股规模占自由流通市值之比升至0.9%左右。配置上，当时主动偏股基金等主流机构围绕TMT等方向作为主要配置板块，而北上的初次登场则展现了不一样的思路：2015年上半年北上资金的配置方向主要围绕银行、食品饮料、非银等领域，之后则逐步向更广阔的领域扩散：2016年以来北上与主动偏股基金的配置方向有所收敛，两者共识领域在于部分消费(食品饮料、汽车等)、建筑建材、银行、资源等板块。3 阶段二（2016年12月至2021年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行为的相互影响。
该阶段是北上买入力量最强的阶段，仅有7个月呈现单月净流出。截至2021年末，北上持有A股规模占比升至6.7%左右。值得关注的是，北上在2020年7月的“大开大合”逐步启发了市场对于北上的认知：北上更可能是趋势项(北上配置盘)与周期项(北上交易盘)的结合体，而北上交易盘对于市场的边际影响更大，相应地，北上交易盘在此阶段的累计回报可能更高。配置上，从大方向来看，此阶段北上与主动偏股基金的配置思路均经历了从大消费向新能源业链的切换，两者配置思路明显收敛，但配置节奏上两者依然存在明显差异。
4 阶段三（2022年之后）：趋势不再，“迷雾”探路。
2022年以来，北上的买入力量明显放缓，且流入持续性较弱。截至2024年8月16日，北上持有A股规模占比回落至6.1%左右。浮盈上，北上交易盘2019年4月以来的累计回报为正，但与北上配置盘之间的累计回报之差在收窄。该阶段北上参与者的重要变化在于：1）北上配置盘不再是“趋势项”；2）北上中资中可能出现了新的市场参与者。配置上，北上资金与主动偏股基金的行业配置行为均存在明显反复。从大方向来看，北上资金的主要配置方向从新能源产业链逐步切向银行、电力及公用事业、工业金属、交运、建筑等领域，但与主动偏股型基金的配置差异、与节奏差异在此阶段有明显放大，共识之处在于部分资源与部分红利板块。
我们认为，其背后至少额外蕴含着两类机制的形成：一是由于过去北上资金行为衍生出来的交易策略，包括选股和择时两个维度，其背后的驱动因素包括北上资金交易权重大幅提升、与主动偏股基金之间的分歧在缩小且主动偏股基金本身也在快速发展。随着参与者之间分歧的扩大与市场主要参与者的变迁，2021年开始上述策略逐步失效；二是北上资金的涌入实际上可能改变的存量参与者的认知，行业上，食品饮料和电新等板块在北上与公募持仓收敛中得以重估；因子上，市值、ROE、现金分红比例、销售毛利率等因子在持仓收敛中同样被重估。这意味着当一类参与者兴起之时，往往会与部分存量参与者形成价值共振，并带来一类资产的重估，如当下的被动基金与险资。
随着北上信披规则调整，完整持仓数据改为季度披露，我们认为至少有三类高频跟踪方法可供投资者参考：一是基于北上整体的买卖总额和全A成交额构建北上资金的交易活跃度指标：主要用于刻画北上及市场参与者的整体交易活跃度。二是基于北上整体的买卖总额与前十大活跃股及其成交额构建行业活跃度指标：从历史上看，前10大活跃股分行业的成交额占比与主要行业的市场表现呈现明显的正相关关系，但该方法可能主要适用于北上持仓较多的板块。三是基于港交所每日盘前披露的可卖空股数余额估算持股数量小于3000万股的陆股通标的买卖情况，该方法适用的行业则大多为北上持仓比例相对较低的行业，可粗略估算当日北上净买入情况。
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自2014年11月17日沪股通正式开通以来，到当下已有近10年光阴。随着时间推移，市场对于北上资金的认知也呈现了一系列变化，关于北上是“聪明钱”与否的讨论也不绝于耳。实际上，系统问题的答案，不止于线性理解的表面，更藏在深层次的联动之中。当下，自2024年8月19日起，港交所不再以日度频率披露北上当日净买卖、以及个股持仓等数据，北上信息披露进入到了一个“新纪元”。值此之际，我们通过本文复盘与拆解过去北上资金行为对市场影响以及深层次原因，以尽量揭示北上资金的全貌，并提供在北上信披“新纪元”下，我们对于未来北上资金的跟踪方法。基于北上资金的交易/持仓权重，以及净买卖行为等因素，我们将过去10年北上涌入A股的过程划分为三个阶段：
一是“深股通”开通之前(2014年11月17日至2016年12月2日)：此阶段无论北上资金的成交额占比，还是持仓占自由流通市值之比均低于1%。二是“深股通”开通之后至2021年末(2016年12月5日至2021年12月31日)：此阶段无论北上的持仓规模及占比、还是买卖总额及占比均大幅提升至历史高点，相应地，北上资金也整体呈现了大幅持续买入的行为。三是2022年以来：此阶段无论北上资金的持仓规模及占比，还是买卖总额均未能再创新高，虽然成交额占比持续向上但更多地可能是由于其他参与者成交额下降所致，相应地，北上资金的买卖波动、净卖出频率及幅度相较于2021年及之前明显放大。![]()
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1.1 阶段一（2016年12月之前）：初入市场的“另类”参与者
自“沪股通”开通以来至“深股通”开通前夕(2016年12月2日)，北上合计净买入约1405亿元，截至2016年12月2日，北上持有A股规模约1822亿元，占A股自由流通市值之比升至0.9%左右。从节奏上看，该阶段北上净流入存在明显反复：2014年11月至2016年11月北上资金共有6个月呈现单月净流出，且主要集中在2015年的年中与年末。相应地，该阶段北上资金2015年3月以来的累计浮盈曾在2015年3月、8月、9月，以及2016年Q1触及负区间。
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配置上看，该阶段北上资金的净买入方向经历了以银行、食品饮料、非银为主向更广阔领域扩散的过程，与主动偏股基金的配置方向有所收敛。对比主动偏股基金来看：
1）2015年上半年北上资金的配置行为与主动偏股基金存在明显差异：相较于主动偏股基金以TMT、医药等领域作为主要增配领域，北上资金的净流入方向以银行、食品饮料、非银等板块为主。2）2015年下半年，主动偏股基金与北上资金的配置方向有所收敛：2015年下半年两者均以电力及公用事业、化工、传媒、通信等领域作为主要增配领域，并同时减持银行、交运、食品饮料等板块。3）自2016年以来，北上资金在依然主要买入银行、食品饮料、非银等板块的基础上，大幅买入汽车、医药、建筑建材、交运、传媒以及资源，相应地，主动偏股基金在此区间主要增配电子、机械、大消费(食品饮料、家电、汽车等)、电新、建筑建材、银行、资源等领域，两者的共识领域在于部分消费(食品饮料、汽车等)、建筑建材、银行以及资源等板块。值得一提的是，医药、电力及公用事业、传媒、电新、通信、消费者服务、军工等板块在是上述三段区间，北上均选择买入的板块。1.2 阶段二（2016年12月至2021年末）：趋势流入下的市场定价权与公募行为的相互影响自“深股通”开通以来至2021年末，北上合计净买入14941亿元，该阶段是北上资金买入力量最强的阶段。截至2021年12月末，北上持有A股规模约27597亿元，占A股自由流通市值之比升至6.7%左右(在2021年5月曾达7.09%)。从节奏上看，该阶段北上净流入整体较平稳，2016年12月至2021年12月北上资金仅有7个月呈现单月净流出。相应地，该阶段北上资金2015年3月以来的累计浮盈仅在2018年底与2019年初短暂触及负区间。![]()
值得关注的是，北上资金曾2020年7月初持续大幅买入、后大幅净卖出，这也引发了当时市场的大幅波动。通过拆分后发现，北上交易型资金实际上是当时的主要推手，这也是不同于过去市场的认知部分，而过去大家所熟知的北上资金实际上更多的应该是北上配置型资金：北上配置型资金整体呈现趋势买入的状态且行为波动较小，而北上交易型资金的行为反复明显。
从北上资金的构成上看，北上配置型资金依然占据主导，但从对市场的边际定价来看，北上交易型资金的影响可能更大，这意味着北上资金更可能是趋势项(北上配置型资金)与周期项(北上交易型资金)的结合体，而作为周期项的北上交易型资金除了自身交易频繁外，人民币汇率同样也与其行为呈现明显的相关性。更进一步地，如果我们对不同的北上参与者计算累计回报发现：北上交易盘可能是该阶段北上累计回报最高的参与者，且明显高于北上配置盘，频繁的交易与择时实际上为北上交易盘在该阶段带来了明显的回报。![]()
回到配置上看，自深股通开通以来，北上资金的配置方向以大消费(医药、家电、食品饮料等)、金融地产、电子等为主，2020年下半年以来逐步切向以电新、化工、电子、计算机、机械、医药、金融等板块为主，即北上资金在此阶段的配置方向经历了从大消费向新能源产业链的切换，同时电子、医药、金融等领域的买入持续性相对较好。对比主动偏股基金来看：
1）2020Q2之前，主动偏股基金与北上资金的主要增配方向均围绕大消费板块展开，但细分领域及节奏上存在差异：一是相较于而言，北上资金在此过程中更倾向于净买入家电与金融板块，而主动偏股基金则更倾向于选择食品饮料与房地产板块；二是节奏上北上资金买入的持续性较好，主动偏股基金则反复明显：2018Q1至2019Q1主动偏股基金在大消费板块(医药、家电、食品饮料等)的增减配行为存在明显反复，但北上资金的买入持续性较好。2）2020Q2以来，无论主动偏股基金还是北上资金的配置方向均明显向新能源产业链切换，但相较于主动偏股基金而言，北上资金的配置切换更为“彻底”：此前被北上明显净买入的家电、食品饮料等板块开始被净卖出，且对于食品饮料板块的净卖出幅度较大，与之对应的是，主动偏股基金在2020年下半年仍延续了对于食品饮料等板块的明显增配。总体而言，北上资金与主动偏股基金在本阶段的配置思路上相较于上一阶段更加收敛，但节奏上依然存在明显差异。1.3 阶段三（2022年之后）：趋势不再，“迷雾”探路2022年以来，北上资金的买入力量明显放缓，截至2024年8月16日，北上合计净买入约1269亿元。规模上，截至2024年8月16日，北上持有A股规模约19107亿元，占A股自由流通市值之比回落至6.1%左右。从节奏上看，该阶段的北上资金行为开始呈现了明显的反复，2022年5月至2022年7月、2022年11月至2023年4月、以及2024年1月至2024年3月是北上资金在本阶段主要净买入的三段区间。从浮盈上看，北上资金自2015年3月以来的累计浮盈在本轮尚未触及负区间，最低点(1.51%)发生在2024年2月2日。截至2024年8月16日，北上自2015年3月以来的累计浮盈为6.83%。如果拆分不同参与者来看，截至2024年8月16日，北上配置盘、北上交易盘、北上中资2019年4月以来的累计收益率分别为-9.26%、12%、-1.26%，仅北上交易盘2019年4月以来的累计回报为正，但与北上配置盘之间的累计回报之差在收窄。1）北上配置盘不再是“趋势项”，也正因如此，在该阶段北上配置盘相对而言回撤小于北上交易盘；2）北上中资中出现了新的市场参与者：自2021年12月17日，证监会拟修订《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》以来，北上通道当中的内地居民在逐步减少，相应地，我们看到北上中资在缓慢净流出，而自2023年10月以来北上中资逐步净买入A股，并在2024年年初加速。配置上，2022年以来，无论北上资金、还是主动偏股基金的行为均存在明显反复，对于单一行业增配的持续性弱于过去，这也是市场轮动较快的微观呈现。从大方向来看，北上资金的主要配置方向从新能源产业链逐步切向银行、电力及公用事业、工业金属、交运、建筑等领域，相应地，主动偏股型基金配置变动的整体趋势以资源、红利、AI作为主要增配方向。两者的配置差异、与节奏差异在此阶段有明显放大，共识之处在于部分资源与部分红利板块。
北上资金的含义不止是北上资金本身，我们认为，其背后至少额外蕴含着两类机制的形成：一是由于过去北上资金行为衍生出来的交易策略，包括选股和择时两个维度；二是北上资金的涌入实际上可能改变的存量参与者的认知，并由此推动了一类共识的流行与一类资产的重估。这两种机制的产生对于市场的影响是深远的。
无论是否中性化处理，2016年12月至2021年1月，买入上月末北上持仓比例较高或者上个月买入较多的标的，均往往能在当月获得较好的回报，这也催生了一系列模仿策略。结合我们在前文中提到的北上交易型资金的择时能力，我们还能进一步构建择时策略。但不可忽视的是，随着2016年以来，北上资金买卖总额占全A成交额的比重从不足1%大幅提升至2021Q1的14%以上，这种交易权重的大幅提升，可能是上述策略的基石之一。
值得关注的是，从因子角度看，2016年以来，主动偏股基金与北上资金的持仓差异明显收窄，相对应的是，在此期间，主动偏股基金买卖总额占全A成交的权重同样逐步上升，这意味着北上与主动偏股基金之间持仓分歧的减少与主动偏股基金规模的扩张、以及交易权重变大可能是上述策略的另一重要前提。实际上，这个问题反过来理解就是，过去看似主动偏股基金获得“定价权”背后实际上也有其他参与者作为推手。单一市场参与者可能无法脱离其他参与者来讨论其“定价能力”，而随着参与者之间分歧的扩大与市场主要参与者的变迁，上述策略逐步失效。2.2 认知的收敛与重估
2016年以来，北上资金的加速进场实际上推动了部分资产或者因子的重估：
1）从行业视角来看：随着北上与主动偏股基金持仓差异的大幅收敛，我们看到两者在食品饮料、电新、医药、电子等板块的持仓差异大幅收敛，其中，食品饮料和电新板块并非2016Q4主动偏股基金的主要持仓，相应地，截至2021Q1，主动偏股基金大幅提高了对于食品饮料板块的配置比例并一度超过了北上资金，而北上资金大幅提高了对于电新板块的配置比例，而持仓差异明显减少的过程，既是主动偏股基金与北上资金之间认知收敛的过程，也是食品饮料板块与电新板块逐步重估的过程。2）从因子视角来看：主动偏股基金与北上资金在市值、ROE、现金分红比例、销售毛利率等因子上的配置差异明显减少，且至少有一类参与者提升了在该因子上的暴露，即主动偏股基金与北上资金在市值、ROE、现金分红比例、销售毛利率等因子中可能存在相互学习的行为。这意味着当一类参与者兴起之时，往往会与存量参与者当中的部分价值发现者形成共振，并带来一类资产的重估，如当下的被动基金与险资。
随着北上信披规则调整，完整持仓数据改为季度披露，那么，我们该如何进行高频跟踪呢？我们认为至少有三类高频跟踪方法可供投资者参考。
一是基于北上整体的买卖总额和全A成交额构建北上资金的交易活跃度指标：一方面，2018年10月以来，北上买卖合计与全A成交额之比与Wind全A的走势往往呈现负相关性；另一方面，2018年10月以来，北上买卖金额则往往与Wind全A呈现一定的正相关性。这意味着随着市场的上涨与下跌，相较于市场其他参与者而言，北上资金的交易额调整相对较慢。该指标主要用于刻画北上及市场参与者的整体交易活跃度。
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二是基于北上整体的买卖总额与前十大活跃股及其成交额构建行业活跃度指标：从历史上看，前10大活跃股分行业的成交额占比与主要行业的市场表现呈现明显的正相关关系，即我们可以用前10大活跃股的分行业成交额占比及其分位数来刻画不同行业的北上活跃度及位置。不过，考虑到不同行业入选前10大活跃股的次数差异较大，该指标对于入选次数较多的行业较为适用，主要集中在食品饮料、银行、电子、非银、电新、医药等板块，而上述板块与北上的重仓行业重叠度较高。![]()
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三是基于港交所每日盘前披露的可卖空股数余额估算持股数量小于3000万股的陆股通标的买卖情况。按照当前港交所的披露规则，当可卖空余额低于30万股时，需要披露可卖空股数余额，而每日最大可卖空余额的限额是前一交易日北上持有股数的1%，即符合港交所可卖空标准的，且满足持股数量小于3000万的个股将可以通过该方法估算每日净买入情况。不过，北上持仓中满足上述条件的标的规模占比不高，从满足条件的个股占比来看，截至2024年8月16日，持股数量在3000万股以下的陆股通标的规模占比约为12.35%，行业上，医药、电子、计算机、机械、食品饮料等行业持股数小于3000万股的标的市值之和较大；商贸零售、军工、计算机、纺服、传媒、通信等行业持股数小于3000万股的标的市值占比较高，即大多为北上持仓比例相对较低的行业，这对上述基于北上整体的买卖总额与前十大活跃股及其成交额构建行业活跃度指标形成了补充。测算误差：数值模型是对历史的拟合，拟合本身存在误差，另外，统计样本本身也可能造成测算结果的误差。
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报告撰写：牟一凌 SAC编号S0100521120002| 梅锴 SAC编号S0100522070001本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。
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