华泰 | 固收：基于债市位置挖掘机会

财富财经 2024-12-30 07:40 上海

核心观点

报告核心观点

收益率水平是确定性变量，我们在年底时点做以盘点。从利率绝对位置看，10年国债利率已定价至少30-40bp降息，胜率仍存但赔率弱化。短端国债利率已经超涨。资产比价角度，债市与存贷款利率、股市、美日债市、一线租售比等相比性价比均不高。相对价值来看，1年存单息差转负，国债期限利差尚可，国开、信用债期限利差偏低，信用利差被动走扩。基于此，操作上有四点建议：多从相对性价比角度找机会；低回报、高波动、重交易阶段到来，超长利率债是波段重点；3-5年信用债利差保护较好，负债端稳定机构可关注10年信用债补涨机会；关注短端国债在年初会否出现常态回归。

维度一：债券绝对收益率与政策利率“锚”

近期债市抢跑明年降息，市场利率已经走在了政策利率前面。目前10年国债在1.7%附近，隐含的明年降息幅度至少在30-40bp。因此，尽管明年债市的胜率不低，但赔率已经由于行情“抢跑”明显弱化。与10年国债抢跑降息的逻辑不同，过去两周1年国债与国开债利率下破1%的背后，更多体现的是机构行为等非市场化因素的影响。原因包括，四季度大行投地方债久期较长，便在二级市场买入短债平衡久期；大行买短卖长呵护曲线形态；银行年底做低基数，以利明年考核。跨年之后，随着银行指标压力减小、中小行兑现浮盈，1年国债利率大概率向常态化回归。

维度二：从资产比价角度看债券的价值

债券与存款利率相比，目前大行1、3、5年定期存款利率分别为1.1%、1.5%、1.55%，高于同期限国债利率。对于贷款利率，三季度房贷加权平均利率为3.31%，考虑不良与税收后，房贷综合收益在2.09%，高于30年国债收益率。股债比价来看，当前10年国开债与沪深300股息率的利差，仅位于2005年以来的历史0.3%分位数。中美利差来看，当前中美10年、30年国债利差已是历史最高水平。与日本国债利率比较，30年国债中国已低于日本，10年国债利差也在缩小。与租金回报率相比，目前10年国债收益率已经降至一线城市租金回报率之下。总之，债券在大类资产中的性价比下降。

维度三：相对价值角度，信用利差尚有挖掘机会

我们从相对价值角度来看债市内部的结构分化，发现几个有趣现象。第一，1年存单息差压缩至极限。主要源于资金保持紧平衡，而存单利率受同业存款自律、降息预期升温影响快速下行。第二，期限利差来看，国债期限利差尚能维持，信用债期限利差较低。原因还是与央行在呵护曲线形态有关，国债是其操作对象。国开债、普信债、二永债的曲线形态，更多受到市场化行为影响，因此更扁平。30-10年国债期限利差近日小幅走扩，跨年后保险开门红或驱动收窄。第三，近日信用利差被动走扩，可关注3-5年信用债，负债端稳定机构关注10年信用债补涨机会。

利率债进入重交易阶段，信用债有补涨机会

往后看，债市多空力量相对均衡，10年期国债在 1.7%附近下行动力衰减，短期或低位震荡整理。基本面方面，步入经济数据真空期，银行项目储备不及去年，信贷开门红不宜高估，明年一二月经济环比增速有支撑，降息紧迫性不高，财政消息对债市波动影响有限，明年初地方债供给增加，供需更平衡。操作层面，票息保护弱化，交易重要性凸显，投资者可对超长国债波段操作，关注止盈信号，3-5 年信用债及二永债可抓补涨机会，负债端稳定机构可抓长期信用债补涨机会，10 年银行永续债性价比相对较高。短端国债在年初有可能常态化回归。

风险提示：货币政策放松超预期，财政政策超预期。

正文

本周策略观点：债市所处的位置

上周全国财政工作会议召开，首批债市违法违规处罚名单基本确定，债市收益率先上后下。周一媒体报道央行基本确定债市违法违规行为首批处罚名单，1年以内国开债利率大幅下行，债市收益率先下后上。周二全国财政工作会议表示明年要“安排更大规模政府债券”，叠加路透社传中国2025年拟发行3万亿元人民币特别国债支持经济，债市情绪谨慎，收益率继续调整。周三早盘MLF大幅缩量操作，降准预期回摆，十四届全国人大三次会议定于2025年3月5日在京召开，债市情绪延续偏弱，收益率上行。周四，第五次全国经济普查结果出炉，2023年GDP修订后较初核数增加3.4万亿元。经历了前半周的回调后，债市再次开启上涨。周五资金面偏松，收益率总体下行。全周来看，10年国债和10年国开较前一周分别下行0.5bp至1.69%和0.25bp至1.76%，30年国债持平于1.95%。10-1年国债期限利差较前一周下行，AA+信用利差分化，1年期和3年期上行，5年期下行。

上周1年国债下破1%，10年国债下破1.7%，1年大行同业存单下破1.6%。那么，站在年底时点，面对明年复杂多变的国际国内环境，债市所处的位置是确定性变化，是我们判断走势的基础。我们不妨从利率的绝对位置、大类资产比价以及债券相对价值三个维度进行盘点。

维度一：债券绝对收益率与政策利率“锚”

在我们看来，央行对OMO具有很强的掌控力，根据经济形势不断调整OMO利率水平以适应宏观经济状况，MLF等利率锚的作用早已经被淡化。因此，OMO仍是债市最重要的锚，“OMO-同业存单-长端利率”就是债市最重要的定价基础。当然，也有投资者开始反思，利率如果是内生的，OMO最终也要向存款等广谱利率靠拢。不过，目前看，央行仍在强化同业负债等向OMO靠拢，OMO利率仍是债市定价基础。

近期债市抢跑明年降息，市场利率已经走在了政策利率前面。目前10年国债在1.7%附近，隐含的明年降息幅度至少在30-40bp。十年期国债之前的运行中枢在2.1%左右，近日快速下行40bp，可以看做是降息预期所致。若按照资金利率+期限利差的框架进行定价，假设明年降息30-40bp，7天逆回购政策利率降至1.1-1.2%，资金利率中枢预计降至1.3-1.4%，给予较低的30bp的期限利差（本身已经是一个比较极端的水平），则10年国债利率的低点将在1.6-1.7%，大致对应当前的10年国债位置。除此之外，当前1年期IRS（FR007）与FR007的利差达到40bp，1个月到1年同业存单利率倒挂，均说明市场隐含了较强的降息判断。

因此，从长端利率的绝对位置来看，尽管明年债市的胜率不低，但赔率已经由于行情“抢跑”而明显弱化了。

与10年国债抢跑降息的逻辑不同，过去两周1年国债与国开债利率下破1%的背后，更多体现的是机构行为等非市场化因素的影响。首先，监管对大行债券投资久期有限制，四季度大行投地方债久期偏长，为控总久期、降低利率风险暴露，便在二级市场买入短债对冲。其次，央行多次提及“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，其操作及态度影响下，大行通过买短卖长维护曲线形态，加大短债买入并同步卖出长债。再次，年度考核等因素也影响着银行在年底买短债、做低基数，以利明年考核。

目前1年国债和国开债利率均创出新低。截至上周五分别收于1.04%和1.23%，明显低于资金利率。跨年之后，随着银行指标压力减小、中小行兑现浮盈，1年国债利率大概率向常态化回归。但可能与今年大多数时间类似，由于央行与大行持续在市场买短卖长，“保持正常向上倾斜的收益率曲线”，1年国债利率预计仍将略低于资金利率中枢。

维度二：从资产比价角度看债券的价值

一般来说，债券与存贷款之间会通过比价效应和机构行为传导。例如，存款利率下行会导致理财、保险等机构缺资产，加大债券的配置力度，反之也成立。贷款利率下行也会提高债券对银行的相对性价比。对于存款利率，目前大行1、3、5年定期存款利率分别为1.1%、1.5%、1.55%，均高于同期限的国债利率。对于贷款利率，三季度房贷加权平均利率为3.31%，考虑不良与税收后，房贷的综合收益在2.09%以上，高于30年国债收益率。考虑到四季度银行存量房贷利率下调逐渐落地，若年底房贷加权平均利率降至3.1%，那么房贷的综合收益约为1.95%，与当前30年国债收益率相近。

股债比价来看，当前10年国开债与沪深300股息率的利差，位于2005年以来的历史0.3%分位数。中美利差来看，近日中美利率走势分化，中美10年、30年国债利差分别走扩至287bp与279bp，处于历史最高水平。与日本国债利率相比，30年国债中国已低于日本，10年国债利差也在缩小。与租金回报率相比，目前10年国债收益率已低于一线城市平均租售比1.82%。

总之，债券在大类资产中的性价比下降，未来可能呈现出回报低、波动大、重交易的特征。

维度三：盘点相对价值，息差、期限利差、信用利差等是否隐含机会

进一步的，我们从相对价值角度来看债市内部的结构分化，并发现几个有趣的现象。

第一，1年存单息差压缩至极限，甚至出现倒挂。

截至12月27日，1年AAA存单收益率为1.60%，较11月底下行超过20bp，较DR007资金利率中枢低8bp，息差已进入负值区间。理论上来看，短债价格主要取决于货币政策以及理财等欠配压力的角力，一方面货币政策以及资金利率对短债利率下行形成制约，另一方面机构欠配力量推动短债利率向资金中枢靠拢。

近期存单利率下行，主要受两大因素驱动。首先，12月1日起，非银同业存款自律倡议生效，非银同业活期存款被纳入自律管理范畴。除金融基础设施机构外，其余非银同业活期存款利率参照7天逆回购利率定价。同业活期利率普遍下滑20-30bp至1.5%附近，性价比骤降。在此情形下，理财与货基纷纷转向短债、存单配置，负债成本降低-广谱利率下行预期增强，存单利率向资金中枢靠拢。其次，政治局会议后市场降息预期高涨，进一步推动存单利率抢跑。1年期存单利率与1个月、6个月存单出现倒挂且深度加剧，甚至突破资金利率限制，息差转为负值。

然而，资金利率却始终保持稳定，资金中枢高于政策利率约20bp。这背后的原因是：一方面，央行的资金投放相对克制，在年底投放中长期资金时主要采用买断式逆回购及国债买卖方式，之前市场预期的0.25%-0.5%降准尚待落地；另一方面，大型银行持续面临存款与负债短缺问题，导致其资金融出意愿低迷，促使资金面维持紧平衡状态。

第二，期限利差来看，国债期限利差尚能维持，信用债期限利差较低，存单曲线倒挂。

数据来看，国债期限利差尚可，5-1、10-1年期限利差为37bp、65bp，位于2002年以来的25.9%、36.1%分位数。不过国开、普信、二永的期限利差普遍较低，国开5-1、10-1年期限利差为22bp、52bp，位于历史9.2%、16.5%分位数；二级债为24bp、45bp，位于历史7%、13.6%分位数。

这一期限利差情形并非年底特有的现象，而是在今年全年普遍存在。究其原因，还是与央行在今年以来有意维持正常的收益率曲线形态有关，国债收益率曲线是央行与大行的主要操作对象。其他的国开债、普信债、二永债曲线形态，一方面受到国债收益率曲线的牵引，但另一方面，也更多受到市场化行为的影响，因此更加扁平。此外，年底1年以内的国开债收益率受银行行为影响迅速走低，国开债期限利差有所走扩，但也还在较低位置。跨过年末，短端利率向常态回归，国债与国开期限利差或小幅收窄。

1年以内的曲线形态来看，国债、国开尚能维持向上倾斜，但短债、存单已出现倒挂。原因无需赘述。

此外，在年底的债市行情中，超长债的期限利差呈现出不降反升的态势，似乎与以往规律相悖。目前30-10年国债期限利差为25bp，较12月9日走扩6bp。这背后的原因可能在于，10年国债而非30年国债更多的定价了明年的潜在降息。另外从保险行为来看，四季度超长地方债供给较多，保险前期有所配置，而超长国债利率的绝对水平过低，保险等机构买入30年国债动力不足。明年年初保险开门红资金到账，在刚性配置需求的驱动下，30-10年国债期限利差或有小幅收窄空间。

第三，信用利差来看，信用债走势滞后于利率债，信用利差被动走扩，关注信用债补涨机会。

近期利率债表现更强，信用利差被动走扩，或主要系市场偏好利率债拉久期、信用债走势本身有滞后性等因素影响。向后看，利率债收益率已经较低，10年国债进一步下破1.7%点位需要较强触发剂，与此同时也未看到利率有大的调整风险，预计利率债将维持低位震荡，信用债延续补涨行情。不过信用债补涨也将受制于较高的资金价格和极低的息差，信用利差难回年内低点。

从目前各品种信用利差及其分位数来看，普信债性价比整体略高于二永债，3-5年性价比较高，10年信用利差走扩较明显。具体来看：

首先，尽管1年信用债的信用利差水平较高，但主要原因是1年国开债利率过低，考虑到短债息差已经倒挂，暂不推荐。

其次，3-5年信用利差性价比较好，尤其是3-4年信用债骑乘收益较高，且普信债好于二永债，可积极把握这一期限的补涨机会。

再次，10年信用利差走扩较明显，或意味着有较一定的补涨空间。此外，从保险视角来看，目前10年AAA普通信用债与银行二级资本债与30年地方债收益率相当，10年AAA-银行永续债收益率仍高出10bp，长期信用债对保险机构颇具吸引力。在利率水平处于低位的情况下，面对负债端刚性成本，保险机构或增强对长期信用债的配置力度。鉴于此，建议负债端稳定的机构积极把握长期信用债补涨机会，其中10年银行永续债的性价比相对略高一些。

总之，当前债市在多种因素影响下呈现出复杂的态势，虽然市场降息预期升温推动债市做多情绪，但债市收益率的快速下行也带来了性价比的变化以及内部结构的分化。向后看，债市多空力量相对均衡，10年国债在1.7%附近继续向下的动力有所衰减，短期或进入低位震荡整理。从基本面来看，即将步入经济数据真空期，而且微观调研显示银行项目储备情况不及去年，对信贷开门红也不宜高估。此外，明年一二月经济环比增速仍有一定支撑，降息紧迫性不高。财政方面的相关消息或阶段性主导债市波动，但由于无法证实或证伪，其对债市的实际影响可能较为有限。再者，明年年初预计会有较多地方债供给，届时将不会再出现类似今年的供给空窗期，债市的供需力量也会更加平衡。

在操作层面，

1、债市趋势尚未逆转，但明显有抢跑的情况下，降息当日反而容易出现单日“V型”逆转，短期多从相对价值中挖掘机会；

2、债市票息保护降低，明年将进入低回报、高波动、重交易的新阶段。超长利率债仍是进行波段操作的重点，当出现利好落地或遇利好却不涨等信号时，或许便是阶段性的止盈信号；

3、对于3-5年信用债以及二永债，可继续把握其补涨机会。负债端稳定的机构则可把握长期信用债的补涨机会，就目前而言，10年银行永续债的性价比相对较高。适度博弈30-10年期国债利差收窄机会。

4、年初时点，久期调节因素消失，中小银行存在兑现浮盈冲动，观察利率短端会否有调整压力，曲线形态更趋平坦。

本周核心关注：中国12月官方制造业PMI、欧元区1月SPGI制造业PMI、美国12月ISM制造业指数、跨月资金面等。周二将公布中国12月官方制造业PMI，关注国内制造业修复情况。周四将公布欧元区1月SPGI制造业PMI，关注欧元区经济表现。周五将公布美国12月ISM制造业指数，关注美国制造业情况。此外，本周跨月，关注跨月资金面。

风险提示

1）货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。

2）财政政策超预期：如果财政政策规模超出市场预期，可能引起较大的债市调整。

01实体经济观察

02通胀

03流动性跟踪

04债券及衍生品