华泰 | 金工：多视角洞察 - 美股上行趋势能否延续

欧洲制造业情绪遇冷，美元指数延续上行趋势

上周欧洲主要国家的制造业PMI数据低迷，法国、德国等制造业PMI均在荣枯线以下，在欧洲偏冷的工业制造业情绪催化下，欧元兑美元、英镑兑美元上周分别下跌1.13%、1.2%，美元指数持续上行，上周涨幅达0.84%。股票市场上，标普500、日经225、法国CAC40等海外重要股票指数上周有所下跌，境内股票型ETF呈现出大盘、红利风格优于小盘、成长风格的特征。商品市场上，铜等有色商品偏弱运行。不过以原油为代表的能源板块，和以黄金为代表的贵金属板块，上周呈上行趋势。长期来看，全球康波下行环境中，我们仍判断美元和黄金是相对更有配置价值的资产。

美股或运行至周期高位，未来需警惕回落风险

基于周期、估值等多重视角进行分析，我们认为，美股市场或已运行至本轮基钦周期高位，未来需警惕回落下行风险：1）周期视角来看，风险资产市场因子已运行至基钦周期拐点处，未来或将进入下行周期，标普500同比序列最新一期结果也呈回落特征，与周期模型拟合结果相一致；2）从估值视角出发，从近20年的历史数据看，每轮基钦周期美债利率与美股股息率最大差值约在2.4%左右，而截至2025-01-03，上述差值已达到3.4%，美股相比美债，投资性价比已经达到了相对低位水平，未来回落风险较高；3）从宏观视角出发，Now-casting模型预测2024年12月美国CPI继续反弹至3.0%附近，说明美国通胀仍具有韧性，2025年美元指数和美债利率很有可能维持高位，进一步压制美股资产表现。

AI轮动模型推荐金融、科技等相关概念或主题指数

上周三类AI轮动模型均录得正超额收益：1、AI行业轮动模型上周回落4.37%，超额收益1.66%，最新持有银行、房地产、非银行金融、石油石化、稀有金属5个行业；2、AI主题指数轮动模型上周下跌4.1%，超额收益2.76%，最新持有中证软件、信息安全等10个主题指数；3、AI概念指数轮动模型上周下跌6.42%，超额收益1.26%，最新持有软件指数、金融科技指数等10个概念指数。从最新持仓来看，AI主题和概念指数轮动模型相比上周，增加了对软件等科技风格指数的推荐。

绝对收益ETF模拟组合：2024年全年收益6.84%

月频行业轮动模型由综合景气度和残差动量结合计算每月调仓信号。模型1月份最新持仓的5个行业是家电、银行、非银行金融、交通运输、通信。模型上周下跌6.01%，超额收益0.02%。我们在大类资产趋势信号和月频行业轮动模型的基础上构建了绝对收益ETF模拟组合，模型上周上涨0.14%，2024年全年累计上涨6.84%。在当前的组合持仓中，权益内部持有家电、通信等相关标的，商品内部持有豆粕ETF。由于近期A股波动较大，模型根据风险平价计算权重，权益仓位相对较低。

风险提示：周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。

欧洲制造业情绪遇冷，美元指数延续上行趋势

上周欧洲主要国家披露的制造业PMI表现低迷，其中法国12月制造业PMI终值41.9，德国12月制造业PMI终值42.5，英国12月制造业PMI终值47，欧元区12月制造业PMI终值45.1，均在荣枯线以下。相对而言，美国12月ISM制造业PMI录得49.3，相对11月边际走强。在欧洲偏冷的工业制造业情绪催化下，欧元兑美元、英镑兑美元上周分别下跌1.13%、1.2%，美元指数持续上行，上周涨幅达0.84%。股指方面，美股市场震荡回落，标普500等上周均录得负收益，日经225、法国CAC40等重要股票指数也有所下跌，相对而言韩国综合指数上周上涨1.54%，收益表现较好。债券市场中，法国10年国债收益率上周收涨8.2BP，美国10年国债收益率行情偏震荡，上周小幅回落2BP。商品市场中，强美元环境叠加制造业情绪边际走弱，铜等有色商品偏弱运行，不过以原油为代表的能源板块，和以黄金为代表的贵金属板块，上周均呈上行趋势。前期报告《红利风格再起，如何筛选ETF基金》（2024-12-29）中我们重申了对美元和黄金资产的推荐，近期这两类资产的收益表现也印证了我们的观点。长期来看，全球康波下行环境中，我们仍判断美元和黄金是相对更有配置价值的资产。

上周国内适逢元旦假期，A股开市四天，两市成交量维持在日均万亿元以上，但相比前一周略有下滑。主要指数均录得负收益，其中小盘表现相对弱于大盘，其中微盘股指数下跌9.1%，中证2000下跌9.66%。境内主要股票型ETF上周表现也呈现出大盘、红利风格优于小盘、成长的特征：宽基ETF中沪港深300ETF收益排名靠前；行业ETF中有色金属ETF、煤炭ETF的周度收益强于其它行业；Smart Beta ETF中，红利ETF相对科创成长50ETF的周度超额收益达6%以上。债券市场上，境内10年期国债收益率上周继续下行11.55BP，流动性环境偏宽松。境内商品和海外商品表现相似，贵金属和能源板块收益表现较强。

美股或运行至周期高位，未来需警惕回落风险

自去年12月标普500等美国重要股指创下历史新高以来，美股市场走势便转向震荡调整行情，上周标普500等指数也均已下跌收尾。截至2025-01-03，标普500相对12月历史新高已下跌2.43%，纳斯达克综合指数相对12月历史新高已下跌2.74%，道琼斯工业指数相对12月历史新高已下跌5.07%。那么，美股的这波震荡行情，是阶段性调整，还是标示着美股将转入下行区间的信号呢？基于周期、估值等多重视角进行研判，我们认为，美股市场或已运行至本轮基钦周期高位，未来需警惕回落下行风险。

首先，从周期视角出发，下图展现了全球风险资产市场因子以及股指、行业指数、商品、外汇等大类资产第一主成分的走势及周期状态（市场因子及第一主成分的构建方法可参考前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）），从结果上看，风险资产市场因子已运行至基钦周期拐点处，未来或将进入下行周期，而股指和行业指数第一主成分已呈现拐头下行趋势。进一步的，我们对标普500和纳斯达克综合指数的同比序列进行周期拟合，结果显示，两大股指同比序列也已运行至周期高位附近，最新一期的结果呈现回落特征，与周期模型的拟合结果相一致。

第二，从估值视角出发，我们计算了从2003年到现在，美国10年期国债利率和标普500股息率、市盈率倒数等估值指标的差值，从历轮基钦周期复盘上来看，过往每轮周期美债利率与美股股息率最大差值约在2.4%左右，美债利率与美股市盈率倒数差值约在-0.7%左右，而截至2025-01-03，上述两个指标已分别达到3.4%、1.12%，差值水平已达近20年的高点，美股相比美债，投资性价比已经达到了相对低位水平，美股未来回落风险较大。

此外，从宏观角度出发，我们利用Now-casting模型预测2024年12月美国CPI同比增速，结果显示，12月美国CPI同比或继续反弹至2.9%-3.0%，说明美国通胀仍具有韧性，2025年美元指数和美债利率很有可能维持高位，进一步压制美股资产表现。综合而言，2025年全球或迎来基钦周期高位拐点，短周期、中周期共振下行，美股估值也达到了高位，叠加可能存在的高通胀+高利率环境，我们建议投资者警惕美股回落的风险。

AI轮动模型推荐金融、科技等相关概念或主题指数

上周境内权益市场呈震荡行情，三个AI轮动模型虽然有所回落，但均录得正超额收益：

1. AI行业轮动模型上周回落4.37%，超额收益1.66%，2024年全年超额收益37.49%。

2. AI主题轮动模型上周下跌4.1%，超额收益2.76%，2024年全年超额收益-1.84%。

3. AI概念指数轮动模型上周下跌6.42%，超额收益1.26%，2024年全年超额收益5.88%。

从最新持仓来看，三个AI轮动模型主要聚焦在金融、红利等相关板块，整体风格偏稳健：

1. AI行业轮动模型最新持有银行、房地产、非银行金融、石油石化、稀有金属5个行业，整体依然偏金融、红利风格。

2. AI主题轮动模型最新持有中证软件、信息安全、软件指数、中证数据、CS计算机、云计算、高装细分50、半导体材料设备、CS新能源车、CS电池10个主题指数。主要集中在软件、计算机等TMT科技类主题上。

3. AI概念指数轮动模型最新持有软件指数、万得微盘股指数、办公用品指数、金融科技指数、房地产精选指数、锂电池指数、证券精选指数、银行精选指数、光伏指数和网络游戏指数。与上周相比，在金融等指数的基础上，科技相关指数的比例有所提升。

月频行业模型最新持有家电、银行、非银行金融等行业

上周月频行业轮动模型持仓及涨跌幅分别为：贵金属（2.25%）、家电（-3.21%）、稀有金属（-7.03%）、通信（-9.78%），非银行金融（-9.89%），模型周度收跌6.01%，超额收益0.02%。上周A股市场整体表现平淡，模型超额收益的主要来源是贵金属行业和家电行业。1月份模型最新持仓的5个行业是家电、银行、非银行金融、交通运输、通信。

下表展现了月频行业轮动模型最近12个月的持仓资产，最新一期持仓相比于上一期保留了家电、非银行金融、通信三个行业，剔除了贵金属、稀有金属两个行业，新增了交通运输、银行两个行业。

绝对收益ETF模拟组合：2024年全年收益6.84%

境内绝对收益ETF模拟组合的大类资产配置权重主要根据各类资产近期趋势进行计算，趋势较强的资产赋予较高的权重；权益资产内部配置权重则直接采用月频行业轮动模型的每月观点。模型上周上涨0.14%，2024年全年累计上涨6.84%。

下表展示了绝对收益ETF模拟组合最新持仓资产，权益内部持有工业金属、贵金属、家电、煤炭、通信等相关标的，商品内部持有黄金ETF。由于近期A股波动较大，模型根据风险平价计算权重，权益仓位相对较低。

全球资产配置模拟组合目前超配股票和商品

基于周期三因子定价模型对全球大类资产未来收益率进行预测排序，截至2025-01-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合，策略目前超配股票和商品。模拟组合在回测区间内年化收益率为7.74%，夏普比率1.60，近一周收益率-0.55%，2024年收益10.83%。目前策略赋予较高风险预算的资产为股票、黄金等。

风险提示

1) 周度观点基于数据和逻辑推演，无法保证永远正确；

2) 相关模型均根据历史规律总结，历史规律可能失效。