华泰 | 金工：2024年境内ETF市场回顾与展望

ETF市场规模：总规模达3.7万亿，2024年宽基ETF规模增长超1.3万亿

2024年底境内ETF产品数量净新增139只，全年规模增长率高达82%。其中股票型ETF规模增长1.49万亿，中证A500成为ETF跟踪规模第二大的指数，超过2500亿元。债券型ETF和另类投资型ETF全年规模翻倍，长久期债券ETF、黄金ETF广受关注。QDII ETF受到追捧，投资于美股和港股的ETF规模有所扩张，美股ETF四季度溢价率持续攀升，反映出投资者海外配置需求旺盛。

ETF行业格局：三强格局初显，机构持有比例上升，产品费率下调

华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金的非货ETF规模名列前三，占据48.5%的市场份额。全年易方达基金的ETF扩容最多，达3431亿元。2024年四季度A500ETF竞争激烈，但产品规模之间的差距尚未明显拉开。穿透ETF联接基金统计发现，2021年之后股票型ETF中机构占比持续走高，2024年中报时已达57.13%。在公募降费的大背景下，约半数的宽基ETF管理费为0.15%，易方达、汇添富的ETF产品整体费率较低。

海外被动投资发展早期一波三折，但当下海外ETF发展势不可挡

在海外指数投资和ETF的发展历程中，学术界、资管行业、监管制度都起到了不可或缺的作用。学术界从现代投资组合理论到有效市场假说的提出，将被动投资从理念提升到了理论高度。美国资管行业的先驱者们探索创新产品结构、突破制度阻碍，从指数基金到ETF，搭建出完整的产品生态。美国的监管根据其市场特点制定政策，为ETF提供了有序发展的良好土壤。最重要的是，ETF产品凭借其优良的特性，顺应了投资者的配置需求，提高了行业的投资效率，最终成为当前全球最为流行的投资品种。

我国ETF仍有较大发展空间，海外出现过的风险可作为前车之鉴

相比海外，我国公募市场仍有较大提升空间，居民财富中的权益占比有待提高，ETF扩容速度或快于场外基金。当前我国主动基金、被动基金、量化基金同台竞争，海外ETF发展过程中暴露出的投机交易、加剧波动、追涨杀跌等风险值得国内从业者、研究者和监管者参考借鉴，并基于当前我国ETF市场的发展阶段制定行之有效的风险管理措施，以保障ETF市场的长期平稳有序发展。

风险提示：基金受全球经济形势、政策变动、汇率波动等多重因素影响，可能面临较高的市场风险，且场内交易的ETF存在溢价风险。投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标，审慎选择适合自己的基金产品，并密切关注基金的持仓分布、投资策略及业绩表现，本报告不涉及对任何产品的推荐。

回顾：2024年境内ETF规模大扩容，助力投资者资产配置

市场规模：2024年境内ETF市场规模增长率为82%，达3.7万亿

截至2024年12月31日，境内ETF市场产品数量为1037只，上市规模为3.73万亿元，全年净新增产品数量139只，净新增规模为1.67万亿元，非货币ETF净新增规模1.72万亿元。其中股票型ETF产品数量从767只增至893只，规模从1.50万亿增至2.99万亿元。

股票型ETF：宽基ETF规模大幅增长，中证A500跟踪产品规模仅此沪深300

截至2024年12月31日，我国宽基ETF规模突破2.1万亿元，行业ETF数量超过300只。全年股票型ETF规模增长为1.49万亿，其中宽基ETF规模增长了1.34万亿，沪深300和中证A500ETF规模增长超过9500亿元。

以下是境内规模前20的股票型ETF基本信息，可以看出以宽基ETF为主，另有券商、半导体、医药等行业ETF，一只策略型的红利ETF也跻身前20。

债券型ETF：全年规模翻倍，长久期债券ETF广受关注

截至2024年12月31日，债券型ETF规模为1746亿元，相比2023年底规模增长116%。但产品数量仅有20只，基本覆盖了不同券种、不同期限。其中，博时中证可转债及可交换债券ETF全年规模增加322亿元，富国中债7-10年政策性金融债ETF全球规模增加300亿元，海富通上证城投债ETF全年规模增加109亿元。2024年四季度短融、证金债等债券ETF交投活跃，流动性改善明显。

另类投资型ETF：多只黄金ETF规模持续扩大

境内另类投资型ETF主要是商品型ETF，其中以黄金ETF为主。2024年无新增商品ETF，该类ETF规模从2023年底的306亿提升至757亿元，其中华安黄金ETF全年规模增长为147亿元，博时、易方达、国泰黄金ETF规模亦有大幅增长。

QDII型ETF：QDII额度受限但投资者热情高涨，Q4溢价率持续走高

截至2024年12月31日，境内QDII基金产品数量为79只，规模为3283亿元。其中投资于香港市场的产品数量和规模较多，但全年规模增长最多的品种为投资于美国的QDII基金。受限于QDII额度，QDII ETF规模全年增长901亿元，但投资者对QDII基金热情度较高，多只产品的溢价率持续维持在较高水平，反映出境内投资者海外配置的旺盛需求。

行业格局：市场马太效应强化，管理人调降ETF费率

基金公司：头部效应逐渐显现，但A500ETF胜负未定

截至2024年12月31日，华夏基金、易方达基金、华泰柏瑞基金的非货ETF规模名列前三。全年易方达基金ETF规模增长最多，为3431亿元，其次为华泰柏瑞基金和华夏基金。全年易方达基金、华夏基金、广发基金新成立ETF数量较多，均超过10只产品。

2024年ETF市场中最受瞩目的产品为中证A500ETF，以下列示了截至2024/12/31的中证A500ETF产品的基本信息。其中国泰基金、南方基金、广发基金的中证A500ETF规模均在200亿元以上，另有8只产品的规模在100亿元-200亿元区间，各产品规模之间差距不大。

持有人结构：过去10年ETF市场的机构占比先降后升

我们基于基金半年报和年报统计ETF市场的持有人结构，并且穿透ETF联接基金的持有人结构。截至2024年中，股票型ETF的机构持有占比为58.12%，其中宽基ETF机构持有占比高达69.23%，而行业ETF的个人占比较高，另外泛红利ETF的机构占比为57.13%。

我们列示过去10年股票型ETF的机构占比如下，早期ETF并不被投资者广泛关注，整体规模有限，且作为创新类品种主要由机构投资者持有。而进入2020年，各家基金公司发力ETF产品，个人投资者通过券商、三方等销售渠道了解该类产品，ETF销售持续火爆，个人投资占比走高。2023年和2024年则主要是由于中央汇金等大体量资金购买宽基ETF，使得机构占比快速走高。

产品费率：半数宽基ETF管理费降至0.15%，易方达基金低费率ETF数量多

在公募基金降费的大背景下，部分ETF已纷纷调低管理费率。截至2024年12月31日，890只股票型ETF中已有185只的管理费为0.15%，主要集中在宽基ETF上。但仍有约半数的宽基ETF仍为0.5%的管理费率。

从各基金公司的股票型ETF管理费率来看，易方达基金、汇添富基金、南方基金的低费率ETF数量占比较高，其中易方达基金已有约2/3的ETF产品管理费定在了0.15%。

2024年境内ETF市场热点梳理

国务院、证监会发布推动资本市场和公募行业高质量发展的政策文件

2024年4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（以下简称“新‘国九条’”），这是继2004年、2014年两个“国九条”之后，国务院再次专门出台的资本市场指导性文件。新“国九条”提出要“大力发展权益类公募基金，大幅提升权益类基金占比。建立交易型开放式指数基金（ETF）快速审批通道，推动指数化投资发展”。

2024年4月26日，证监会发布《关于推动公募基金行业高质量发展的意见》提出，支持公募行业差异化发展、壮大公募基金管理人队伍、提高中长期资金占比等，16项事关公募基金行业长远发展和高质量发展的详细举措，吹响了公募基金行业从高速发展向“高质量发展”的改革“号角”。

我们认为，两项重磅文件对ETF市场会产生如下影响：

1. 加速ETF产品创新：文件明确提出加快推动ETF产品创新发展，鼓励基金公司开发更多类型的ETF产品，满足不同投资者的需求，这有助于推动ETF市场向多样化方向发展。

2. 提高权益类基金占比：这将引导更多资金流入股票型ETF，提升市场的活跃度和稳定性，推动投资者关注长期价值投资，促进资本市场健康发展。

3. 优化市场结构：在政策鼓励下，ETF市场规模有望持续扩大，进一步巩固其在公募基金中的地位。但另一方面，更多的基金公司进入ETF市场，竞争加剧，促使各家公司提升产品质量和服务水平。

4. 提升投资者体验：文件提到优化基金费用结构，降低运营成本，这将有助于降低ETF的管理费用率，提高投资者的实际收益。

5. 加强风险管理：强化对ETF产品的监管，确保其合规运作，防范潜在风险。加强信息披露要求，提高ETF运作的透明度，使投资者能够更清晰地了解产品特点和风险。完善投资者保护机制，增强投资者的信心和市场信任度。

6. 推动国际化进程：支持公募基金开展国际化业务，推动跨境ETF的发展，吸引更多外资进入国内市场。助力国内基金公司拓展海外市场，提升国际竞争力。

7. 促进金融科技应用：鼓励运用金融科技手段提升ETF的管理效率和客户服务水平，如智能投顾、大数据分析等。加快公募基金的数字化转型步伐，提高运营效率和风险管理能力。

中央汇金等机构资金大举增持宽基ETF

截至2024年9月末的基金三季报显示，中央汇金投资及中央汇金资产等机构资金合计持有的主流股票ETF份额超过8000亿份，是去年末持仓总市值的8倍以上。具体资产方面，中央汇金三季度大举增持了沪深300ETF，对易方达、华夏、华泰柏瑞、嘉实基金旗下的沪深300ETF等产品累计增持金额超2500亿元，持有份额占比近30%。

随着中央汇金等资金的持续增持，ETF市场规模保持了强劲的增长势头。一方面，中央汇金持续增持ETF不仅对市场信心和规模产生了积极影响，还通过其投资策略和市场行为，为A股市场的长期稳定和发展提供了重要支持。但另一方面，中央汇金等机构的入市ETF操作，在较短期限内加速了ETF市场规模的增长和机构之间的分化。

境内资管行业掀起ETF降费运动

2023年7月，证监会发布《公募基金行业费率改革工作方案》，正式启动公募基金费率改革。随后，多家头部基金公司宣布将旗下大型宽基ETF的管理费率和托管费率分别调降至0.15%和0.05%。此次降费涉及的ETF规模超过1.3万亿元，覆盖沪深300、上证50、中证500等核心宽基指数。

我们认为，基金降费会对ETF市场产生如下影响：

1. 投资者收益提升：按照当前ETF市场规模估算，每年可为投资者节省超过50亿元的持有成本。

2. 引导资金入市：低费率ETF有助于吸引更多中长期资金通过ETF入市，促进资本市场稳定发展。

3. 市场竞争加剧：降费将加剧市场马太效应，头部基金公司凭借规模优势占据更多市场份额。同时基金公司需通过提升投研能力和优化运营效率来应对降费带来的挑战。

沪深交易所与沙特交易所集团合作推出沙特ETF

2024年中，沪深交易所与沙特交易所集团的合作，旨在通过跨境ETF产品，促进两地资本市场的互联互通。这种合作不仅为投资者提供了更多元化的投资选择，还进一步推动了中国资本市场与国际市场的融合。

2024年7月16日，华泰柏瑞南方东英沙特阿拉伯ETF和南方基金南方东英沙特阿拉伯ETF在中国内地上市，市场资金对其表现出了很高的热情。我国QDII ETF的地域覆盖范围增加到中东地区。

我们认为，境内投资者的海外资产配置需求旺盛，ETF作为全球资产配置工具，有着便捷、高效的优势，未来大概率能继续承接配置海外资产的资金。

QDII、红利、A500、债券ETF相继火爆

随着金融开放不断加深以及相关制度不断完善，投资者可以通过QDII ETF实现全球资产配置，分散风险，抓住海外市场的投资机会。2024年一季度，海外股市屡创新高，A股表现相对落后，QDII ETF受到市场追捧，由于市场对QDII基金的需求旺盛，而QDII基金的外汇额度有限，导致供不应求，推高了二级市场的交易价格，出现高溢价现象，多只产品溢价率一度超过10%，其中跟踪纳斯达克、日经225的QDII ETF备受关注。多家基金公司宣布对旗下部分QDII基金进行限购、限额，以应对市场需求。

2024年另一条市场主线则是红利投资，在政策支持、低利率环境和投资者风险偏好变化等多重因素的推动下，红利类ETF资金流入明显。截至2024年底，泛红利类基金的规模超过千亿，成为国内Smart Beta产品中最受关注的产品类别。

2024年三季度末，中证A500指数发布，多家基金公司密集发行中证A500ETF及相关产品。截至2024年末，跟踪中证A500ETF的产品数量达到22只，规模超过2500亿元。部分A500ETF产品被纳入个人养老金投资范围内，未来随着更多基金公司的布局和投资者策略的多样化，中证A500ETF的市场地位或将进一步巩固。

2024年一季度末，博时上证30年期国债ETF（511130.SH）发行，首发募集约40亿元。随着我国利率的快速下行，2024年债券市场收益效应明显，长久期债券ETF受到资金关注。除此以外，四季度富国中债7-10年政策性金融债ETF（511520.SH）规模大涨，全年规模上涨约279亿元。

可以看到，无论是跨境类ETF、策略型ETF、还是新发宽基ETF和债券ETF，2024年都迎来了一个个“爆点”，这些ETF产品已经成为资管行业中不可忽视的品种。

展望：境内ETF市场仍会长期扩容，权益占比或进一步提高

谈及ETF发展，我们不能只谈ETF，指数基金作为ETF的前身，其部分投资理念、应用方法等沿袭到了ETF的产品类别上。我们首先从美国共同基金行业里指数基金的发端开始做简要介绍，并阐明ETF的发展背景，以此为国内ETF后续发展展望提供参考。

海外学术界、资管业、监管者历经数十年，共同缔造出庞大的ETF生态

1950s-1970s：学术研究发现被动投资业绩或更优

上世纪10年代，美国资管行业开始起步，早期以封闭式基金为主，业绩等数据信息披露尚不健全，甚至连“股市大盘”涨跌的情况都难以掌握。上世纪20年代的美股一路攀升，美国资本市场蓬勃发展，大型银行和投资信托公司的专业基金经理获得了良好的投资业绩，然而1929年的股灾对刚刚兴起的基金投资行业产生了第一次严重的打击，学界和业界开始反思1929年的股灾及其产生的影响。

Alfred Cowles III（阿尔弗雷德·考尔斯三世）于1933年在其创办的《计量经济学》（Econometrica）期刊中发表了《Can Stock Market Forecasters Forecast?》一文，指出“只有少数预测者能做到比市场整体表现更优，原因可能是运气好”。这一结论在1944年分析了15年里6904条市场建议的《Stock Market Forecasting》中被再次论证。1964年詹姆斯·罗瑞等人研究并公布了1926-1960年股市整体的收益率情况（当时的受限于信息技术，股票指数只能反映少数交投活跃的大市值股票表现）。这些研究衍生出一项重要发现：美股整体的长期回报，优于投资信托和共同基金的平均收益率。

然而美股从1940中期到1960中期经历了长达近20年的牛市，投资者们通过主动基金获取了不菲的收益，即便1952年学术界的现代投资组合理论已经推出，投资者们并不关心被动投资整个市场是不是优于主动投资，反而热衷于在市场中追逐明星基金经理。另一方面，直到1957年能反映整体市场涨跌的标普500指数才正式发布，使得投资者难以评估主被动投资的业绩，从而愿意支付高昂的申购费和管理费给主动基金经理。

但是在学术界，众多学者已成为被动投资的坚实信徒。1967年迈克尔·詹森的《The Performance of Mutual Funds in the Period 1945-1964》发现“共同基金即便在扣除基金费用之前，平均表现也不及整体市场”。众多类似的研究相继出现，而彼时美股正处于60年代的牛市中，明星基金经理通过投资“漂亮50”获得可观回报而备受追捧。随后的70年代，学术界和业界围绕主动基金经理的alpha能力展开了旷日持久的激烈辩论。

在马科维茨1952年现代投资组合理论奠基之作的《Portfolio Selection》基础上，威廉夏普于1964年推出了“资本资产定价模型”（Capital Asset Pricing Model），认为对大多数投资者来说，投资者整体市场是最优选择，因为它反映了风险和收益之间的最佳平衡。尤金法玛1965年提出“有效市场概念”并于1970年发表《Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work》，成为有效市场假说的开山之作。三位开创者的研究收获了众多拥趸，也成为指数投资发展上至关重要的理论支撑。20世纪60年代和70年代的学术研究，对投资方式给出了结论：马科维茨的现代投资组合理论，以及威廉夏普的资本资产定价模型都表明，市场本身就是风险和收益的最佳平衡。法玛则进一步给出解释：股市里的投资者都在试图战胜他人，由此带来的结果是市场趋于有效，所以绝对多数投资者直接买下整个市场即可。

1970s-1980s：指数基金诞生并流行，业界探索交易所上市基金的产品结构

1971年，第一只指数型共同基金由诺奖得主威廉·夏普和比尔·福斯在Samsontte（即后来的富国银行，今天的巴克莱全球投资公司）建立，当时仅提供给大型机构投资者。1976年约翰·伯格和普林斯顿大学的伯顿·马尔基尔为散户创建了先锋500指数基金（Vanguard 500 Index Fund），奠定了这类产品低费率和节税的基调。

整个70年代的大通胀和美股的大幅波动使得美国资管行业再次发生深刻变革。1975年美国证券交易委员会（SEC）颁布《证券交易修订法案》，旨在改革证券市场的交易规则，特别是针对佣金制度的改革。法案废除了证券交易所长期实行的固定佣金标准，允许投资者和经纪商自由协商佣金费率，通过佣金自由化，市场竞争加大，提高了市场效率，也促使证券公司之间的竞争加剧，导致一些小型证券公司无法承受竞争压力而退出市场，同时也加速了大型证券公司的并购和整合。而这一改革，显著降低了交易成本，使得指数基金的运营成本也随之下降，指数基金在买卖股票时能够更快速、更高效地完成交易，降低了交易滑点，提高了投资回报，为指数基金的发展创造了有利条件。

在主动基金节节败退之际，指数型共同基金日益流行，投资组合交易和程序交易也进入视野。在交易便利性的诉求下，一个完整的股票投资组合可以被创建为一个单一定单结构进行交易，直到80年代末期，LOR公司设计了名为“超级信托”的投资工具，它能将标普500成份股打包上市并交易，且能够持续申购与赎回基金份额。在美国，第一个官方承认的交易所交易组合是1989年创立的现金指数参与基金（Cash Index Participations，简称CIP），在费城证券交易所交易的标准普尔500合成代理投资组合。随后美国证券交易所推出指数参与股份（Index Participations Shares，简称IPS）。CIP和IPS的交易价格按一定比例建立在标的股票指数的基础上，但交易结构更像期货合约。因此芝加哥期货交易所提起诉讼，认为该类产品应在商品交易所交易，随后CIP和IPS被芝加哥联邦法院责令关闭。

1990s-2010s：随着监管制度的调整，各类型ETF相继问世并席卷全球

在此间隙，加拿大成功推出第一只ETP，即多伦多指数参与股份（Toronto Index Participations Shares，简称TIP），该投资组合跟踪TSE-35指数且并非金融衍生品。随后多伦多100指数参与基金等产品相继出现。美国证券交易所研发出了符合美国证券交易委员会法规的ETF，LOR公司请求美国证券交易委员会授权其创立一只ETF，并将其结构命名为“指数信托超级单位”（Index Trust Super Unit）。1990年美国证券交易委员会发布《投资公司法》第17809号法案，使得LOR公司可以行使1940年《投资公司法》的豁免权，但LOR公司申请后的两年之后才正式获批。

1992年美国证券交易所子公司PDR Services的总裁内森·莫斯特和史蒂文·布鲁姆获批发行跟踪标普500的指数型ETF，从而为1993年1月推出的标普存托凭证系列（简称SPDR）奠定了基础，该产品获得了商业上的巨大成功，相比先锋500指数型共同基金，SPDR标普500ETF的成功归因于其较低的费用、ETF作为节税投资工具的日益普及，以及在认购和赎回方面有效的做市商，且更重要的一点是，为阻止资金从股市流出，投资顾问的通常做法是推荐购买这种ETF。

于此同时，1999年《金融服务现代化法案》（Gramm-Leach-Bliley Act）的通过标志着美国金融行业进入了一个新的时代，允许商业银行、投资银行和保险公司之间的业务交叉和融合。该法案放宽了对金融行业的监管限制，使得更多的投资者能够通过商业银行和投资银行等渠道接触到ETF产品。这一变化显著提升了ETF市场的投资者参与度，吸引了更多的资金流入ETF市场，推动了市场的规模扩张。

可以看到，ETF的推出一方面缓解了交易所的财务困境，另一方面降低了投资者的成本，同时给基金公司带来了新的商机。在多方共赢的局面下，美国ETF产品类型逐渐丰富，生态圈日益完善，我们将1989-2010年期间ETF发展的重要节点事件梳理如下：

2010s及之后：资金持续流入ETF，市场快速扩容，进入“万物皆可ETF”时代

进入2010年代，美国ETF已“势不可挡”，在前期报告《美国资本市场与资管行业》（2024/11/30）中我们可以看到，2008年金融危机后，被动型产品加速扩容并对主动产品形成替代，至2023年底，ETF和指数型共同基金规模超越主动管理型共同基金，被动投资逐渐成为资管市场的主流。美国资管行业呈现如下趋势：

从管理规模来看：共同基金内部，指数型产品占比逐年上升，至2023年末达到30%左右。所有公募基金中，指数型产品（含ETF和共同基金）规模逐渐接近主动管理型产品（含ETF和共同基金），在2023年均达到13万亿美元左右，规模基本持平；ETF和指数型共同基金合计规模在2023年底超越主动管理型共同基金，被动投资和ETF投资成为资管行业主流。

从资金流向来看，共同基金内部，被动型产品扩容并对主动产品形成替代。近年来，主动产品以资金净流出为主，而被动产品以净流入为主。

ETF兴起并快速发展，部分资金从共同基金向ETF迁移，特别是在股票投资领域。共同基金中指数型基金产品虽然总体保持了资金净流入（除2020年外），但2017年以来，流入指数型共同基金的资金逐渐减少，且大多流入债券和混合基金，国内股票产品开始出现资金净流出。

新增投资股票基金的资金主要流向指数型股票ETF。2014-2023年，指数型股票共同基金和ETF获得了2.5万亿美元的净流入，而主动管理的股票共同基金净流出2.6万亿美元。被动股票型产品中，ETF相比指数型股票共同基金更受欢迎：指数型股票ETF自2014年以来净资金流入量超过指数型股票共同基金的三倍。

主动投资领域也出现了从共同基金向ETF转换的趋势。随着ETF投资的兴起，将共同基金转换为ETF成为基金公司参与ETF投资的一个主要模式。

专业投资顾问更青睐ETF：从2012年到2022年，无论是全服务顾问还是收费型顾问，其管理的资金中，ETF的占比都有了显著的提升，而共同基金和可变年金的占比则有所下降。

综上我们认为，在海外指数投资和ETF的发展历程中，学术界、资管行业、监管制度都起到了不可或缺的作用。学术界在主被动投资理念之争中贡献了大量的底层研究支持，从现代投资组合理论到有效市场假说的提出，直接将被动投资从理念提升到了理论高度，为被动指数基金的发展提供了坚实的科学基础。美国资管行业的先驱者们破除万难，不断探索创新产品结构、突破制度阻碍，从指数基金到现代意义上的ETF创设，再到当前“万物皆可ETF”的时代，从业者们从无到有地搭建了完整的产品生态，并且顺应时代发展，不断拓宽产品和服务边界，切实解决了投资者的配置需求。美国的监管根据其市场特点，引导长期资金入市，鼓励行业竞争与创新，同时尽可能保障资本市场的长期平稳增长，为ETF市场提供了有序发展的良好土壤。最重要的是，ETF产品凭借其优良的特性，顺应了投资者的配置需求，提高了行业的投资效率，最终成为当前全球最为流行的投资品种。

ETF发展也有隐忧，长期平稳扩容需要合理的风险管控

值得一提的是，在上世纪美国主被动投资的争辩过程中，到了20世纪80年代和90年代，新一轮的突破性研究开始揭示过去几十年的研究成果中，存在错误或漏洞。如迈伦·斯科尔斯和费希尔·布莱克就注意到低波动股票的长期收益优于高波动股票，这与风险越高收益越高的认识相矛盾。70年代末，罗斯的“套利定价模型”和罗森博格的“智能贝塔”认为，任何股票的收益，应该是一系列因子共同作用的结果。这些研究直接奠定了量化投资和Smart Beta投资的理论基础。除此以外，行为金融学派认为，金融市场的异象是由于人类非理性的偏见而造成的。随着90年代FAMA三因子模型推出，同时得益于信息技术和计算机技术的发展，量化投资的风潮开始席卷美国。主动基金经理既要面临与被动市场指数的竞争，同时也要与熟稔计算机技术的金融工程师们竞争。相关的研究与实践直接催生了“量化投资基金”，这类投资方法在海外对冲基金中被广泛使用，而相比之下主动基金逐渐式微。量化投资产品的内容我们本文按下不表，但随着ETF投资工具种类的丰富，量化投资与ETF也出现了越来越多的融合，无论是ETF投资、套利，还是ETF组合的构建，越来越多定量分析的手段通过ETF这一品种进行落地实践。我们在2024/7/24的《被动投资加速，多方共建ETF生态》中略有提及，国内的ETF生态已初步形成。

就ETF本身而言，其凭借低成本、高透明度、投资便捷、种类丰富等诸多优势，在美国已经形成完整的行业生态，但同时，ETF的大扩容反过来又开始影响资本市场和资管行业，对其批评的声音开始出现，而意见主要集中在如下几个方面：

（1）ETF是投资工具还是投机工具？

据OECD统计，当前全球上市公司超过40000家，实际经常交易的约有3000-4000家上市公司的股票，而全球ETF的产品数量已超过8000只，更有不计其数的公开或定制的跟踪指数。而如前文所述，指数基金被发明的初衷是投资者长期持有一个包含大量证券且足够分散的投资组合，以获取长期回报。然而，各类行业、主题、细分赛道、甚至主动管理型ETF的涌现，让一个个投资领域和概念被独立分割出来供投资者选择，进一步模糊了被动投资和主动投资的界限，使得ETF从早期单纯的投资工具变成当前的投机工具。

（2）“衍生品+ETF”助长市场波动

2010年以来，大量基于衍生品的指数基金和ETF出现，例如利用金融衍生品提高潜在收益的杠杆产品，或是提供投资者做空的反向产品，加剧了市场的波动。如2018年2月5日标普500单日下跌4.1%，创下自2011年以来的最大单日跌幅，主因是几只规模加起来约30亿美元的挂钩波动率的复杂ETF，因其通常利用股市较低的波动率为投资者获取收益，当股市波动突然放大，该类产品收益的非线性大幅下跌继而引发其他与股市波动率挂钩的投资策略出现一连串的自动抛售动作。事实上，因担心这类产品对ETF行业产生重大危害，贝莱德、先锋领航、道富银行等ETF行业巨头都避开发行这类ETF。

（3）指数公司成为影响资管行业的重要力量

指数提供商的话语权空前加强，当前美国头部上市公司的最大股东多数是指数基金或ETF，摩根士丹利、富时罗素和标准普尔道琼斯指数公司占据了创设指数这个市场70%的份额。将某个上市公司纳入或剔出主流指数成份，可能会对该公司的股价走势产生重大影响。不仅如此，将公司归类到哪个行业，或者将跨国公司归类到哪个地区，甚至是否将某个国家的股市纳入国际指数成份中，都可能影响该公司或者该国股市的资金流向。这就意味着，指数编制以及调整对市场的影响力日益提高，指数公司在其中扮演着重要角色，甚至可能决定市场资金的走向。而在ETF这个市场中，头部聚集效应明显，寡头垄断的生态是否会对资本市场产生负面影响值得警惕。

（4）资金行为使得投资变成追涨杀跌

由于大多数指数基金和ETF是按照市值加权的，这就意味着新进资金会按照动态变化后的各成份股占比来进行配置，也即已经上涨的成份股会吸纳更多资金，从而进一步带动这些股票的上涨。由于这些成份股的占比会更高，从而使得基金业绩表现也就更好，从而会吸纳更多资金流入。这或许能解释为何过去10年间美国头部公司的上涨幅度更大，且主动基金难以追上被动基金的表现。学者Macro Pagano等人在2019年的论文《Can ETFs Contribute to Systemic Risk？》中发现，指数基金的增长意味着金融证券的走势越来越趋于一致，而不是根据各自的特性来涨跌；另外Itzhak Ben-David等人2019年发表在《Journal of Finance》的研究《Do ETFs Increase Volatility？》中提到“ETF持有量较高的股票比其他正常的股票波动率更高”。我们知道正反馈系统是无法长期维持的，但后续的影响如何尚待观察。

（5）债券指数基金对债券市场的负面影响

债券指数基金和ETF可能会引发债券市场的较大风险。通常股票型ETF是根据成份股市值来分配权重，而债券指数则是根据公司发行的债券价值来确定权重的，这就意味着一个国家或者公司负债越高，它在指数中的权重越大。部分公司也就倾向于发行规模更大、期限更长的债券。虽然当前债券指数基金和ETF相比全球庞大的债券市场来说规模占比有限，但与日俱增的规模也可能会影响到全球债券市场，特别是新兴经济体的债券市场。

以上这些问题已或多或少地暴露在了海外市场当中，并且受到了美国监管机构以及学术界的关注，业界也有不少从业者呼吁相关风险的防范，甚至国内也有关于指数调整时对个股影响的大量研究和讨论。但中美两国资本市场的深度和广度尚不可同日而语，我们的ETF市场仍有较大增长空间，2024年相比美国的股市、债市、资管行业的规模体量，我国公募基金行业的体量仅有美国的1/7，而其中股票型基金、ETF、股票型ETF的规模仅约美国的3%-5%。同时我们资管机构的体量、机构投资者的占比都还远不及美国。根据这些数据对比我们大致可以判断：未来长期我国公募行业或仍有较大提升空间，而居民财富中的持股比例可能进一步提高，其中ETF市场的规模增速或快于场外基金，长期机构投资者比例会持续走高。

我们认为，既已有前车之鉴，我们国家ETF市场在后续发展中，监管机构便能够据此经验制定适合我国市场特点的ETF监管标准，以保障市场的平稳有序发展，从业者也需警惕相关风险的爆发可能带来的对行业的反噬，同时建议学术研究者加强研究深度，积极学习和评估海外资管行业的发展历史、产品与制度创新，并为国内业界和监管机构提供科学的理论指导。

风险提示

基金受全球经济形势、政策变动、汇率波动等多重因素影响，可能面临较高的市场风险，且场内交易的ETF存在溢价风险。投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标，审慎选择适合自己的基金产品，并密切关注基金的持仓分布、投资策略及业绩表现，本报告不涉及对任何产品的推荐。