华泰 | 重识建材系列：玻纤风电纱供需初探

风电高景气驱动玻纤风电纱量价齐升，看好复价贡献盈利弹性

风电是玻纤的主要下游领域之一，我们认为在风电装机高景气与叶片大型化趋势延续的背景下，风电有望成为25年玻纤需求的主要增量来源。24年11月玻纤企业接连开始针对风电纱等长协产品进行复价，我们分析认为玻纤风电纱技术和认证壁垒较高，供需两端高度集中，且短期供给释放趋缓，我们看好25年风电纱量价齐升为玻纤企业贡献盈利弹性，技术实力较强、风电纱占比较高的企业有望受益，同时关注新产能投产后产品结构及生产能力有望提升的企业。

25年风电装机有望延续景气，风电纱需求增量明显

据中国巨石公告，23年风电在全球/中国玻纤应用领域中占比分别为10%/14%，是玻纤的主要下游应用领域。据GWEC预测，随着陆风大基地有序推进及海风限制性因素逐步消除，欧美能源转型目标持续推进叠加降息周期开启，25年全球风电新增装机有望达148GW，同比+13.0%，24-28年CAGR有望达9.4%，风电装机延续景气有望驱动风电纱需求显著增长。同时，风机大型化推动单瓦配置成本下降，但叶片的成本占比有所上升，作为叶片的主要原材料，风电纱的性能及成本在风电供应链中重要性凸显，我们中性预计25年风电领域玻纤需求有望相比24年增长30%。

风电纱生产技术和认证壁垒较高，供给高度集中且增量有限

风电纱是风电轻量化、大型化的关键材料，具有高模量、高强度等特点，生产难度高于普通粗纱。同时，风电纱下游风电叶片厂商通常需要对材料供应商进行严格的质量认证，且认证周期较长，因此目前风电纱仅少数几家头部企业可以生产。据卓创资讯及我们统计，截至11M24，中国巨石/泰山玻纤/国际复材具有风电纱产能约68/38/32万吨，而在建产能受制于投产进度以及产品认证等因素，我们预计其短期对风电纱供给的影响相对较小。同时，据GWEC，25年开始欧洲等地叶片本土供应或将出现缺口，具备海外风电纱或其制品产能布局的玻纤企业有望率先受益。

风电纱长协复价开启，25年有望贡献业绩弹性

风电纱销售以长协为主，11月中国巨石等玻纤企业接连发布复价函，对全系列风电纱复价15%-20%，我们预计主要为明年即将签订的相关产品合约准备，长协复价的落地有望支撑玻纤企业25年盈利改善。假设其他产品价格及吨净利均维持不变，考虑25年风电需求有望延续较快增长带动风电纱销量占比提升，我们测算若明年风电纱长协价格提升15%，对相关企业的利润增量贡献，具体测算结果请见研报原文。

风险提示：需求恢复不及预期、产能投放超预期、盈利弹性测算不准确。

核心观点及与市场不同之处

核心观点

25年风电装机有望延续景气。据国家能源局，24年前10月国内风电新增装机48.80GW，同比+22.8%；从风机招标看，据金风科技统计，9M24国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比+93.0%，其中陆风/海风新增招标量分别为111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%，考虑风机招标是装机量的领先指标，风机招标高景气有望为后续新增装机延续高增奠定基础。据GWEC预测，随着陆风大基地有序推进及海风限制性因素逐步消除，欧美能源转型目标持续推进叠加降息周期开启，25年全球风电新增装机有望达148GW，同比+13.0%，24-28年CAGR有望达9.4%。

风电装机延续景气+叶片大型化趋势延续有望驱动风电纱需求显著增长。据中国巨石公告，23年风电在全球/中国玻纤应用领域中占比分别为10%/14%，是玻纤的主要下游应用领域。据运达股份公告， 21年至24H1其销售的风机平均单台机组功率由3.1MW提升至5.7MW，而其对应的单瓦成本则由2.4元/W下降至1.4元/W，其中其主要零部件采购金额中桨叶的占比由23.3%持续提升至34.3%，风机大型化推动单瓦配置成本下降，但叶片的成本占比有所上升。作为叶片的主要原材料，风电纱的性能及成本在风电供应链中重要性凸显。综合装机规模提升与叶片大型化两个趋势，风电有望成为玻纤需求的主要增量来源，我们中性预计25年风电领域玻纤需求有望相比24年增长30%。

风电纱生产技术和认证壁垒较高，供给高度集中且增量有限。风电纱是风电轻量化、大型化的关键材料，具有高模量、高强度等特点，生产难度高于普通粗纱。据时代新材，基体树脂、增强纤维、夹芯材料三大原材料是风电叶片的主要成本来源，2022年占比在80%左右，其中增强纤维以玻纤为主，占比在20%左右。由于风电纱下游风电叶片厂商通常对材料供应商进行严格的质量认证，且认证周期较长，因此目前风电纱仅少数几家头部企业可以生产。据卓创资讯及我们统计，截至11M24，中国巨石/泰山玻纤/国际复材具有风电纱产能约68/38/32万吨，而在建产能受制于投产进度以及产品认证等因素，我们预计其短期对风电纱供给的影响相对较小。

当前风电纱价格处于相对低位，长协复价有望支撑玻纤企业25年盈利改善。据卓创资讯，截至12月OC中国的高模量纱/环氧型风电纱/缠绕直接纱价格分别为10500/5750/4250元/吨，高模量纱和环氧型风电纱相比普通的缠绕直接纱分别高47%/35%。虽然当前风电纱价格相比于2024年初上涨27.8%，但仍处于历史上相对较低位置。风电纱销售以长协为主，11月中国巨石等玻纤企业接连发布复价函，对全系列风电纱复价15%-20%，我们预计主要为明年即将签订的相关产品合约准备。

与市场不同之处

我们量化测算了风电纱量价提升对玻纤企业贡献的盈利弹性。根据公司公告及信用评级报告，我们预计24年各大玻纤企业风电纱销量占比约为20%，长协占比约80%，考虑25年风电需求有望延续较快增长，我们预计25年玻纤企业风电纱销量占比有望提升25%，假设其他产品价格及吨净利均维持不变，若明年风电纱长协价格提升15%，我们测算对相关企业的利润增量贡献，具体测算结果请见研报原文。

我们从下游复材及全球供应链视角对风电纱供需做了更深入的分析。市场对风电纱的研究更多集中在其应用场景叶片及其终端需求风电装机，我们对风电纱的下游供应链尤其是其直接下游风电织物和拉挤板做了更完整的分析。我们认为下游拉挤板材和复合材料的大规模扩产有望拉动风电纱的需求进一步增长。同时，据GWEC，25年开始欧洲等地叶片本土供应或将出现缺口，随着风电供应链全球化趋势持续，具备海外风电纱或其制品产能布局的玻纤企业有望率先受益。

装机规模+叶片大型化双驱动，风电纱景气回升

风电是玻纤的主要下游应用领域之一

玻璃纤维种类繁多，应用领域广泛。从产品种类看，玻璃纤维按直径大小主要可以分为粗纱和细纱，其中粗纱按生产工艺的不同主要有直接无捻粗纱、合股无捻粗纱、喷射纱、短切原丝等多种产品，分别对应不同的下游应用场景。以直接无捻粗纱为例，其以多排多孔漏板直接拉制并卷绕成纱筒，主要有缠绕、拉挤、编制等工艺，下游主要用于制造高压玻璃钢管道、压力容器、风力发电叶片、格栅、型材，以及织造方格布后用于造船、化工贮罐等。

风电是玻璃纤维的主要应用领域之一。中国巨石2023年年报，就全球而言，玻纤主要应用领域集中在基建和建筑材料、交通运输、电子电气、工业设备、能源环保（风电），占比分别为35%、29%、14%、12%、10%。我国玻纤应用领域主要集中在建筑材料、交通运输、电子电气、风电、工业设备等领域，占比分别为34%、16%、21%、14%、15%。据中国玻璃纤维工业协会，2023年我国玻璃纤维增强纱总产量为570万吨，同比增长6.0%，其中普通热固纱、风电高模纱和热塑纱产量分别达到292万吨、114万吨和164万吨，风电纱占比约20%。

风机招标高景气，大型化仍是重要发展趋势

前三季度海风装机同比高增，风机招标高景气。据国家能源局，24年前10月国内风电新增装机48.80GW，同比+22.8%，其中前三季度海上风电/陆上风电分别新增装机2.47GW/36.65GW，同比+72.7%/+14.4%，随着深远海建设规划逐步落地，叠加海风开工限制性因素逐步消除，国内海风装机有望延续快速增长。

从风机招标看，据金风科技统计，9M24国内公开招标市场新增招标量119.1GW，同比+93.0%，其中陆风/海风新增招标量分别为111.5/7.6GW，同比+100.5%/+24.6%，风机招标高景气有望为后续新增装机延续高增奠定基础。参考华泰电新团队《风电：国内装机高增，出海进展顺利》（241129），随着陆风大基地有序推进，预计24/25年国内陆风新增装机82/88GW；海风限制性因素逐步消除，预计24/25年国内海风新增装机8/12GW。

行业自律推动风机招投标价格回暖，有望促进产业链相关材料价格企稳回升。据金风科技历年业绩演示材料统计，全国风电机组投标价格由2010年的4300元/KW下降至9M24的1498元/KW，其中2018-2020年由于风电平价及抢装带动风机投标价格明显上涨，2021年抢装结束后投标价格呈持续下降趋势，但24Q3出现小幅反弹。据金风科技，2024年9月，全市场风电整机商风电机组投标均价为1475元/KW，相比6月上涨0.7%。

2024年10月16日，12家风电整机企业签订《中国风电行业维护市场公平竞争环境自律公约》，成立公约执行管理委员会和纪律监督委员会，抵制低价恶性竞争。同时，据北极星风力发电网，11月国家电投集团2024年第二批陆上风力发电机组规模化采购项目正式开标，开标结果显示本次竞标的整机商企业报价均高于上次招投标的水平，风机价格出现回升，其中国家电投在最新招标采购中修改了评标基准价的计算方式，由此前以最低价为评标基准价，调整为以有效投标人评标价格的算术平均数下浮5%作为评标基准价，评标规则的变化使得最低报价不一定能中标，有望进一步推动风机招投标价格回归合理。

预计24-28年全球风电新增装机CAGR有望达9.4%，海上风电占比持续提升。受益于用电量增加以及能源转型目标推进加码，全球风电延续旺盛需求；同时随着欧美开启降息周期，融资成本下降有望提升风电项目经济性。据全球风能理事会（GWEC）预测，24/28年全球风电新增装机量有望达130.8/182.5GW，24-28年新增装机CAGR达9.4%，其中海上风电占比将由23年的9.3%提升至28年的20.3%。

风机大型化仍是未来的重要发展趋势。随着风电产业发展和风电技术进步，基于风资源使用效率持续提升和度电成本不断降低的要求，风电机组大型化已成为行业发展的重要趋势。据GWEC，目前陆上风电机组主流机型集中在5~6MW的机组，6MW以上的机型有望成为未来几年陆上风电的主打产品。而在海上风电领域，目前各大风机厂商已推出10MW以上的机型，其中风电整机龙头维斯塔斯和通用电气等均已推出15MW和14MW的海上风机，其风机叶片的直径通常超过200米。

风机大型化推动单瓦配置成本下降，但叶片成本占比上升。生产风电机组所需要的主要部件包括桨叶（叶片）、齿轮箱、发电机、变桨轴承、主轴、轮毂、变流器和变桨控制系统等，其中叶片是风机中风能转化的动力源泉，其设计、质量和性能是保证机组正常稳定运行的关键因素，随着风机单机规模持续增加，叶片的长度及其对材料性能的要求也随之增加，因此可以看到叶片在风机成本中的占比呈上升趋势。以运达股份为例，据公司公告，21年至24H1公司销售的风机平均单台机组功率由3.1MW提升至5.7MW，而其对应的单瓦成本则由2.4元/W下降至1.4元/W。从成本构成看，21年至24H1公司风机的主要零部件采购金额中桨叶的占比由23.3%持续提升至34.3%。

综合装机规模提升与叶片大型化两个趋势，展望25年，风电有望成为玻纤需求的主要增量来源。玻纤的下游较为多元化，我们以建筑、电子电器、交通运输和风电新能源等四大领域作为基础对玻纤行业的供需平衡表进行测算，我们认为传统建筑和交通领域整体需求或将趋于平稳，而在热塑纱、风电纱和电子纱等高端领域具有相对较高壁垒，该领域需求仍将保持较高景气。据中国巨石公告，每GW风电机组需要用到约1万吨的玻璃纤维，其中主要应用部位在叶片，因此风机和叶片大型化将提升高性能玻纤的需求量，但考虑碳纤维等其他材料在大型叶片上的替代，我们预计短期内单位风电装机对应玻纤的需求量或将不会发生太大变化，因此受益于风电装机需求释放，我们中性预计25年风电领域玻纤需求有望相比24年增长30%。

风电纱：技术/认证壁垒较高，供需两端高度集中

生产准入壁垒高，25年供给增量有限

玻纤是风机轻量化和大型化的关键材料。风电纱主要指应用在风电领域的玻璃纤维纱，产品种类以直接纱为主。玻璃纤维具有保温、绝热、增强效果好、重量轻等特点，是风电轻量化、大型化的关键材料，主要应用在叶片、机舱、导流罩等部位，其中叶片是最主要的应用部位，叶片的蒙皮、腹板和主梁上都会使用玻璃纤维作为增强材料。据风机公司三一重能招股说明书，2019-2021年玻纤在其原材料采购金额中占比分别为4.7%/5.0%/8.7%，平均占比在所有原材料中排名第二，仅次于齿轮箱。而据时代新材，基体树脂、增强纤维、夹芯材料三大原材料是风电叶片的主要成本来源，2022年占比在80%左右，其中增强纤维以玻纤为主（大型叶片上会使用碳纤维或碳玻混合），占比在20%左右。

大型叶片中碳纤维的使用比例逐渐提升，但短期尚不足以形成威胁。叶片长度增加会导致叶根受到的荷载增加，使叶根疲劳失效，还会使风轮在摆动方向受到较大荷载，导致扭转变形。叶片重量增加导致的荷载上升会增加主梁帽层间失效的风险，若重量的增加大于刚度增加，叶片还易发生共振，破坏结构。因此随着叶片的大型化，使用高刚性、高比强度、高比拉伸模量的材料制造决定叶片刚性的主梁非常必要。据《复合材料在大型风电叶片上的应用与发展》（李成良等，2022.07.15），碳纤维复合材料与玻璃纤维相比，比模量和比强度均大幅增加，其模量比玻纤高3~8倍、比重约小30％，因此在大型风电叶片中碳纤维的使用比例将逐渐提升。据SNL，超过70M以上的风电叶片中碳纤维的使用比例超过玻璃纤维，碳纤维和玻璃纤维占比分别达55%/45%。根据前文GWEC对全球风电装机预测，24-28年新增风电装机中仍将以陆上风电为主，且考虑成本等因素，我们预计短期玻璃纤维仍是风电叶片中使用的主要增强材料，碳纤维使用比例有所提升但短期不足以形成威胁。

龙头企业不断研发创新，风电纱的性能持续迭代升级。玻璃纤维的拉伸模量是影响叶片变形的关键因素之一，因此其模量的增加对叶片刚度的提升意义重大。玻璃纤维企业持续不断的进行技术创新，以中国巨石为例，其针对风电系列产品开发了从E6到E9多款超高模量玻璃纤维，在模量、强度、软化点温度等性能方面持续取得突破，其中弹性模量由74GPa提升至101GPa，进一步推动大型风力叶片的革新设计与应用。

风电纱具有较高的物理性能，价格明显高于普通的直接粗纱。由于风电纱具有高模量、高强度等特点，性能相比传统的直接粗纱更高，因此其售价通常相比普通的直接粗纱高10%以上。据卓创资讯，以OC中国在国内的产品报价为例，截至12月其高模量纱/环氧型风电纱/缠绕直接纱价格分别为10500/5750/4250元/吨，高模量纱和环氧型风电纱相比普通的缠绕直接纱分别高47%/35%。虽然当前风电纱价格相比于2024年初上涨27.8%，但仍处于历史上相对较低位置。

直接材料（叶腊石）和能源动力（天然气）是玻纤的主要成本。玻纤产品的成本主要包括直接材料、直接人工、能源动力和制造费用。直接材料主要包括叶腊石、石英砂、浸润剂等与生产玻纤产品相关的原材料，在成本中占比超过30%，占比最大。能源动力主要包括天然气、电、原煤等燃料能源消耗，在成本中占比一般为20-30%，主要受能源价格波动影响。据中国巨石债券募集说明书，我国叶腊石储量约5500万吨，主要集中在我国的福建、浙江等东南沿海一带，大多数上游叶腊石企业同玻纤生产商存在股权关系，议价能力相对较弱，因此近几年矿石成本波动相对较小。能源方面，近年来玻纤企业运用了更高能效的纯氧燃烧技术，天然气的运用使能源成本大幅降低，据Wind，24年以来天然气（LNG）价格处于相对低位。综合来看，我们预计25年成本端对风电纱的生产影响相对较小。

风电纱的生产和认证壁垒较高，国内仅少数几家头部企业可以生产。风电纱较高的性能决定了其生产难度较高，同时风电纱下游风电叶片厂商通常对材料供应商进行严格的质量认证，中间涉及生产管理、生产规模、控制体系等多项标准，认证周期较长，需要较高的资质才能获得产品认证和供应商认证，同时，这类大客户比较看重供应商的稳定性，在既有供应体系运作良好的情况下，一般不会进行频繁的更替，因此目前风电纱仅少数几家头部企业可以生产。据我们统计，截至11M24，中国巨石/泰山玻纤/国际复材具有风电纱产能约68/38/32万吨，山东玻纤和长海股份15万吨新产线投产后，也初步具备了风电纱的生产能力，其中24年7月山东玻纤“高模/超高模风电纱产品”成功通过行业评审。

在建产能点火进度放缓，25年新增供给或有限。据卓创资讯及各公司公告，我们统计截至24年11月底国内玻纤行业有较为实质进展的在建产能约128.5万吨，但其中25年点火可能性较大的是中国巨石九江20万吨和泰山玻纤太原15万吨产线。从产品结构上看，目前在建产线大部分产品定位为无碱粗纱（泰山玻纤太原基地定位于热塑玻纤和建材玻纤市场），与风电纱产品存在一定差异；而产品定位为ECR高性能玻纤的协合新能源和东方希望（合计在建40万吨）均为行业新进入者，受制于产线投产进度以及后续的相关产品认证和市场开发等因素，我们预计其短期对风电纱供给的影响相对较小。

风电纱的下游主要通过制成玻纤经编多轴向织物和拉挤板材后应用在风电叶片的不同部位。玻纤经编多轴向织物是由多层伸直且平行排列的玻纤纱线层（常加入短切毡）利用经编织构的组织绑缚在一起形成的。这类织物经树脂浸渍固化后可得到所需的复合材料，可广泛应用于风电叶片的壳体、腹板、叶根等部位。拉挤板是由多束增强纤维浸渍树脂后通过拉挤工艺制成的具有一定截面形状、连续长度的复合材料板材。拉挤工艺使纤维有一定的张力，能够显著提高制品沿纤维方向的力学性能，与灌注织物和预浸料复合材料制品相比，其关键性能更优，因此主要应用于风电叶片的主梁。

国内拉挤板材制造发展迅速，振石新材料扩产规划较大。2019年中复碳芯成功突破了高强玻纤拉挤板制造及其在大型风电叶片上的一体化灌注等技术体系，开发了应用拉挤主梁的兆瓦级叶片。随后，国内越来越多的整机厂、叶片企业、材料供应商投身于拉挤板及其应用技术研发。据《风电叶片用拉挤板应用现状及发展趋势》（徐强等，20240628），目前国内拉挤板已经形成了成熟稳定且规模化的供应链，国内风电叶片用拉挤板基本完全由国内市场提供，国外叶片厂商也从国内大量采购拉挤板。

据《风电叶片用拉挤板应用现状及发展趋势》（徐强等，20240628）统计，国内风电叶片主梁用拉挤板生产线总量高达1420余条，总产能预估36万吨，其中碳板产能预估1.8万吨。而我们根据各公司官网及相关项目环境影响评价报告统计，截至24年国内主要复合材料厂商风渡新材料/振石新材料/中材科技山东分公司/中复碳芯分别具有12/0.8/8.5/10万吨产能，合计产能31.3万吨，由此可以看出目前国内拉挤板材供应端集中度较高。同时，据桐乡市人民政府官网，2022年以来接连审批通过了3个振石集团华美新材料的拉挤板材和玻纤复合材料新建项目以及1个振石华风新材料的拉挤板材和风电复合材料扩建项目，合计在建拉挤板材产能达29.7万吨。下游拉挤板材和复合材料的大规模扩产有望拉动风电纱的需求进一步增长。

拉挤板材国标发布，行业规范化发展有望进一步提升龙头公司竞争力。11月28日，由清华大学、江苏澳盛复合材料科技股份有限公司、中材科技风电叶片股份有限公司等25家单位共同参与起草的国家标准《风电叶片用纤维增强复合材料拉挤板材》正式发布，并将于2025年6月1日起正式实施。这一标准的发布，标志着我国风电叶片用纤维增强复合材料拉挤板材的生产和应用将进入更加规范化、标准化的新阶段，对于推动我国风电产业的发展具有重要意义。拉挤板材作为风电叶片的关键材料之一，其性能和质量直接关系到风电叶片的整体性能和使用寿命。通过制定和实施国家标准，可以确保风电叶片用纤维增强复合材料拉挤板材的质量稳定性和可靠性，提升我国风电产业的核心竞争力，同时具备高标准高质量产品生产的龙头公司有望受益。

风电用玻纤复材生产企业与风电纱厂商多为关联方。风电纱下游客户较为集中，主要是复合材料生产商，终端则为各大风电叶片厂商。目前主流风电纱生产商均有较为稳定的下游复材客户，且大多为其关联方，其中中国巨石风电纱的主要客户为其关联方振石新材料以及振石集团华美新材料等；泰山玻纤则主要将风电纱直接供给子公司中复碳芯等做成拉挤板材和风电制品并作为原材料销售给其叶片主体中材叶片；国际复材的风电纱主要销售给其控股子公司宏发新材和风渡新材料。从下游客户看，风电纱及其相关制品的采购方主要是风电叶片制造商（中材科技、时代新材等）和风电机舱罩（双一科技、常友科技等）制造商，其终端应用则是风电机组的整机制造商（金风科技、远景能源等）。

玻纤复材下游客户集中度较高。据中国巨石公告，2023年中国巨石向其关联方振石集团（包括其子公司华美新材料和振石新材料）销售库存商品11.3亿元，在其总收入中占比约为8%，而2020年风电抢装高峰时占比达13%；2023年国际复材向其子公司宏发新材销售6.7亿元，占其总收入约9%，2020年高峰期为17%。而据宏发新材年报，2023年其前五大客户分别为LM、时代新材、TPI、常州新创智能和西门子歌美颂，均为风电叶片企业，合计销售收入占比达80.6%，2019-2023年前五大客户收入占比均超过60%，集中度均较高。

风电供应链高度全球化，中国制造逐步由本土走向全球供应。据GWEC《2024年全球风能展望报告》，过去十年间中国通过稳定的市场扩张，建立起了规模化、上下游一体化的风电产业链，2023年中国在全球风电供应链总产值中占比为64%，但同时中国也是全球风电最大的需求方，GWEC预计2023-2025年全球新增装机的58%将来自于中国。除中国之外，全球主要还有4大主要的风电制造供应地区，分别为欧洲、印度、美国和巴西，其中印度的风电制造业近年来发展迅速，主要得益于欧洲和北美在2020年疫情之后为了保障其供应链安全和多元化，加大了在亚太其他地区的开拓。

风电叶片在全球风电供应链中属于地区集中度相对较低的环节。中国在原材料精炼（钢铁、铝、稀土等）以及关键风电部件方面都处于全球领先位置，其中齿轮箱/变流器/发电机/铸件2023年市占率分别达80%/82%/73%/82%，但是在叶片和塔筒领域，受制于物流相对困难以及本土保护政策等因素，中国制造的市占率相对较低，2023年分别为65%和54%。据GWEC，目前全球风电供应链中主要有30家风电叶片制造商，其中16家是专门的风电叶片制造商，另外14家则是风机的整机制造商；截至2023年全球风电叶片总产能约157GW，其中中国和欧洲是最大的两个供应地区。

2025年开始欧洲等地风电叶片本土供应或将出现缺口。从供需平衡看，据GWEC，中国和印度作为亚洲最大的生产地区，供给相对富余，能够满足未来10年当地的新增需求；欧洲地区目前的产能足以满足2024年的需求增长，但2025年开始或将出现供给缺口，未来当地需求增长是否能够满足将取决于其能否在不中断供应链的情况下继续使用亚太及拉美地区的产能。而北美、非洲和中东、除印度和中国以外的亚太地区，其当地风电叶片产能仅能满足90%、30%、11%的需求，需要从中国和印度等地区进口，因此当地的关税政策以及物流情况将成为未来影响这些区域供应的重要因素。

供应链全球化及关税加码趋势下关注海外产能。近年来美国、欧洲等地区对中国生产的玻纤纱及其相关制品的反倾销/反补贴税政策趋严，同时11月财政部、税务总局发布关于调整出口退税政策的公告，自12月1日玻璃纤维及制品的出口退税率由13%下调至9%，关税政策趋严的背景下海外产能的重要性或将进一步凸显。

据卓创资讯以及我们统计，截至11M24国内玻纤企业在海外的粗纱年产能合计有66.6万吨，其中中国巨石在埃及和美国分别建有36万吨和9.6万吨产能，国际复材在巴西和巴林分别建有5万吨和11万吨产能，是国内玻纤企业出海的代表。玻纤制品方面，2019年国际复材子公司宏发新材为积极应对欧盟对中国的反倾销调查，进一步优化调整国际化战略和满足客户需求，在摩洛哥投资2千万美元建设1.8万吨风电多轴向织物生产基地，目前该基地已建成投产，有望帮助公司巩固提升在欧洲市场的竞争力。同时，华美新材料在埃及建有15条CFRT单向带生产线，该产线有望与中国巨石在埃及的粗纱产线形成协同。24年12月，据印尼投资部，几家中国公司已经承诺在印尼进行74.6亿美元的新投资，其中包括中国巨石集团计划在印尼投资10亿美元用于玻璃纤维生产基地建设。

风电纱长协复价开启，25年有望贡献业绩弹性

风电纱以长协销售为主，25年有望迎来复价。由于风电招标通常领先风电装机半年到一年的时间，为了保证风机原材料的供应及成本的稳定，风电纱销售以长协为主，一般按年度签约订单，因此风电纱价格调整相对不太灵活。2024年3月以来玻纤行业针对各类产品开启复价，但不包括原先已签订的长协订单，因此我们预计2024年玻纤企业风电纱价格及盈利仍处于较低位置。11月27日，中国巨石等玻纤企业接连发布复价函，对全系列风电纱复价15%-20%、热塑短切产品复价10%-15%、短切毡产品复价300元/吨，我们预计主要为明年即将签订的相关产品合约准备。

25年风电纱量价齐升有望为玻纤企业盈利贡献明显增量。根据公司公告及信用评级报告，我们预计24年各大玻纤企业风电纱销量占比约为20%，长协占比约80%，考虑25年风电需求有望延续较快增长，我们预计25年玻纤企业风电纱销量占比有望提升25%，假设其他产品价格及吨净利均维持不变，若明年风电纱长协价格提升15%，我们测算对相关企业的利润增量贡献及敏感性测算，具体测算结果，请见研报原文。

玻纤与风电行情有望共振。2017年以来，玻纤指数（中信）与风电指数（中信）经历了4次共同上涨的区间，分别为2018/10-2019/4、2020/4-2021/2、2021/5-2021/9，2022/4-2022/7，其中2020年风电抢装带动风电装机需求大幅增长，自2019年底玻纤龙头企业纷纷对产品结构进行调整，加大对风电纱的生产，风电纱价格也随着需求明显增加而上涨，玻纤与风电行情形成共振。风电作为玻纤的重要下游应用领域，是近年来玻纤需求增长的重要驱动，因此玻纤企业的经营情况及估值与风电行业有明显相关性。我们看好2025年风电需求快速增长带动玻纤板块盈利及估值提升，技术实力较强、风电纱占比较高的企业有望受益，同时关注新产能投产后产品结构及生产能力有望提升的企业。

风险提示

1）需求恢复不及预期。玻纤下游需求较为分散，包含风电、基建、工业、汽车、电子等各个领域，各个领域需求的影响因素不同，若受宏观经济或行业政策影响导致某一领域需求下滑，则玻纤需求也会相应下降。

2）产能投放超预期。目前在行业需求及价格恢复的背景下，各企业均有加快产能投放的动作，若产能投放时点及规模比原计划提前，或对行业带来短期的供给冲击。

3）盈利弹性测算不准确。本报告的盈利弹性测算基于多项假设测算，若理论及假设与实际差异较大，则会造成成本模型测算与实际情况差异较大，进而影响我们的结论。