华泰 | 固收：再看转债的日历效应

02 股市展望

虽然跨年后理论上会有部分资金回补仓位，但考虑到1月交易窗口短、特朗普上任和春节效应等扰动，我们认为指数性机会不大，只是在关键点位附近有所支撑，我们的建议是继续聚焦结构性机会和主题交易。

跨年前后A股出现一定幅度的调整，我们认为背后主要有三个逻辑：

一是，市场本身有“偏贵”的迹象，体现在三个方面：10月以来累计涨幅已经不低、指数接触震荡上沿（譬如上证3400一带）、有价值的个股及主题普遍已拥挤。此外，蓝筹大盘风格对中小盘还有一定程度的“抽血”；

二是，政策真空期缺少有份量的“好消息”，但同时又有市场信息扰动，且偏利空成分较高。相比之下，国债收益率继续回落，反映了市场对经济预期仍相对谨慎；

三是，资金面合力仍偏弱。原因：1）1月交易窗口短，导致兑现者比加仓者多；2）特朗普上任在即，市场担心1月20日附近出现海外扰动；3）人民币汇率走弱制约外部资金回流。

但我们认为，与近年来几次较大幅度的调整相比，目前股市风险都更健康、可控：

1、2022年初，下跌原因是美联储转入加息周期+国内货币政策“正常化”，导致流动性预期转弱。当时股指尚在高位，很快就出现机构抱团瓦解、中小盘股票踩踏等现象。而目前股市所处的大环境是美联储降息、国内流动性仍很充裕，公募重仓筹码已大幅出清；

2、2023年下半年，下跌原因主要是国内经济修复不及市场预期+外资持续流出。而经过去年9.24和12.9两次会议定调后，目前政策加码预期更强、今年的基本面加速修复的可能性也更高，且北向/外资对A股的影响也已大大降低；

3、2024年初则是小微盘股累计涨幅和拥挤度都达到极致后，雪球集中敲入+量化DMA爆仓造成了流动性挤兑。而经过监管层对程序化交易进一步规范，目前该风险也不大；

4、2024年中，则是新国九条发布叠加退市力度加大，再加上7-8月本身处于业绩期，导致交易减量。其中，跌幅最大的主要是低景气、弱模式类的中小公司。而经过10.8之后的反弹，市场活跃度早已远超去年9月之前。

从更高的角度来看，近期主要市场正在慢慢同步，底层仍反映的是“内需仍偏弱+外部不确定性+继续博弈政策”的宏观逻辑。结合更多的资产表现交叉验证则更容易理解：1、港股指数仅下跌1.60%，意味着并没有出现内外共振的风险，更多是A股自身风险的释放，这也与短期非机构资金活跃度较高有关；2、国债表现继续强势，反映了对流动性宽松的期待仍很高；3、商品指数及周期股表现疲弱，反映的仍是总需求不足；4、人民币汇率汇率回落，反映的是海外对国内基本面修复的预期仍有待提高，以及外部扰动仍较高（因此美元更强）。

往后看，这种底层逻辑会不会改变？预计短期还难以出现根本性变化，因此我们更建议从结构上寻找定价线索，作为短期的交易指引：

第一，短期大环境虽难有变化，但相比过去几年，目前也没有大的风险点，反而流动性环境是确定的充裕。这意味着，追涨胜率不高但下跌往往是机会；

第二，流动性充裕意味着要继续围绕主题交易。但在这种环境下，正负反馈往往也都更剧烈，对应市场波动很大，对仓位和操作心态要求很高。经验是，股指的震荡区间上下沿和个股的拥挤度都是较为有效的观察指标；

第三，优质的消费股可能存在小幅反弹的条件，比如医药、食品饮料龙头。理由：1、临近春节，餐饮、出行、娱乐等活动有望增多；2、消费层面的刺激政策近期更为清晰，譬如增大消费券发放、提升部分人群收入等；3、板块属性（偏防御）、容量和补涨空间都不差；

第四，科技还是中长期共识，“小巨人”企业、国产替代都是政策扶持的重点，对应AI、半导体、机器人、低空经济、游戏等优质公司，可在调整中大胆加仓；

第五，有些板块可能主要以阶段性机会为主，核心逻辑最重要。比如高股息等类债品种主要是保险等长线资金的配置逻辑，需要根据交易拥挤度和纯债走势判断买卖点，再比如光伏等新能源主要是供求改善+困境反转逻辑，需要关注龙头公司资本动作和板块景气度变化。

策略方面，近期股市调整更多是释放筹码风险，若继续下跌则是机会，春节前继续以局部交易为主，重点仍是AI等科技主题。股市在跨年前后出现明显调整，主要源于部分主题拥挤度趋高、人民币汇率回落以及信息扰动等短期因素而非长期。1月扰动较多可以预见，后续还有特朗普正式就任和春节长假效应，但流动性充裕继续偏有利、政策博弈仍有空间，尤其是当下与过去几次大的下跌没有明显的共同点和可复制性，近期调整一定程度上释放了10月以来的筹码风险，不需要过度解读。因此，在操作上我们认为继续下跌反而是机会，应大胆加仓；局部则以拥挤度为核心做主题轮动。具体方向上，我们短期看好优质消费股的小幅反弹，中期继续看好AI等科技主题，对高股息和新能源方向则以阶段性机会为主。

具体板块方面，我们推荐如下：

1、科技层面，我们继续推荐游戏+消费电子等AI应用端。

1）AI产业链仍是核心主题，但2025年重点可能是游戏等AI应用端。一方面，游戏有业绩逻辑（增加版号à盈利上修），另一方面，又是典型的情绪消费；

2）半导体材料以及部分国产替代设备等；

3）AIPC和智能装载为代表的消费电子；

4）无人机、低空经济以及机器人等继续受益于政策；

2、消费层面，主要是寻找有望受益于政策刺激的品种。

1）兼具高股息或高ROE的家电股；

2）休闲食品、快速食品供应链；

3）受益于商业医保的医疗IT、医疗供应链和创新药龙头；

4）宠物经济；

3、制造业层面，主要是布局有供求改善的板块。关注：

1）海洋工程及装备等，受益于海外资本开支提升+船舶需求上行的大周期；

2）航空股，受益于油价下跌等成本逻辑。

03 转债展望

上周我们提到“当前转债整体性价较12月之前有明显弱化”，我们对转债的观点也已在12月12日周报中转向中性。近期市场有所调整，一定程度印证了我们的判断。当然股市风格契合、转债估值还不贵再加上机会成本仍较低环境下，中期转债面临环境并不差，投资者更关心后续指数节奏以及结构机会。本周我们从转债日历效应出发，尝试探究后续转债阶段性机会及风格表现。

转债指数日历效应较为明显：

1、上涨概率较高的月份2月、7月、11月；

2、下跌概率较高的月份5月、9月；

3、等权指数与加权指数2月、3月表现有一定差异，背后主要是数据真空期叠加资金利好环境下，中小盘个券通常有更好表现。

但2024年转债市场日历效应有一定失效，7月、9月表现与往年有较大差异：

1、7月转债市场主要演绎的是信用冲击+流动性冲击；

2、9月主要是政策超预期，股市、转债市场大幅反弹；

所以，更应关注日历效应背后的基本面、资金等逻辑以及部分结构性机会：

第一、转债日历效应的核心仍是正股日历效应。转债核心的影响因素仍是正股，不同月份看：1、2月主要是是数据真空期叠加资金面宽松，市场风险偏好提升，中小盘个券占优，对应至转债则是等权指数明显跑赢加权指数；2、7月、11月则是正股日历效应表现较好的月份，背后主要是股市7月资金面转好、中报预告以及11月跨年行情、中央经济工作会议预期等；3、而5月表现较差的原因主要是年报、一季报等落地后的业绩预期压力，转债还有年报审计、评级调整等压力。

第二、转债供求节奏、条款、资金面等有一定影响，但不是核心因素。转债层面因素很难直接影响方向/胜率，但一定程度影响收益率。正股层面，7月、11月收益率差距不大，但转债收益率有明显差异。主要是7月下修条款普遍偏多，7月转债供给量也明显少于11月，这部分因素一定程度影响了转债估值。

第三、风格层面，小盘品种2、3月相对占优。

1、价格因子区分度相对不高，低价品种胜率超过70%月份主要有7月、11月，但与中价品种胜率并没有明显差异。

2、规模因子区分度相对较高。大盘品种12月、1月相对占优，小盘品种2、3月占优，背后更多是业绩真空期，小盘正股表现相对更好。

3、高YTM品种提防5、6月信用问题，股性品种12月、1月弹性更强。

向后看，投资者可能更关心的是2024年日历效应缺席的环境下，2025年2、3月中小风格还会有一定表现吗？我们认为大概率会。

一方面，数据真空期+宽松流动性等背后逻辑没有改变。24年7、9月日历效应的短期失效更多是股市背后政策、流动性等变化。但2月日历效应背后逻辑主要是数据真空期、宽松流动性以及业绩预告出清。短期来看，这部分逻辑仍有一定支持，我们认为中小品种大概率仍能有相对收益。

另一方面，转债中小品种短期性价比也相对占优。短期视角下，大盘品种受益于债市资金流入，估值修复较快。2025年来看转债主动基金边际利好环境下，中小品种可能有部分增量资金流入，估值仍有较强的向上修复动力。

策略方面，转债整体继续保持偏中性观点、聚焦科技主题相关个券机会，提防业绩预披露和转债ETF申赎扰动等小风险点。股市年初调整的核心原因主要是筹码问题和外部扰动，但适合主题交易的大环境没有改变，与转债正股的风格契合度仍很高。近日转债估值小幅收缩，与股市预风险偏好落、部分机构小幅减仓转债有关，转债资产整体性价比仍尚可，我们短期继续保持偏中性观点，但如果股市继续调整则可择机提升转债仓位。

后续需要关注两个小风险点：1）年报预披露即将开始，提防个别转债正股资质弱化甚至带来信用冲击；2）春节前交易窗口短、机构操作难度大，部分投资者或趁反弹小幅减仓、博弈小节奏，尤其是理财等机构对转债ETF申赎可能对市场带来扰动。操作方面，我们仍建议：1、继续对偏债及大盘品种保持中低配、对平衡偏股型及中小主题品种保持中高配，但要注意业绩避雷；2、继续聚焦科技、消费等主题品种，但要注意转债自身安全垫和表现空间，提防赎回风险。