供给侧，俄乌天然气过境协议到期或冲击部分中东欧国家天然气供给
俄罗斯天然气工业股份公司Gazprom与乌克兰石油天然气公司Naftogaz of Ukraine的天然气过境运输协议（下称“协议”）将于2025年1月1日起到期终止、不再延长。当日7时起，俄罗斯天然气将无法继续通过乌克兰Sudzha管道向欧洲大陆输送，或将带来多方影响：
1. 乌克兰方面，协议终止造成的过境费损失相当于该国GDP的0.5%。
2. 欧洲方面，协议终止将造成欧洲天然气进口5%的供给缺口。我们估算2024年欧洲通过Sudzha管道进口俄气约16Bcm，而欧洲天然气累计进口量约302Bcm。
3. 俄罗斯方面，我们估算其通过乌克兰Sudzha管道向欧洲出口天然气占其对欧洲总出口量的30%，其余部分主要通过土耳其Turkstream管道（17Bcm）和LNG（22Bcm）出口。若协议终止后俄罗斯无法找到绕道出口方案，则会造成约6.5bn$/年的销售损失。
从受端来看，根据Bruegel追踪，当前俄罗斯经乌克兰Sudzha管道运往欧洲的天然气全部由斯洛伐克接收，再向奥地利、匈牙利和摩尔多瓦分销。IEA数据显示上述国家天然气消费对俄罗斯进口气的依赖度在2023年合计为65%。根据IEA分析，对于斯洛伐克、奥地利和匈牙利而言，其较为充裕的储气容量，以及通过欧洲大陆天然气管道获取其他气源或LNG的能力，或部分抵御来自俄乌协议到期的供给冲击；与之对比，摩尔多瓦的供给则更为脆弱。中长期来看，协议到期或倒逼欧盟提前实现其于REPowerEU中提出的政策目标（到2027年完全弃用俄气），但短期内或对能源价格造成进一步压力（我们估算2024年欧洲天然气进口对俄罗斯依赖度仍有20%左右）。
需求侧，德国大选提前，在野党上台或加速能源政策向气、核转向
德国执政联盟（社会民主党SPD、绿党Greens、自由民主党FDP）数月以来在联邦预算问题上的矛盾最终爆发导致联盟破裂。现任总理朔尔茨在12月16日联邦议院的“不信任投票”中未获得多数议员支持，随后总理授权总统解散联邦议院，德国新一轮大选将提前至2025年2月23日举行。从当前选情看，在野党上台概率较高，联盟党CDU/CSU和选择党AfD支持率为33%和19%，高于社民党（14%）、绿党（14%）、自民党（3%）。
从能源政策角度来看，联盟党的能源政策强调能源安全与成本，主张可再生能源与传统能源结合，反对淘汰核能，与执政联盟2040-45年气候中和、大力投资可再生能源、淘汰化石能源等主张截然相反。因此，德国大选提前或从需求侧带动气、核政策积极转向。
投资建议
2024年3月欧洲气价触底以来震荡向上，从3月最低25欧元/MWh涨至45欧元/MWh左右，涨幅接近80%。继续关注2025年一季度供给、需求两侧因素对气价走势的支撑力，以及气价对电价的传导。煤炭价格有望获得海外能源价格支撑，或出现底部反弹；燃气设备公司及国内设备公司梳理，请见研报原文。
风险提示：国际贸易纠纷，政策落地不及预期，不可抗力风险。
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