华泰 | 房企化债：境内债重组思路带来的启示

出险房企积极推进境内债重组，有利于改善房企自身基本面

近期我们关注到部分出险房企开始启动新的境内债重组方案，思路从展期开始转向削债。10月12日，华夏幸福推出了境内债置换带方案；11月28日，融创中国推出了境内债务整体重组方案。我们认为，以融创为代表的出险房企积极推进境内债重组，是过去几年房企债务风险出清的重要一步，其是否成功对于更多出险房企走出困境具备标志性意义。出险房企债务压力减轻一方面有利于房企本身基本面改善，另一方面则有助于出险房企有更多资源用于保交楼，降低近年行业层面的“期房”信任问题，改善新房销售预期。

融创境内债重组方案：四个选项

融创房地产的重组方案选项包括现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期四个选项。此次融创中国提出的二次重组初步方案包含削债选项，这也是所有出险房企境内债整体重组方案中首次提出削债。在理想假设下，若融创中国的初步重组方案获批，我们估算预计最大削债规模可达88.5亿元，其中现金要约收购、股票经济收益权兑付、以资抵债分别对应的削债规模约为32、37、19.5亿元。

华夏幸福境内债置换带方案：以资抵债的升级版

华夏幸福境内债置换带方案是以资抵债的升级版，具体为：华夏幸福提供部分资产用于实施置换带，廊坊国企拟最终承接置换带资产及部分金融债务。参与置换带债权人的金融债务将由廊坊市属国有企业承接，但作为条件，金融债权人须向廊坊国企或其指定主体提供新增融资，并规定：1）新增融资为债权融资额度的1倍；2）新增债权及存量债权融资期限为8年；3）融资利率不得高于3.85%。若置换带方案顺利执行，华夏幸福将直接减少债务200亿元。

当前重组方案对于其他出险房企的启示

从实施的角度来看，我们认为，融创中国的方案更适用于以下类型的公司：1）集团总部层面拥有一定数额现金的公司；2）拥有港股上市公司平台的公司；3）具备优质的底层资产。华夏幸福的方案可能更适用于：1）与当地政府利益高度捆绑的区域型公司；2）拥有能匹配风险偏好的金融机构债权人的公司。另外，关于境内债整体重组能否成功，未来需要关注3点：1）销售现金流恢复的持续性；2）债权人的态度；3）更多针对主体端的政策支持。

投资建议

考虑到目前出险房企境内债重组仍在推进，推荐股票方面，我们依然看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企，未来如果重组落地，则可以对相关企业予以更多关注。

风险提示：地产政策波动的风险，地产基本面复苏不及预期的风险，部分房企面临经营风险。

房企境内债重组之路：从展期到削债

过去三年，多数出险房企持续推进债务重组，但重心主要聚焦在境外债务重组。出险房企通过综合运用发行新债券、可转换债券、永续债、公司或下属物管公司股权抵债等方式，给予债权人较大的灵活选择空间以匹配差异化需求，最终实现存量境外债务的整体展期和削债。

但相对而言，过去出险房企境内债务重组方式较为单一，基本以部分或全部公开市场债券的展期为主。而出险房企普遍对境内债选择展期的原因在于希望“以时间换空间”，期待地产市场回暖后能够借助销售回款偿还展期的债务。但过去三年房地产市场延续调整趋势，叠加出险房企自身销售表现仍弱于大盘，导致出险房企的境内债偿还依然面临不确定性的风险。

近期我们关注到部分出险房企开始启动新的境内债重组方案，内容上开始从展期转向削债，如果能够成功，将对后续出险房企的整体债务重组思路带来新的变化，我们本篇报告总结了融创中国的境内债重组方案、华夏幸福的置换带方案的重整协议，可能有利于帮助市场了解这些房企可能选择的化债路径。

融创境内债重组方案：四个选项

11月28日，融创中国控股有限公司（简称“融创中国”，1918 HK）境内控股子公司融创房地产集团（简称“融创房地产”）发布公告，宣布了其境内公司债及供应链资产支持专项计划的初步重组方案。

在本次公告发布前，融创中国已于2022年末完成了160亿元人民币本金金额的境内公开市场债首次重组，并于2023年11月完成了102.37亿美元本金金额的境外债重组，此次出台的境内债重组方案是对其已完成重组的160亿元境内债进行二次重组，截至公告日，融创房地产集团重组方案涉及的剩余债务本金金额为154.11亿元。

根据融创中国的债务重组公告，本次融创房地产的初步重组方案选项包括现金要约收购、股票及/或股票经济收益权兑付、以资抵债和全额长展期四个选项。具体细节如下：

1. 现金要约收购

融创房地产拟按照每张债券面值20%的价格发起现金要约回购，回购所使用的现金总额预计不超过8亿元人民币，而本方案接纳的债券本金上限约40亿元。

在理想假设的情况下，如全部债权人同意接受重组方案并同时选择现金要约收购的选项，则意味着融创房地产将以8亿元的现金总对价回购本金面值约40亿元的境内债券，我们估算本方案对应的削债规模约32亿元，化债规模（债券本金金额的削减部分）为40亿元。

2. 股票经济收益权兑付

本方案类似于23年融创中国境外债重组中的债转股选项，但受限于相关政策及法律法规，融创房地产的境内债持有人可能不允许直接持有融创中国股票。根据该股票经济收益权兑付的方案，融创房地产将协调控股股东融创中国向特殊目的信託增发特定数量的股票，每100元人民币面值的债券将对应融创中国增发股票的数量约为13.5股，对应的新股发行总量约为5亿股，最终增发的股票数量可酌情增加。融创房地产承诺将该特殊目的信托持有的股票在定增完成之后变现所获得的境内资金净额（扣除中介费用等）偿付给选择本方案的债权人。

在理想假设的情况下，如全部债权人同意接受重组方案并同时选择股票经济收益权兑付的选项，根据我们的估算，本方案对应接纳的债券本金上限约为人民币37亿元（5亿股/0.135=37亿元人民币），对应的每股转股价为：37亿元/5亿股=7.40元（折合约每股8.04港币）。本方案本质上与债转股方案债转股方案类似，对应削债规模约为37亿元，化债规模（债券本金金额的削减部分）为37亿元。

3. 以资抵债

根据公告，融创房地产拟将其间接控股的附属公司持有的特定资产收益权委托给信托公司成立服务型信托，并以持有的服务型信托份额折价置换选择本方案的债券持有人，对价为每100元本金面值的债券置换成35元份额的信托，债权人在取得服务型信托的份额后将间接持有原先融创房地产间接持有的特定资产收益权。预计该服务型信托存续期限将不超过48个月，本方案接纳的债券本金上限约人民币30亿元。

以资抵债的基础资产情况：融创房地产间接控股的子公司（简称“A”公司）与某地级市区级政府（简称“A”政府）签署了《地块整体改造合同》及系列补充协议（简称“合作合同”），A公司此前在某项目地块开发时帮A政府垫付了征收补偿款、首笔整体改造资金等款项约15.57亿元，目前A政府已返还1.1亿元，剩余应返还的垫付资金约为14.47亿元。

在理想假设的情况下，如全部债权人同意接受重组方案并同时选择以资抵债的选项，根据我们的估算，融创房地产将以10.5亿元价值（按30亿元债券本金上限*35%的置换价格计算得出）置换本金面值约30亿元的境内债券，则本方案对应的信托份额应受偿金额为10.5亿元，实际对应削债的规模为19.5亿元，化债规模（债券本金金额的削减部分）为30亿元。

另外，根据公告，如该信托在存续期内获得的现金金额仍未能覆盖信托份额的应受偿金额10.5亿元，则信托份额可以通过融创房地产回购信托份额的方式实现偿付；若全部清偿信托份额后基础资产仍有剩余现金流，该剩余现金流由发行人自由分配。换而言之，若A公司最终获得A政府足额返还垫付资金14.47亿元，剩余现金流部分3.97亿元（应返还垫付资金14.47亿元-信托的应受偿金额10.5亿元）由融创房地产自由支配。

4. 全额长展期

根据公告，假设以上三个选项均被全额选择，则境内债的化债规模为107亿元，其中包括现金回购40亿元、股票经济收益权37亿元和服务型信托30亿元。在理想假设下，融创房地产全额长展期方案的剩余未偿还本金约为47.11亿元，其中，占剩余本金1%的部分将不晚于2025年12月31日兑付。此外，根据全额长展期方案，剩余未偿还本金的债券将全部展期至2034年6月9日。选择该方案的债券本金自2029年12月9日起每半年以现金支付，利息部分（包括已产生的应付未付利息、罚息及未来展期期间的利息等，如有）统一降低至约1%。过往及展期期间的利息将计提至最后一期本金支付日并以现金支付，采用单利计息，不计复利。

此次融创中国提出的二次重组初步方案包含削债选项，这也是所有出险房企境内债整体重组方案中首次提出削债。在理想假设下，若融创中国的初步重组方案获批，预计最大削债规模可达88.5亿元。

最新进展：12月24日，融创房地产发布公告称，包括H1融创01、20融创02、H1融创04合计3只债券和1只ABS重组获得持有人会议表决通过。这意味着，融创自11月27日公布10只境内债券整体重组方案以来，在三周时间内已有6只债券争取到持有人支持重组。

华夏幸福境内债置换带方案：以资抵债的升级版

10月12日，华夏幸福基业有限公司（简称“华夏幸福”）发布公告称，拟在《华夏幸福债务重组计划》（该方案于2021年9月30日公布，简称“930方案”）的基础上，结合实际情况，优化置换带方案，并制定《华夏幸福债务重组计划之置换带方案》（简称“置换带方案”），该方案允许债权人结合自身情况自愿选择是否参与置换带方案。

置换带方案：

廊坊市有意愿选择一家市属国有企业参与此次“置换带”事宜。经双方协商，由公司提供部分资产(“置换带资产”)用于实施置换带，廊坊市属国有企业拟最终承接置换带资产及部分金融债务。参与置换带债权人的金融债务将由廊坊市属国有企业承接，作为条件，须向廊坊市属国有企业或其指定主体提供新增融资。

根据公告，本次实施置换带的债务规模预计200亿元，对应匹配的置换带资产主要包括项目公司持有的营收账款、固定资产等。

参与置换带的条件：

1. 参与置换带的债权人应为金融债权人；

2. 参与置换带的债权人须向廊坊市属国有企业或其他指定主体发放新增融资，新增融资及存量融资应满足以下条件：

新增融资额度：债权融资额度的1倍

融资期限：8年

融资利率：以金融机构报价为准，但不得高于3.85%

存量融资：就存量融资的金额等实际情况，合作金融机构应事先与华夏幸福确认一致

根据以上的公告内容，若置换带方案顺利执行，华夏幸福将直接减少债务200亿元。我们认为，置换带方案的优势在于其可将华夏幸福的债务直接削减的同时，利用地方市属国企的信用优势获取新增融资，盘活华夏幸福的资产，从而形成对公司保交楼、安置房及产城运营等支出的额外资源支持。而对于债权人而言，整个置换带方案实现了债务人的转移，债务人从原先的华夏幸福转移为廊坊市国企，有政府信用托底，使其债务的整体回收概率增加。

当前重组方案对于其他出险房企的启示

融创中国和华夏幸福的债务重组方案并不相同，融创的重组方式可概括为现金折价回购、债转股、以资抵债，而华夏幸福的重组本质上是以资抵债，但额外要求地方国企承担信用风险以及要求选择接受置换带方案的金融机构债权人对项目新增融资。

不同方案适配不同的企业：

从实施的角度来看，我们认为融创中国的方案更适用于以下类型的公司：

1）集团总部层面拥有一定数额现金的公司：目前主要出险房企的违约风险在公开市场债，而偿还公开市场债一般需要动用集团总部的现金，但由于过去几年的销售市场下行叠加预售资金监管收紧，集团总部现金能支持折价回购债券的出险房企有限，取决于对应公司总部是否有足够资金，如融创在本次重组方案之前，已于10月17日通过配股的方式筹集了约12.05亿港元的资金。

2）拥有港股上市公司平台的公司：相较于A股上市房企，港股的上市公司在股权再融资层面可以事后在中国证监会进行备案，操作灵活性更高，有助于债转股方案的推进实施。

3）具备优质的底层资产：在以资抵债方案中，出险房企一般需要提供部分优质资产且加以盘活，并以这些资产将来的收益权作为对应还款来源。取决于对应公司是否依然拥有较为优质的资产，尤其是位于核心城市的项目储备。

相对而言，我们认为华夏幸福的资产置换带方案更为特殊，是“以资抵债”选项的升级版，不同点在于，华夏幸福的方案将项目的产权和债务一并转移至地方国企，且可利用国企的信用优势盘活存量资产。从实施层面而言，华夏幸福的方案可能更适用于：

1）与当地政府利益高度捆绑的区域型公司：该类房企普遍聚焦于部分区域，且与这些区域地方政府有较多利益绑定，盘活其资产不仅涉及到对应公司的债务偿还，更涉及到地方政府自身的保交楼以及产业招商运营等问题，因此地方政府更有意愿去协调资源支持对应房企的债务重组。

2）拥有能匹配风险偏好的金融机构债权人的公司：从金融机构债权人的角度来看，虽然接受置换带方案可以直接将其债务从出险房企转移至地方国企，但实际上整体的回收周期较原有债务可能进一步拉长，对应债权人的风险偏好是否适配也是关键。

未来需要关注3点：

1、 销售现金流恢复的持续性

债务重组给予了出险房企一个“以时间换空间”的机会，由于出险房企目前已基本失去获取新增融资的渠道，偿还债务的资金来源只能通过销售回款和资产处置。自“9.26”政治局会议提出房地产“止跌企稳”的目标以来，房地产市场迎来了一波明显修复，根据我们的统计，10月和11月的54城新房销售面积环比分别+33%/+15%，26城二手房销售面积环比分别+20%/+17%，其中11月的新房和二手房单月网签量均为年内最高值。未来销售市场的持续性也对出险房企的境内债重组效果起到决定性作用。

2、 债权人的态度

出险房企境内债重组的进展取决于债权人的态度。1、债权人是否在行业环境变化后放低预期。近两年来，由于房地产市场持续调整，会促使部分债权人在“不断展期”和“削债回收残值”中逐渐选择后者；2、持有成本。由于出险房企的债权不断换手，当前部分债权人的持有成本实际较低，如果新重组方案的现金回收价值更具吸引力，也会加大其通过概率。

3、 更多针对主体端的政策支持

近年来出险房企的化债之路主要还是遵循市场化原则，依靠债务人自身资源协调和努力。在房地产“止跌回稳”之路下，我们认为主体的稳定对房地产市场也是至关重要，我们后续也可以期待是否有更多自上而下针对主体端的政策扶持。

投资建议

以融创为代表的出险房企积极推进境内债重组，是过去几年房企债务风险出清的重要一步，其是否成功对于更多出险房企走出困境具备标志性意义。出险房企债务压力减轻一方面有利于房企本身基本面改善，另一方面则有助于出险房企有更多资源用于保交楼，降低近年行业层面的“期房”信任问题，改善新房销售预期。

考虑到目前出险房企境内债重组仍在推进，推荐股票方面，我们依然看好具备充裕供应弹性的城市以及在主流城市有充裕货值和较强补货能力的优质房企。

具体推荐标的详见报告原文

风险提示

地产政策波动的风险：地产相关的货币政策和财政政策、因城施策的调控政策存在不确定性，在房地产发展新模式的框架下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的基础性制度存在调整优化的可能，都可能对房地产行业和房企经营造成扰动。

地产基本面复苏不及预期的风险：9月以来的政策组合拳推动房地产量价表现出现改善，但若经济环境的复苏程度、已出台政策的落地效果不及预期，地产基本面的复苏程度和持续性也存在不及预期的可能。

部分房企面临经营风险：若地产基本面复苏低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。