华泰2025年展望 | 医药：创新、出海、商保三能共振

创新药海外BD趋势渐成，剑指星辰大海

全球创新药市场规模超过万亿美金，是中国创新药市场的50倍以上。自2023年中国创新药在全球崭露头角后24年持续发力，截止到11月中，中国在全球BD交易中，数量占比14%，总金额占比30%，相比去年同期各增长16%/54%，中国创新药已经成为全球医药创新不可忽视的重要组成部分。按目前趋势，我们保守估计长期中国创新药能贡献全球创新药总收入的10%~15%，总利润的3.3%~7.5%。按利润体量计，海外潜在市场至少为国内的2.50~5.63倍。未来几年，创新药的授权收入、利润贡献及海外市场的资产重估或将成为市值增长的核心动力。

新商保改变创新药械定价逻辑

国家医保局在11~12月多次公开表态要推动商业健康险与基本医保的有效衔接，我们认为医药行业有望走入新的商保时代，为行业提供巨大的变革契机：1）商保释放中高端需求，医保负责基础兜底，彻底解决医保筹资难的问题；2）商保的处方集和医保不重合，定价逻辑上与医保有本质区别，有限的降幅将为创新药械打开新的定价与销售规模上限；3）商保药械不列入DRGs考核同时给予医保产品的准入待遇，解决医院不敢用药的负担。中国现有健康险市场（除去重疾险）仅不到4,000亿，其中一半以上为职工补充医疗保险，真正意义上的健康险不足千亿，赔付率也仅有30~40%，毫无市场竞争力。我们预测到2027年，健康险有望增长到3,000亿元，对创新药械的赔付超过2,000亿元，对中国创新药市场形成实际助力。

2025年持续看好出海与创新

中国创新药和设备器械的出海目前已经初具规模，且还在持续快速增长，考虑到海外市场更高的价格和更稳定的市场格局，我们认为已有资产出海或具备持续出海能力的创新药械有望成为明年市场表现最为耀眼的板块。创新药、大型设备、IVD及部分高值耗材的海外资产重估有望成为明年医药结构性行情的主线。CXO板块有望进一步修复，主要得益于1）地缘政治风险逐步明朗；2）海外研发需求逐步走强；3）受益于创新药BD出海，创新药企现金流改善，服务价格见底。中成药板块依旧呈现出明显的红利风格，看好品牌OTC及稳定高分红类的中成药持续表现强势。

风险提示：出海的地缘政治风险、集采降幅高于市场预期、医保筹资难度加大。

搏击广阔海外市场，创新药BD出海趋势已成

基于渗透率、依从性、定价等的差异，全球创新药市场规模约为国内的50~100倍，广阔的海外市场为中国创新药提供了新沃土。近两年国产创新药通过BD（商务拓展）/M&A（并购）出海势头正盛，我们认为MNC（跨国企业）在补充产品管线的迫切压力下，或将持续买入处于估值洼地的中国创新药资产。我们有如下结论：

1） 24年中国创新药license-out逆势增长，截止11月18日数量增长16%，金额增长54%；

2） 成为全球创新药重要参与者，交易项目数占比14%，金额占比30%；

3） 以利润计，中国创新药的海外规模至少为国内的2.50~5.63倍。

中国创新药的海外资产重估有望成为创新药板块2025年市值增长的主要驱动力。

近年，国产创新药已初步建立了全球竞争力，出海逐步从“散发”模式向高潜力或确证性领域的“集中”模式转化。我们认为“集中式BD”趋势下，重点赛道变的更加明确，ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等蓝海市场或热门空窗领域的FIC/BIC品种的全球稀缺性更加明显，有望角逐全球市场。因此，这些领域的头部产品和公司有望成为MNC“集中式BD”的主要受益方。

海外市场为国产创新药提供了更为广阔的舞台

海外创新药市场规模庞大。根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，2023年我国创新药市场规模1,400亿元。而根据IQVIA统计，2023年美国净价口径的药品支付金额达4,350亿美元；其中，根据AAM统计，2023年品牌药在美国总药物支付金额中占86.9%，对应2023年美国创新药市场规模约3,780亿美元。

全球市场创新药利润率更佳。比较国内创新药企和MNC的利润率及费用率，国内上市创新药企的毛利率略低于MNC（68% vs 71%），而销售/管理费用率及研发费用率均显著高于MNC，净利率则显著低于MNC（5% vs 12%）。

中国创新药海外潜在市场利润规模有望大幅增长。以当前国内创新药利润规模为基准，未来中国创新药海外市场利润规模至少为国内的2.50至5.63倍，考虑：1）当前全球创新药市场规模约为中国的50倍；2）保守估计长期中国创新药贡献全球创新药总收入的10%~15%；3）保守估计创新药产品海外利润率为国内的1.5倍，且产品利润分成占比通常为1/3至1/2。基于上述测算，海外市场有望为中国创新药提供更高的收益和更广阔的发展空间。

国产创新药出海交易逆势增长，在全球占比提升

全球创新药BD承压，但国产创新药BD出海项目数量及金额双双增长。截至11月18日，2024年国产创新药达成license out交易数量71笔（2023年同期61笔），同比增长16%；涉及总金额达404.54亿美元（2023年同期261.87亿美元），同比大幅提升54%。同期，全球共发生创新药交易501笔（2023年同期530笔），同比减少5%；涉及总金额1326.55亿美元（2023年同期1295.16亿美元），同比微增2%。由于出海交易一般不涉及产品销售，我们预计后续受潜在关税等国际形势变动的影响有限。

国产创新药BD在全球中占比提升，有望成为MNC研发管线的重要组成。截至11月18日，国产创新药BD出海在全球创新药BD中的项目数占比已达14%（2019/2023年全年3/13%），总金额占比显著提升至30%（2019/2023年全年1/26%），中国市场作为创新药研发的新锐力量逐渐得到认可。随着研发推进，达成对外授权的国产创新药有望陆续登上商业化舞台、分享海外市场收益。

中国尚为创新药全球估值洼地，或持续成为MNC挑选M&A目标资产的重要目的地。MNC即将密集迎来专利断崖期，亟需补充管线，以M&A方式快速引入已在临床研发阶段的潜力品种不失为一种选择。自阿斯利康收购亘喜生物开始，更多海外药企把目光投向中国市场。在创新研发能力提升和投融资持续承压的矛盾下，中国创新药企业不断增强的全球竞争力和认可度并未被充分定价，性价比愈发凸显，或持续吸引全球目光。

部分MNC仍有丰富现金储备，持续BD/M&A潜力充足。截至3Q24，众多MNC现金储备充沛，12家MNC的现金储备超50亿美元，其中强生、默沙东、诺华的现金储备均超100亿美元。从近5年MNC的BD并购节奏来看，仅辉瑞、艾伯维、默沙东、BMS等MNC完成过大金额BD（超过20亿美元首付款）或并购（超过100亿美元）。

“集中式BD”趋势显现，关注蓝海和空窗赛道的FIC/BIC

回顾2023年以来ADC、GLP-1R激动剂、TCE、二代IO等领域的BD及并购潮，我们认为海外引进方愈发倾向于在优质空白赛道快速搭建管线，展现的结果即海外企业在短期内的“集中”BD或并购，同时MNC对于中国创新药资产的筛选变得越来越细致深入，实现出海的国产新药基本在该领域整体或细分赛道中研发进度靠前，疗效安全性具备竞争优势。

ADC初轮出海潮逐步放缓，进度领先品种仍有全球竞争力

ADC出海暂时停滞，看好差异化品种打破僵局。2023年合计22个国产ADC实现BD出海，涉及总金额213亿美元，并诞生多笔重磅交易；而2024年以来，ADC交易热潮暂时放缓，或因：1）各大MNC在ADC领域已经通过自研、BD、或收购布局了ADC产品；2）上一轮ADC热潮始于徳曲妥珠单抗的优异表现，引发第三代ADC（相对低活性毒素+高DAR值）的研发热潮；但目前下一代ADC机制尚处验证阶段。

ADC作为肿瘤治疗基石品种，临床价值继续高企。自从化免方案开始广泛应用于肿瘤治疗之后，ADC作为对化疗端的升级方案和后线治疗的重点方案，已经历了各种对照临床研究和真实世界使用的验证。因此，我们认为ADC在肿瘤治疗中的基石地位不可撼动，在现有赛道中的BIC潜力产品和新机理的FIC品种仍然具有全球竞争力。

重点品种：1）SYS6010，目前NSCLC适应症处于III期临床阶段；2）SHR-4602由帕妥珠单抗和艾瑞布林衍生物构成，该结构组成为全球FIC，目前处于II期临床阶段；3）YL212 是全球临床进展最快的DLL3 ADC，2024年10月其治疗复发广泛期小细胞肺癌的结果在ENA大会上披露，ORR达到74%；4）RC88（MSLN ADC），全球临床进展最快的MSLC ADC，卵巢癌适应症目前处于II期临床阶段。

GLP-1R激动剂需求犹在，关注差异化国产品种

GLP-1药物竞争激烈，差异性品种仍具竞争力。全球GLP-1R激动剂研发竞争日益激烈，但差异化产品仍有竞争力。2023年12月，罗氏以31亿美元（27亿现金+4亿里程碑）收购Carmot Therapeutics，获得了GLP-1R/GIPR双激动剂CT-388（每周一次皮下注射）、CT-868（每日一次皮下注射）和GLP-1R激动剂CT-996（每日一次口服），口服剂型受到重视。

关注国产差异化品种：1）小分子GLP-1R激动剂患者依从性较好，是未来的重点方向之一，且目前全球该领域进展，国产品种HDM1002处于减重和降糖II期临床阶段；2）双靶点、多靶点药物具有协同效应，疗效或更有优势，其中DR10624处于II期临床，UBT251处于I期临床。

TCE尚处研发窗口期，自免领域进度或决定成败

TCE打开自免新格局。目前大多自免疾病的疗效仍有优化余地，如类风湿性关节炎的疗效仍在ACR20~ACR50时代、强直性脊柱炎的疗效仍在ASAS20~40阶段、AD的疗效大多还在EASI-75状态、SLE的短期治愈和复发等仍未能解决等，此外更长的给药周期亦势在必行。如前文所述，TCE初步验证了重度自免疾病解救治疗的潜力，由于TCE在自免领域的突破发生时间较近，目前MNC还处于管线起步阶段，有旺盛的管线构建需求。从靶点来看，CD19拥有最广的B细胞类型覆盖谱，BCMA等则覆盖了浆细胞，其相关TCE是海外自免治疗市场最为关注的类型，目前已实现出海的品种基本覆盖了上述两个靶点。

重点品种：结合研发进度和靶点布局，部分国产品种已有较强全球竞争力，包括：1）SIM0500处于I期临床阶段，进度处于全球前五；2）CM355（CD20/CD3双抗）I/II期爬坡阶段；3）GR1803于II期临床阶段。

二代IO优化升级需求常在，国产品种进展迅速

PD-1/PD-L1单抗存在局限。PD-1/PD-L1单抗证实了IO药物在肿瘤治疗中的核心地位，但其在临床使用时仍面临肿瘤异质性、原发性/获得性耐药、肿瘤微环境、免疫相关毒性等未完全解决的问题。因此第二代IO药物始终是IO领域的下一步研究重点，但多个单靶IO药物的靶点如TIGIT、CD47等均未取得显著进展。

双抗率先启动二代IO时代，国产药物率先取得突破。双抗同时靶向两个抗原，具有提高患者响应率和克服耐药性的潜力。目前多款国产二代IO在临床进度方面全球领先，且其中佼佼者如依沃西单抗已在III期临床中验证了优于PD-1/PD-L1单抗的疗效，并成为全球首个在III期临床中头对头击败帕博利珠单抗的品种。

重点品种：1）依沃西单抗验证了PD-1和VEGF两个靶点的协同效果，目前已有3款同机理双抗实现了出海，而RC148（PD-1/VEGF双抗）等同机理品种处于早期临床开发阶段；2）促进T细胞发育和扩增的细胞因子有望和PD-1形成协同，免疫超级激动剂有望成为二代IO的另一个途径，目前IBI363在免疫初治的黑色素瘤早期临床中取得67.7%的ORR，其为全球首个数据读出的PD-1/IL-2α双抗，此外SHR-5495、SIM0237等均处于早期临床阶段，研发进度处全球第一梯队；3）IO双靶点双抗有望成为IO耐药和冷肿瘤的应对方案，卡度尼利单抗（PD-1/VEGF双抗）和FS222（PD-L1/F-1BB双抗）为全球进度领先的IO双靶点双抗。

其他领域：出海或多点开花

自免：新机理带来新机遇。如上文所述，自免领域的探索不断推进，除TCE外，基于浆细胞的药物、级联反应内多细胞因子的双抗或多抗、补体通路的品种等均有全球FIC或BIC潜力。目前在该领域的头部品种包括CM313、索乐匹尼布等。

呼吸：瞄准难治疾病。呼吸疾病需求旺盛，但包括COPD、慢性咳嗽等在内的多种呼吸疾病治疗方案有限，属于蓝海市场。目前国产呼吸药物的出海已经初步验证，恒瑞医药和海思科等均有对外授权落地。其他全球进度领先的国产品种包括：1）HSK44459处于I期临床阶段，间质性肺病适应症进度全球第二；2）P2X3受体拮抗剂，研发进度均为全球前五；3）TQC3721（PDE3/4）抑制剂用于COPD的治疗，其进度排名全球前二。

商保入局，国内价格变局

持续推进打造“1+3+N”多层次医疗保障体系，看好商保成为基础保障外的有力补充。2023年中国医疗支出为5.7万亿元，其中2.8万亿来自医保体系，患者自付规模2.5万亿，商业健康险（医疗险+重疾险）仅支付0.38万亿，三者分别占23年中国医疗总支出49/超40/7%，商业健康险在中国医疗体系内的占比极小。随着中国医保体系建设的不断推进，政府对商业保险机构的作用越来越重视，有望驱动商保进一步发展：1）在基本医保和大病医疗保险中引入商业保险公司参与，提高基本医疗的管理效率（“党的二十届三中全会决定”对医疗保障领域重大改革任务进行全面部署，国家医疗保障局将系统谋划，推动建立“1+3+N”多层次医疗保障体系）；2）出台税收优惠等政策措施，鼓励商业保险险种的发展。

国内商保现状：增速迅猛，赔付比例较低

中国商业健康险保费规模于2023年达到9,035亿元，其中人身险/财产险保费分别占总保费的81/19%，赔付比例分别35%/72%，人身险的赔付比例显著较低。而人身险和财产险均涵盖疾病、医疗、护理、失能收入四大类保险，其中疾病保险（含重疾险）和医疗保险为主要构成部分（22年数据，占总健康险保费54/42%）。其中：1）重疾险：市场核心构成+低赔付率，赔付额不一定用于医疗支出。保费规模占到商业健康险保费规模的45%，人身险保费的56%，而人身险的赔付比例仅为35%（23年数据），估测目前重疾险的赔付率也非常低。2）医疗险：构成多元，若财险则赔付率高。22年保费规模超3600亿，占商业健康险保费规模的42%，占人身险保费的31%，包括团险、大病保险、百万医疗险、惠民保等（其中团险、大病保险、惠民保均为不同程度嫁接在基本医保上的补充保险）。

他山之石-美国医疗保险系统的历史与现状

美国的医疗体系由商业医疗保险和基础医疗保险两部分构成，其中商业医疗保险占主导。从医疗保险的发起到建立成熟的体系，完成医保的扩容，完善制度和政策，增加覆盖的深度，美国的医保发展历时超过半个世纪。整个体系的参与者有：1）政府主导的基础医疗保险（Medicare & Medicaid）；2）私营保险组织，又称管理保健组织（Managed Care Organizations，MCO）；3）以及主导控费和医疗信息化的药品福利管理（Pharmacy Benefit Manager，PBM）。

美国医保覆盖率92.1%，其中商业医疗保险覆盖率67.0%。美国的医疗主要分为两大部分：1）政府补助的基础医保，主要模式有Medicare，Medicaid，及退伍军人医疗保险，合计覆盖率为37.4%，覆盖人群针对弱势群体，如老人（65岁以上），儿童，残障及低收入人群；2）商业医疗保险，主要覆盖就业人口，相对支付能力较好且健康风险较低，以雇员计划为主（占人口54.7%），也有个人购买，合计覆盖率高达67.0%。此外，大约7.9%的人没有任何医疗保险。

商业医疗保险：规模庞大，增速缓慢，以集团业务为主。美国商业医疗保险有如下特点：1）覆盖面广，种类繁多：商业医疗保险是适龄劳动力人口唯一的选择，覆盖了67%的美国人口，其中由雇主为雇员购买的雇员商业保险占绝大多数。因此商业医疗保险以集团业务为主。医疗保险公司提供的产品类型多样、种类繁多，很大程度上弥补了公共医疗保险计划对特定人群享受医疗服务的限制，满足不同人群不同层次的需要。2）竞争激烈，缓慢增长：由于品种繁多，竞争激烈，客户议价能力强，商业医保的利润率并不高（美国市场龙头联合健康23年保险业务经营利润率5.8%，低于公司整体8.7%经营利润率），且相比Medicare & Medicaid增长缓慢（以联合健康为例，其美国商保业务2023年收入+5.6%yoy，对比Medicare/Medicaid分别同比增长14/18%）。此外，商业医疗保险集中度较高。

美国医疗保险沿革-逐步提高医疗保障“广度+深度”。在美国，私人医疗保险发展早于公共医疗保险，商业保险公司话语权比较高。政府一方面设立了基础医疗保险Medicare & Medicaid，加大覆盖广度；另一方面通过政策促进私人医疗保险提供基础医疗保险的替代性或补充性产品，进一步提高医疗保险的深度。

1） 免税政策鼓励商业医疗团险迅速发展。二战后美国国会通过“平衡法案”提出雇员医疗保险计划，缴纳款项免交联邦税、州和社会保障税，是私人医疗保险得以迅猛发展的根本原因。参保人数从1940年的1300万激增到1955年的1亿多。商业保险公司的市场份额也从1940年的37%增长到55%，成为美国医疗保险市场的主导。

2） 弱势群体医疗服务需求催生基础医保落地。50年代商业保险公司迅速扩张，提供的团险价格相对低廉，大批团体雇员保险从“双蓝”计划转而投保到商业保险公司, 增加了对非营利性私营组织的竞争压力，令“双蓝”在60年代放弃而统一税率，穷人和老人因此买不起保险。随后几十年，美国政府出台了一系列政策逐步调整公共医疗保险的覆盖面、保险范围和经营主体：

a）1965年,国会以1935年《社会保障法》修正案的形式通过了针对65岁及以上老年人的Medicare和针对穷人和残疾人的Medicaid计划。

b）1997通过平衡预算法（Balanced Budget Act of 1997,BBA）在基础医保之上引入市场化服务和付费主体，由商业保险公司来运营医疗保险业务，极大的重塑了服务流程和价格机制，推动了管理式医疗大扩容和医保替代计划partC的发展。

c）2003年的医疗保险现代化法案（Medicare Prescription Drug, Improvement, and Modernization Act，MMA）通过处方药计划（Part D）；

d）2008年奥巴马政府推动了新一轮的医改—医保改革法案（Patient Protection and Affordable Care Act，PPACA），进一步提高公共医保的覆盖面，计划向更多无保险的人提供医疗保险。

e）2022年拜登签署《通货膨胀削减法案 IRA》，该法案通过扩大福利、降低药品成本和提高未来几代人医疗保险计划的可持续性来改善医疗保险。

3） 鼓励商保经办公共医疗保险。从1990年开始，美国政府开始将其主办的Medicare和Medicaid中的管理式医疗服务、理赔审核、结算支付等委托给蓝十字、蓝盾组织及其他商业保险机构经办，而后逐步放大权限，极大的重塑了服务流程和价格机制，推动了管理式医疗大扩容和医保替代计划Medicare Advantage (partC)的发展。从客户结构来看，基础医疗险客户占比已超过35%。

4） 控费需求催生药品福利管理组织。美国的PBM（Pharmacy Benefit Manager, 即药品福利管理）是提供综合性药品福利管理服务的第三方服务性组织，其主要业务包含电子报销系统，处方集管理，药品使用审查，药品邮购及多层共付等。成立的目的在于对医疗费用进行有效的管理，节省支出，增加药品效益。PBM通过与药品企业、医疗服务机构、保险公司，医院签订合同，以求在不降低医疗服务的质量的前提下，影响医生和药剂师的处方行为，有效控制医疗费用的总开支。

国内商保展望：三医改革背景下有望蓬勃发展，看好创新药/创新器械受益

我们看好完全独立于医保体系、不受DRG/DIP支付模式限制、能够覆盖常规医保目录外的药品和医疗设备以及更高的住院费用的商业保险产品实现市场承接。该体系中的百万医疗险（嫁接在医保之上，作为其补充，所以受DRG/DIP影响较大）或逐渐萎缩，而面向中/高收入人群的商业保险或迎来新的市场契机。我们认为上述市场有望在2027年达到超3000亿人民币水平，对应赔付额近2000亿人民币（假设平均简单赔付率为64%），考虑：

1） 受众广（合计面对1.5亿中/高收入人口及其背后家庭）：a）中端商业健康险（年保费大概4千元）：面对中国约1.2亿月收入在5,000-100,000元的人群；b）高端商业健康险（年保费超1万元）：面对中国超0.3亿人月收入在100,000元以上的人群。

2） 政策鼓励：配合三医医改节奏，国家从健康险税收、医疗服务覆盖范围、医保数据共享等多维度鼓励商业健康险发展。

3） 税优型健康险或为撬动商业健康险发展的重要杠杆：税优健康险指保险公司销售的特定商业健康险，每年投入的保费在不超过2,400元的情况下，可以作为税前扣除，该属性使其具备撬动商业健康险发展的能力，尽管目前只有少数医疗险产品符合税优健康险的规定。

商业健康险为创新药发展的重器，但现存保险覆盖弱。商业健康险中，惠民保及商业医疗险（百万医疗险、特药险）都是对创新药支付贡献较大的保险品类。根据《中国商业健康险创新药支付白皮书（2024）》，2023年创新药市场规模约1400亿元，商业健康险对创新药的支付总额约74亿元，仅占整体创新药市场规模的5.3%，说明目前商业保险对创新药支付的支撑仍然薄弱。

从赔付药品数量到渠道渗透，商保仍存广阔拓展空间。2023年惠民保药品纳入数量为550个（45%为肿瘤创新药），商业医疗险药品纳入数量441种（56%为肿瘤创新药）。2023年商业健康险赔付金额过千万的药品共计18个（2个赔付过亿），肺癌、脑瘤、白血病为三大商保赔付额适应症。而在2023年商保赔付金额前25名的药品中，商保的渠道渗透率约13%。

国产创新药进入商业化高峰，医保丙类目录出台在即。1）中国创新药市场渗透率对比欧美国家较低；2）丙类医保目录或将出台，针对研发成本较高、具有重要创新价值的药物品种，或有望作为PBM药品集的雏形；3）作为“补充”角色的商业医疗险已经进入了一个存量经营的新阶段（惠民保2022年增速下降28%），我们看好完全独立于医保体系、不受DRG/DIP支付模式限制、能够覆盖医保目录外的药品和医疗设备以及更高的住院费用的商业保险产品实现市场承接，从而进一步解决国内创新药的支付问题。

法案暂搁、需求回升，CXO迎转机

我们认为国内 CXO 有望触底回升，主要基于三大原因：

1） 地缘政治的不确定性大幅降低。《生物安全法案》短期难落地难度较大，且中长期看我们认为海外对国内CXO产业替代难度较高，生物安全法案较难进一步扩面，法案带来的业绩不确定性有望进一步减弱；

2） 全球步入降息周期，创新药投融资金额逐步回升，CXO上游需求端呈边际改善趋势；

3） 国内则有对外授权与并购收入补位资金空缺，成为创新药产业链的主力现金流来源。创新药CXO服务价格明确见底，需求有望进一步回升。

我们看好具备全球竞争力、在产业链中地位稳固的外向型CXO。

法案焦虑缓解，地缘政治因素对股价影响渐弱

我们认为地缘政治因素对国内 CXO 股价的影响渐趋弱化。于立法路径而言，《生物安全法案》借由NDAA预算法案以实现快速立法的规划受阻搁浅，且其独立立法进程遭遇国会换届，短期内落地施行的难度颇高，故而对股价的限制作用在当下有所缓解。从中长期维度审视，综合考量立法受阻且海外企业替代国内 CXO 难度较高，我们预计未来相关法案对 Medicare 和 Medicaid 药品代工生产产生影响的可能性偏低。

《生物安全法案》是2024年国内CXO股价的主要压制因素之一。《生物安全法案》最早的相关议题为2023年12月4日由Bill Hagerty提交参议院的S.3385，该议案中的主要限制对象为华大系企业。但在2024年1月25日，时任美国众议院中美战略竞争特设委员会主席Mark Gallagher向众议院提交了H.R.7085，新增对药明康德及相关公司的限制，拟禁止美国行政机构与受限公司及使用受限公司产品/服务的公司签订合同或使用服务/产品。国内头部CXO的海外收入占比较高，而该法案引发了市场对国内CXO海外业务的广泛担忧，造成国内CXO股价大幅回撤。

NDAA夹带受阻，短期立法难度高。生物安全法案可通过单独立法以及预算法案夹带两种途径获批成为法律。目前预算法案夹带途径受挫，生物安全法案未纳入2025财年NDAA，基本宣告推动方难以在年内通过该途径快速立法。单独立法途径则受制时间紧迫，众议院版本H.R.8333已在2024年9月通过，但参议院版本S.3558在2024年3月通过国土安全与政府事务委员会召开的听证会后，尚无全体会议讨论安排，且二者之间的存在差异仍需两院调和。在2025年1月118届国会任期结束后，未通过的法案将自动失效，此后若议员或提案方希望继续推动生物安全法案，则必须在119届国会开始后重新提交草案，并由新一届国会从头审议，周期较长。

国内CDMO产业替代难度较高。国内CDMO产业的效率和服务质量均是全球前列，国内企业在全球药品外包研发和生产端替代难度高：1）美国药企对中国CDMO依赖程度高，依据BIO协会调查，124家美国制药公司中约79%与中国CDMO有合作，替换周期可长达8年，寻找替代供应商并进行额外的测试及审批流程可能提高生产成本；2）中国CDMO深度影响全球药物供给可及性，调查中近40%受访者认为与中国CDMO中断合作可能影响超过10万美国人，约18%受访者认为受影响患者数将超过50万人。

同时，产业链地位较为稳固的国内CDMO在手订单及海外业务即使在生物安全法案背景下亦表现出较高韧性。综合考量国内 CDMO 企业所具备的难替代性以及前文所述生物安全法案短期内难以落地实施的状况，我们认为未来Medicare和Medicaid药品的代工生产被生物安全法案影响的可能性偏低。

全球投融资回暖趋势已现，国内BD并购收入补位资金空缺

从CXO上游需求看，全球创新药投融资已步入回升通道，有望逐步转化为 CXO 订单增长，多家海外CXO企业亦对行业前景预期转向乐观。国内，2024年快速增长的对外授权及并购收入及时补位资金空缺，为国内CXO业务稳定增长提供了有力支撑。

全球创新药PE融资逐渐走出寒冬。2024年前三季度，尽管全球累计融资事件数同比-8.8%至 641笔，但融资金额同比+15.3%至223.91亿美元，且各季度融资金额均实现同比增长，已完成筑底并恢复增长，有望逐步转化为CXO企业订单需求。

多家海外头部CXO在3Q24对未来预期转向乐观。今年第一季度与第二季度时，CXO 海外龙头企业普遍承受着下调业绩指引的压力。而到了第三季度，指引调整的趋势发生分化，Charles River、LabCorp、三星生物等公司相继上调全年业绩指引。且各公司于中长期的展望中，皆普遍表述了偏于乐观的行业评判，譬如 IQVIA 于三季度电话会议中指出，2024 年biotech相关投融资状况较2023年有显著提升，预估其将在未来一至一年半内反映于实际临床开发需求之上。

出海交易为国产创新药行业发展提供了新的资金来源。截至11月18日，2024年国产创新药直接融资金额（不含IPO及增发）及BD/M&A首付款金额总和达89.26亿美元，已超出2022/2023年全年水平（分别为69.37/83.42亿美元）。如前文所述，我们认为年底或将为BD集中落地期，且今年盛况或甚于往年；展望后续趋势，考虑到MNC密集迎来“专利悬崖”且尚有充足现金储备，我们认为国产创新药出海交易将持续火热，且往年所达成交易的里程碑收入或将陆续兑现。因此，国产创新药企业自BD/M&A中所获资金增长有望抵消自直接融资所获资金的下滑，驱动国产创新药物开发的新资金动能已就位，持续支撑国内CXO需求。

医疗器械：看好“利好政策+产品出海”助推板块积极向上

医疗设备：利好政策持续落地，看好板块发展否极泰来

内外因素影响医疗设备板块前三季度业绩。从A股医疗设备上市公司业绩表现来看，板块今年前三季度业绩整体阶段性承压。根据Wind，SW医疗设备板块公司2024年前三季度合计实现收入819.76亿元（yoy-2.1%），合计实现归母净利155.92亿元（yoy-14.9%），我们推测主因国内医疗行业整顿及设备更新政策落地前市场观望情绪影响院端医疗设备类产品招采节奏，叠加板块部分公司为满足长期发展所需强化销售及研发能力建设。分季度看，板块1Q24-3Q24分别合计实现收入266.77/301.18/251.80亿元（yoy-0.9%/-1.7%/-3.8%），分别合计实现归母净利52.16/66.63/37.13亿元（yoy-6.4%/-9.8%/-30.7%），我们推测3Q24板块业绩增速环比进一步走弱主因内外因素持续影响叠加部分公司陆续于3Q24调整渠道库存水平影响收入确认节奏。

国内行业招投标已呈现边际回暖态势。从国内医疗设备板块大环境来看，行业招投标规模自2H23国内医疗行业整顿开始以来有所收缩，且3M24后国内行业对于设备更新政策落地前的观望情绪进一步导致院端采购节奏整体推迟；但自9M24国内院端常规采购需求持续恢复叠加各地设备更新政策落地提速以来，行业整体招投标规模已呈边际回暖态势（同比表现亦明显好转）。我们看好行业采购需求持续释放，带动相关医疗设备公司业绩企稳向好。

利好政策持续落地，利好板块长期向好发展。与发达国家相比，我国医疗设备（尤其是大中型医疗设备）的应用渗透率仍处于较低水平，如2020年我国每百万人PET/CT保有量仅为0.61台，而同期美国、澳大利亚、比利时每百万人PET/CT设备保有量分别为5.73/3.70/2.86台（灼识咨询数据）。为进一步提升医疗设备整体配置水平，国内相关方陆续出台支持性政策，我们看好板块在相关政策的引导下整体保持长期向好发展。其中，近期发布的相关行业利好政策具体包括：

1）设备更新政策

设备更新政策有望进一步提升行业需求增量规模。2024年3月，国务院正式印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，该方案提出到2027年，我国工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上（2024-2027年CAGR超6%）。其中，针对医疗领域的设备更新，该方案明确提出要推进医疗卫生机构装备和信息化设施迭代升级，鼓励具备条件的医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造。我们认为，此次政策支持力度大、时间周期长、覆盖范围广，有望给国内行业的中长期发展带来显著需求增量，并将为国产医疗设备厂家市场份额的跨越式提升提供难得机遇。

各地政策执行积极提速，行业扩容效应逐渐显现。由于今年为设备更新政策执行首年且各地在正式采购前需广泛收集终端医院需求并完成上报审批等流程，各地自3Q24起逐渐进入采购意向发布和招标阶段，其中多省卫健委及地区性头部医院已公告针对地区县域医联体和本院的详细采购计划，政策对于行业规模扩容的提振效应正逐渐显现。根据众成数科的资料，今年4月至11月，国内设备更新政策相关的招标预算金额和项目数量分别已达61.11亿元和673个，其中仅11月单月的招标预算金额和项目数量就分别已至25.51亿元（mom+400.2%）和164个（mom+59.2%），占比分别为41.7%和24.4%。我们看好设备更新政策后续持续发力，并为行业相关公司贡献业绩增量。

采购涉及品类众多，超声、CT、MR、DR等医学影像设备获益明显。从设备更新项目目前所涉及的产品品类来看，各地采购类目较为多样但重点较为集中。根据众成数科的资料，截至11月10日，全国各省设备更新招标采购品种涉及产品类别（细分品种）已达259个；其中，大部分省份优先采购的品类主要为超声、CT、MR、DR等产品，且伴随招采持续推进，内窥镜设备（包括消化道软镜、胸腹腔镜、宫腔镜、关节镜等）的采购优先级自11月起持续提升，采购量和采购种类明显增加。

2）对本国产品的政府采购支持政策

政府采购支持性政策利好国产医疗设备公司。2024年12月，财政部对外发布《关于政府采购领域本国产品标准及实施政策有关事项的通知（征求意见稿）》，该通知要求政府采购活动中既有本国产品又有非本国产品参与竞争的，对本国产品的报价给予20%的价格扣除，并用扣除后的价格参与评审；采购项目或者采购包中包含多种产品，供应商提供的符合本国产品标准的产品成本之和占该供应商提供产品的成本总和80%以上的，对该供应商提供的产品整体给予20%的价格扣除，并用扣除后的价格参与评审；该通知同时还对本国产品的标准进行了详细界定。我们认为，该政策执行后将进一步提升国产医疗设备在政府采购过程中的整体竞争力，我国医疗设备领域的国产替代进程有望持续提速。

综上所述，我们认为高端医疗设备细分领域（如医学影像设备、生命监护与支持设备、内窥镜设备等）国产龙头有望凭借自身过硬的技术产品和持续完善的配套服务，在相关政策的支持下实现国产相关产品的加速突围。建议关注掌握行业核心技术、研发实力强劲且渠道布局全面的医疗设备细分领域领军型公司。

高耗和IVD：重视海外业务出色的国产龙头，关注国内集采影响

今年以来受反腐、DRG、集采等因素，国内耗材和IVD行业增长承受一定压力。展望2025年，我们建议关注海外布局完善、业务成熟的国产IVD和耗材龙头，国内需要关注政策端的变化，特别是国家或者省级联盟集采情况。

出海：高壁垒、高潜力的国产企业发展新方向

出海为国产企业带来增长机遇，也存在较高壁垒。近年来，国内IVD和耗材企业愈发重视海外市场，一方面因为国内医保控费、行业整顿、集采等压力长期存在，另一方面，对接全球市场会明显打开企业成长空间。而且，我们认为医疗器械出海壁垒较高，不仅需要花费大量时间成本和资金成本在海外进行产品临床和注册，而且也需要培育品牌、建立医生认知和信任，以及进行销售本土化和精细化等布局。

我们一般将出海分为三个阶段：

就具体类别来看，耗材、设备、IVD相关器械等各个细分领域因产品特性、技术壁垒、竞争格局等均有差异，加之全球各市场的成熟程度不同，出海趋势各有不同。对中国自主品牌出海企业而言，因产品种类、市场环境和企业自身战略的差异，中国领先医疗器械厂商国际化水平尽管近年来提升较快，但整体仍有较大提升空间，也意味着更广阔的增长来源。

我们梳理介绍耗材和IVD行业目前出海进度领先的几家企业情况，具体请见研报原文。

1）IVD：多赛道开花结果，各国家初见规模

2）耗材：关注海外临床进度以及自主品牌建设

集采：影响趋于边际缓和，建议关注政策变化

随着器械、耗材、IVD试剂等集采政策持续推进，集采政策也不断成熟，目前带量采购政策边际趋向温和，近期比较重要的是国家第五批高值集采，以及化学发光肿标、甲功项目的二十八省联盟集采。我们认为影响集采结果的两个重要因素，分别是有无复活规则，以及集采产品的行业格局。如果在具有复活规则下，且集采产品竞争格局较好的情况下，国产龙头出厂价降幅或有限，有望通过份额提高来提高收入。

医疗服务：看好消费复苏及支付端驱动，头部专科标的或最获益

A/H医疗服务板块在过往两年受环境波动、消费降级及部分耗材集采（如人工晶体、种植牙等）的影响，板块关注度有所降低，展望2025年，我们看好医疗服务板块投资价值回归，主因以下催化：

1）消费复苏：外部因素扰动相对告一段落，宽松的财政及货币政策有望促进消费回归，消费医疗板块部分标的过往两年业绩已触底，此番复苏边际受益明显（板块涉及眼科、齿科、中医诊疗、辅助生殖、植发、体检等）；

2）支付端改善：11月关于医保预付及商保相关举措紧锣密鼓推进（国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，及发布《关于做好医保基金预付工作的通知》），我们看好医保占比偏高的严肃医疗机构实现长足的支付端改善（综合医院、肿瘤专科、康复医院等）。此外因港股近期海外资金流出，A/H医疗服务价差进一步扩大，建议待港股医药β企稳右侧配置头部服务标的，更显弹性。

政策端：深化医疗体系改革细分赛道政策频出，医保预付/商保利好支付端

2024加强深化医药卫生体制改革，细分赛道政策层出不穷。2024年6月6日，国务院办公厅发布了《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》（以下简称为“《工作任务》”）。今年的《工作任务》从进一步完善医疗卫生服务体系、推动公立医院高质量发展等7方面部署22条具体任务，聚焦医保、医疗、医药协同发展和治理，明确了2024年深化医改的重点与工作安排，着眼于推动卫生健康事业高质量发展，提高人民群众获得感、幸福感、安全感。

其中相较此前的政策，我们总结有以下增量：

1） 工作任务指出，要因地制宜学习推广三明医改经验。各地要按照‘腾空间、调结构、保衔接’的路径，具体表现为取消药品加成，调整医疗服务价格，优化重组医院收入结构，所调整的医疗服务价格须及时按规定纳入医保支付范围；财政补偿与医院收入补偿各种改革措施之间有效衔接后，建立科学合理的公立医院运行新机制；

2） DIP/DRG改革进一步深化，合理确定支付标准并建立动态调整机制。对紧密型医疗联合体实行医保总额付费，完善总额测算、结余留用和合理超支分担机制。开展中医优势病种付费试点。研究对创新药和先进医疗技术应用给予在DRG/DIP付费中除外支付等政策倾斜；

3） 加大分级诊疗力度。将“根据规划合理设置国家医学中心和国家区域医疗中心”。截止目前，我国已设置13个类别的国家医学中心，国家区域医疗中心项目已发布5批名单，建设了125个国家区域医疗中心、114个省级区域医疗中心。

除深化医疗卫生体系改革大方向上的进展，近年来医疗服务细分板块政策频出，例如：

1）辅助生殖领域，继23年7月北京牵头将辅助生殖技术纳入医保，截至24年10月底目前已有27个省份及新疆生产建设兵团也已跟进，此外10月出台的加快完善生育支持政策更进一步提出加大生育补贴力度（或通过加大个税抵扣实现）及加强生殖健康服务，我们看好辅助生殖医疗患者支付意愿潜在加强，从而推动辅助生殖周期数的攀升；

2）眼科领域，一方面耗材领域人工晶体国采降价约60%，看好此举推动24年基础眼科业务以价换量，而“十四五”全国眼健康规划进一步强调医疗质量人才梯队搭建等，看好推动后续民营医疗机构进一步基层下沉；

3）口腔方面，23年4月起种植牙集采全国范围内平均降幅约55%，9月医保局发布配套口腔医疗服务保障管理工作通知，进一步强调夯实对于口腔耗材的管控，我们看好种植牙集采及此前正畸区域集采推动口腔业务需求量攀升。

除以上领域，医疗服务其他细分也有许多配套跟进政策陆续出台，我们看好各细分赛道持续向加大人员梯队建设、强化基层下沉、改善支付条件、做好药耗成本控制和供给等方向不断夯实及完善。

医保预付及积极赋能商保发展提上日程，有望改善医疗服务支付端。近期医保局在支付端改善方面布局系列工作：

1）11月7日，国家医保局召开医保平台数据赋能商业健康保险发展座谈会，邀请头部10家保险机构参加，为医保局首次向商保行业系统对接医保资源，我们看好商保未来在支付端角色加重，以及医保数据打通和潜在丙类目录等配套陆续落地，医院患者端用药选择范围更广（目前已有“惠民保”等商业健康保险做简单参考）；

此外，2）11月11日，《国家医保局办公室财政部办公厅关于做好医保基金预付工作的通知》发布，其中提出建立预付金制度（核定标准原则上以前一至三年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右），我们看好财政医保宽松区域预付进一步规范化，而全国范围内医院端回款压力都有望得到长足改善。

消费属性专科标的或先受益，内生外延强劲龙头有望脱颖而出

综合考虑消费边际转暖及支付端提振，我们建议以下重点细分赛道配置及标的选取标准：

1）眼科领域，板块量价齐升逻辑有望随着消费回归再度兑现。看好存量业务稳健增长或拐点将至，外延并购稳步推进，医生薪酬激励到位，或布局海外第二增长曲线的标的；

2）齿科赛道，后集采时代看好量增驱动。看好门店稳步下沉，牙椅数扩张稳健，医生水平优异，业绩拐点及催化明晰的标的；

3）辅助生殖，补贴及新进医保催化。建议追踪相关标的周期数爬坡，看好周期数边际提振，经营能力及费用管控优异，海内外双轮驱动标的；

4）肿瘤板块，刚需回归，看好医保预付等改善长期支付能力。建议关注供应链管理优秀，内生需求稳定，孵化及盈利能力强的全国性民营头部机构；

5）中医板块，消费复苏驱动+政策长期鼓励。看好囊括名医数量多，饮片质量优异，内生红利期，外延节奏可观的全国龙头；

6）体检及康复，受益老龄化趋势及人群检查护理意识增强，看好需求稳步复苏。推荐项目结构持续优化，设备采购及运营管控能力强的企业。

中药：红利防守+国企改革+新品驱动

疫情放开带来的中成药2022~2023年行业性红利已过，2024年企业普遍因高基数、高药材成本、价格政策进退维谷，展望2025年，我们认为尽管行业缺乏自上而下的机会，但仍然存在局部热点与个股亮点：

1） 高分红、低投入的消费中药仍是红利资金的首选，其中格局稳固、模式清晰、分红稳定的企业更受青睐。

2） 国企改革仍然是行业主线之一。面对2024年相对困难的经营环境，我们观察到部分国企选择主动变化（营销改革）或者被动变化（股东变更），未来有望在利润表上体现。

3） 我们认为市场空间大、产品有增量的企业在低速增长的行业下较为稀缺，尤其具备良好产品梯队与体系化研发的优质企业。

创新中药蓬勃向上，中药OTC重回增长

中成药集采常态化推进，驱动内部腾笼换鸟

中成药集采常态化推进。

1） 2021年由国家医保局指导、湖北牵头的19省联盟开展首批中成药集采，此后部分地区也组织联盟集采或价格联动。目前全国中成药集采由湖北省牵头负责、各地参与，湖北医保局承担日常工作并负责具体实施。前两批集采已在2021年底与2022年9月完成，第三批集采预计2024年底完成。

2） 考虑到中成药的特殊性（毛利率普遍不高，药材价格波动，独家品种保护），中成药集采降幅相对化学药更加温和，基准价平均降幅在50%附近，考虑体量小的品种降幅大、体量大的品种降幅小，我们估算实际降幅在30%附近。

3） 我们预计湖北局主导的中成药国采未来每年将15~20个存在竞争性（通用名品种或者独家剂型）、医保内的产品组纳入集采，具有临床价值、循证证据的独家剂型、专利品种、中药新药等有望不受集采的影响。

集采将驱动中成药内部的腾笼换鸟。

1） 2009年医保与基药催生中药快速发展，2011-2014年我国中药制造业行业收入CAGR约20%。2015-2016年限输令、医保控费、重点监控导致行业增速降档，CAGR降至5-10%，2016年达到6697亿元上轮高点；

2） 2017年医保目录限制下行业出现明显下滑，2017-2018年平均每年同比下滑15-20%，2020年随着疫情影响诊疗人次行业到达谷底；

3） 2021年开始温和修复，2021-2023年增速在10%附近，2023/1H24年分别达到5468/2700亿元，2024年因高基数有所下滑；

4） 我们预计中成药工业收入2025年起将恢复至个位数增长，但结构将不断变化，缺乏循证证据的产品生存空间将减少，具备循证证据的药品市场份额不断提升。

中药创新药：政策倾斜鼓励，企业大有可为

药品评审改革后临床逐步回暖，新药品分类下注册提速。

1） 2015年临床核查风暴伴随药品评审审批改革后中药创新药获批持续低迷，临床要求更加规范，关键性临床中需要体现科学性（随机、双盲）。中药新药IND获批数量逐步回升，从2018年的6项逐年增加到了2023年的63项；

2） 2020年新的药品注册管理办法对中药注册分类进行重大调整，从9类整合为4类（创新药、改良药、经典名方、仿制药），以临床价值为核心导向，以药品创新程度为区分；2021年起以新分类审批的NDA获批数量开始回升，从2018-2020年的年均3个及以下激增到2021年的12个，后续维持在5~10个区间。2023年7月《中药注册管理专门规定》开始实施，有望进一步加快中药创新药注册评审。

中药创新药基于更严谨的临床。中药创新药多化裁自经典名方，长期临床实践中虽然显效，但大部分缺乏现代医学强调的循证医学研究。近年来大量中药创新药（例如以岭药业的通络名目胶囊、解郁除烦胶囊，康缘药业的银翘清热片等）均已经遵循严谨循证医学研究要求开展了临床试验，在关键性临床指标上分别取得阳性结果。

中药创新药的医保定价更加慷慨。医保局2021年底鼓励中医药传承创新后，对中药创新药的支付力度进一步加大。2022~2024年的医保谈判中，较参照药、临床对照药以及同类竞品的价格基准相比，2021~2022年上市的中药创新药国谈普遍定价为后者的2-4倍。

创新中药则兼具了放量快、生命周期长的优势，爬坡速度进一步提高。中药通常具有上市后放量较慢、爬坡周期长，销售曲线更为平缓的特点，创新化药生物药则反之，放量快、爬坡曲线更为陡峭，但专利期结束后销售收入大幅下滑，呈现出S型销售曲线。与2008年上市的芪苈强心相比，2020年以后获批得益政策鼓励的参乌益肾、小儿荆杏止咳、玄七健骨、莲花清咳、筋骨止痛等品种创新中药放量更快。

中药OTC：2024年有所波动，2025年重回增长

中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长。OTC（非处方药物）是消费者可不经过医生处方，直接从药房或药店购买的药品，主要销售场景为药店。米内网数据显示，2023年中国实体药店药品销售额约4870亿元、其中中成药约2000亿元，行业年增速中枢5~10%。

中药OTC行业增长中枢在5~10%：1）随着年龄的增长、医疗需求逐步增长（北京大学国家发展研究院数据显示，0~44岁人群年医疗费用在190~386元，45~54岁、55~64岁、65岁以上人群年医疗费用分别为479、735、1072元），我们预计伴随人口老龄化（全国老龄办预测2033年60岁以上老年人超过4亿，据此估算年均增长3.3%），中国自我诊疗需求将稳步上升，OTC药品需求增长中枢在5%；2）OTC定价权较为自由，通常温和缓慢提价，我们预计行业年均提价0~5%。

中药OTC以小病慢病为主，市场格局十分分散。分品类，中药OTC主要承接小病（呼吸、消化、泌尿）与慢病（心脑、骨骼）及补益（补气补血），上述品类2022年占比超70%。分企业，由于行业准入与退出壁垒较低，产品竞争相对激烈，市场格局比较分散，我们估算2023年重点省份城市实体药店前十家集团市场份额约25%。

OTC行业2024年承压，2025年上半年有望修复。

1） 我们认为2024年OTC行业显著承压，主因其下游药店面临经营困境（行业多年持续开店导致药店数量供过于求，高基数与消费力不足导致的药店人流量下降，OTC比价政策导致经销商与药店被动清理库存等）；

2） 我们预计2025年OTC行业上半年有望修复，终端消费2025年有望恢复增长（主因中国人口老龄化趋势不变，基于药店便利性的购药总需求不变），而工业发货也将有序恢复（经过半年至一年的库存清理，中下游被动去库存有望接近尾声）。

防守型红利资产仍具备吸引力

中药板块2023年现金分红总额达到209亿元，位居医药各子版块之首，平均分红额3.7亿元，明显超过化药、器械、生物制品等板块，板块股息率达到2.2%，在10年期国债利率下滑至1.7%（24年12月25日）的当下，中药红利资产的防守属性更显吸引力。

消费中成药高分红、低投入，是红利资金的首选，我们建议关注1）OTC业务占比较大（政策扰动风险小）；2）历史业绩波动小（治理更优）；3）市场格局稳定、商业模式清晰的细分行业（未来波动小）。

国企主题中寻找改革变化者

中药国资控股占比在生物医药六个子行业中仅次于医药商业，受益于国企改革的程度较高，国企改革依然是行业主线之一。我们预计2024年药店渠道库存清理接近尾声，国企改革的变化还在持续，我们观察到部分经营困境的企业选择主动变化（营销改革）或者被动变化（股东变更），2025年有望看到业绩进一步提速。

布局市场空间大、产品有增量的企业

我们预计行业2025年收入恢复至个位数增长，具有良好产品梯队、体系化研发的优质中成药处方药公司较为稀缺。

相关标的梳理，请见研报原文。

风险提示

出海地缘政治风险：国际关系复杂，部分国家或因政治目的，可能设严苛准入政策、提高审批标准，还可能致物流与供应链中断，影响海外业务拓展与盈利，则或影响相关公司业绩与我们的观点有所差异。

集采降幅高于市场预期：药品和医疗器械集采范围或降幅可能超出预期，产品价格调整可能导致企业的收入与利润空间压缩，冲击研发投入与长期发展，则或影响相关公司业绩与我们的观点有所差异。

医保筹资难度加大：医保筹资难度或致医保支付标准调整，创新药械进医保难或支付比例降低，抑制产品销售，压缩企业利润空间，则或影响相关公司业绩与我们的观点有所差异。