华泰海外研究 | 建材供给变革系列：Holcim全球化复盘启示

豪瑞(Holcim)应对需求挑战的三个关键词：整合、国际化、转型

需求挑战对水泥企业并非崭新的课题。Holcim(HOLN SW)作为市值领先全球的水泥龙头，虽发源于西欧，但通过本土市场的整合、国际化发展以及适时的收缩转型，克服了需求的挑战，实现了长周期的成长。我们认为Holcim的成功经验为中国水泥企业提供了很好的借鉴，在加强自律、积极落实行业政策、主动调节供给总量、提升行业整体效益之外，整合、国际化和转型这三个关键词也有望成为中国水泥企业阿尔法的来源。部分中国水泥企业在国际化方面已经取得了一定的成功，我们看好中国水泥企业国际化的进一步深入。而在市场整合、战略转型方面，我们认为中国水泥行业同样大有可为。

整合：取舍得当，稳住基本盘

1970年代西欧水泥需求见顶为Holcim带来了整合的机遇。除了逆势整合的决心外，我们也看到了Holcim针对不同市场环境采取的差异化策略。对于市场格局相对更好的法国，持续整合、扩大份额是主线。对于竞争相对更为激烈的德国，Holcim优先整合优势区域，构筑核心利润区，对原本自身没有参与又竞争相对激烈的区域市场始终保持了距离。逆势而为、又取舍得当，为公司构筑了较为牢固的本土市场基本盘。

国际化：抓住市场增量，平衡周期波动

我们认为国际化是Holcim在1991-2007实现长周期成长的最重要来源，通过分阶段加强北美、东欧和亚太地区市场的扩张，公司的核心业务逐步从西欧拓展至全球，享受了全球化发展加速带来了需求增量，也通过各区域业务的均衡布局，较好地平衡了不同市场的周期波动。2015年以后，Holcim加快了部分亚非拉市场的退出，国际化程度有所退坡，我们认为这或许为中国水泥企业的国际化发展提供了较好的机遇。

转型：战略收缩和转型发展相得益彰

2015年以后Holcim加快了业务结构调整，在部分亚非拉市场退出的同时，积极做大解决方案类业务，2021年后通过一系列收购，快速构建了屋面系统较为完整的产品能力，形成了新的增长点。而得益于战略收缩和战略转型的有机结合，Holcim在培育了新的增长点的同时，既提高了分红比例，也维持了较低的负债率，在公司长期发展、股东当期回报和财务健康等方面做到了较好的平衡。

中国水泥行业的启示：寻找发展新重心，破局国内水泥需求调整

我们认为，能否通过国际化发展、市场整合和战略转型，突破国内水泥需求调整的瓶颈，或将成为中国水泥企业未来发展的关键。

风险提示：需求下行速度超预期，行业自律和错峰生产执行弱于预期，超产产能规范执行力度弱于预期。

核心观点

豪瑞(Holcim)是如今全球水泥行业市值最大的公司。我们重点研究了其1970年代至今的发展之路。我们认为，加强西欧核心市场的整合、国际化发展和适时的战略转型是公司能够突破本土市场需求调整的瓶颈，实现长周期成长的关键。这对中国水泥企业的未来发展也提供了较好的借鉴和启示。

对于西欧市场的整合，我们重点复盘了法国和德国这两个市场。Holcim在1970年代西欧水泥需求开始转弱之际，对这两个市场加强了逆势收购和整合，但针对市场环境的不同采取了不同的节奏及策略。对于法国这一市场格局相对更好的市场，持续的份额扩张是主线。而对于德国这一竞争更为激烈的市场，公司优先构筑了核心利润区，并没有进入竞争最为激烈的区域市场。取舍得当使得Holcim西欧市场的基本盘较为稳固。

我们梳理了Holcim的国际化之路。在1950年代未雨绸缪地布局了美洲市场后，1980年代是美洲市场的又一个快速发展期。Holcim在柏林墙倒塌后在1990年代加快东欧市场布局，并在2000年后在亚太市场加速发展。通过抓住了全球化的浪潮，Holcim最终成长为全球布局的国际化企业，实现了长周期的成长，也通过业务的均衡布局较好地缓解了周期波动。

我们认为美国是公司国际化之路上开拓最成功的海外市场，既享受了平稳的需求，也和其他欧美跨国企业一起，改变了美国水泥行业的竞争格局、优化了行业生态。我们也回顾了公司在印度和中国这两个亚太最重要的市场的投资。我们认为，相比于中国市场的回报，其投资或许相对有所不足，未能更充分享受中国市场的红利。而作为一度是公司单一国家产能布局最多的区域，印度地区在运营期的盈利未能和其规模相匹配。

我们认为Holcim战略转型方面的显著成功在于转型与收缩的有机结合。通过相对不占优势的亚非拉市场的退出，以及战略转型的一系列收购，公司的增长极从亚太新兴市场的水泥业务切换到了发达国家的解决方案业务。这一切换过程中，公司提升了分红比例，也维持了较低的负债，取得了多方的共赢。

我们认为整合、国际化和转型，也是中国水泥企业未来发展的三个关键词。我们总结了我国主要水泥企业在国际化和多元化方面的进展，也对国内区域市场的竞争格局进行了分析。我们认为部分企业在国际化方面已经取得了一定成功，但大部分企业在战略转型和市场整合上仍然有待突破。对于中国水泥企业来说，我们认为国际化、整合和转型都仍有充裕的空间。

报告的主要不同之处在于：

1. 对西欧水泥市场的格局的演进过程进行了梳理，并结合Holcim的整合行为，对其不同市场背景下的整合策略进行了分析和总结。

2. 对Holcim的全球化发展之路进行了较为详细的回顾，也对美国、中国、印度等几个重点市场的成败得失进行了进一步的讨论。

3. 构建了对海外水泥市场的六维分析框架，对中国水泥企业的海外市场发展状况进行了总结和讨论。

豪瑞(Holcim)：成功应对需求挑战的百年企业

豪瑞创立于瑞士，发源于西欧，至今已历百年。其发展并未受制于西欧市场的需求调整，最终在周期中逐步成长和成熟，成为全球水泥行业市值领先的龙头企业。得益于较为分散的市场布局、更为均衡的产品结构以及多年积累沉淀的丰富科学的管理经验，公司长周期的盈利能力优于欧美同行，稳定性则优于发展中国家走出来的水泥企业。

水泥产能全球第一梯队，市值领先全球同行

Holcim的总部位于瑞士，公司的历史最早可以追溯到1912年由Adolf Gygi在瑞士的苏黎世附近的Holderbank投资建造的第一家水泥厂。1914年，公司与Ernst Schmidheiny持有的Rheintalischen Cementfabrik Rüthi公司合并，并由Ernst Schmidheiny接管了新集团，自此启动了公司的持续扩张。Schmidheiny家族在此后长期主导了公司的发展，直至2003年Thomas Schmidheiny卸任董事会主席。

Holcim在2023年末的水泥产能2.03亿吨/年，根据中国水泥网的排名，在全球水泥企业位列第3。截至2024年12月27日，Holcim的市值547亿美元，在全球水泥企业中排名第一。折算至吨水泥产能的企业价值(市值+净负债+少数股东权益)为305美元/吨，在主要水泥企业中排名第一。

业务全球布局，水泥仍是主要利润来源

公司的成长能力出色，尽管其业务具备周期属性。我们能够收集到公司的完整财务数据最早可以追溯至1991年。以此为起点，在1991-2023年，Holcim的收入在32年内的年均增速在4.5%，归母净利润在此期间的年均增速是8.1%。2023年公司收入270亿瑞郎(约2,200亿元)，当年的经营性息税和折旧前利润(EBITDA)为64亿瑞朗（约530亿元），归母净利润30.6亿瑞朗(约250亿元)。分产品看，水泥是主要收入和利润来源。2023年公司的水泥、骨料、商混和解决方案的收入占比分别为45%/12%/22%/21%，EBITDA占比分别为67%/15%/5%/13%。分地域看，2023年北美、欧洲、拉美和亚非分别贡献了收入的39%/33%/12%/16%，EBITDA占比分别为38%/28%/17%/17%。

公司在欧美地区的收入来源已较为分散。2023年，在欧洲市场，水泥、骨料、商混和解决方案分别占该地区收入的43%/19%/23%/16%，在北美市场，4条产品线的收入占比分别为35%/16%/18%/32%。拉美和亚非市场收入来源仍然较为集中，水泥产品的收入分别占这两个区域市场总收入的71%和60%。

2023年公司水泥业务的平均ASP为92瑞朗/吨(约750元/吨)，其中亚非地区的水泥ASP在4大区域市场中最低，为43瑞士法郎/吨(约350元/吨)，北美地区的水泥ASP最高，为177瑞朗/吨(约1,440元/吨)，欧洲地区次之，为128瑞朗/吨(约1,040元/吨)。

除了解决方案的收入来源主要来自于欧美市场外，骨料业务也以欧美市场为主要收入来源(合计占2023年骨料收入的84%)。从价格看，骨料业务平均ASP为16瑞朗/吨(约130元/吨)，其中欧洲地区最高，为18瑞朗/吨(约150元/吨)；北美和亚非地区基本都在16瑞朗/吨(约130元/吨)；拉美市场的骨料价格最低，但销量同样较少。

长周期盈利能力强于欧美同行，稳定性优于新兴市场同行

与其他传统欧美水泥集团相比，公司的盈利能力更强。2001-2023年，公司ROE平均8.0%。海德堡(Heidelberg)在此期间平均ROE为7.3%，西麦斯(Cemex)平均ROE为4.7%。这其中的优势主要来自于利润率，资产周转率和财务杠杆的差异相对并不显著。公司2001-2023年期间的平均息税和折旧前利润率(EBITDA margin)为21.5%，海德堡(Heidelberg)和西麦斯(Cemex)在此期间的平均EBITDA magin分别是18.2%和20.3%。我们认为这主要来源于更合理的区域市场布局和产品线布局。相比于Heidelberg，公司利润率的优势主要来自于拉美和亚非市场。Heidelberg未在利润率较高的拉美市场布局，而在亚非市场， Heidelberg约44%的水泥产能集中在印度尼西亚和埃及这两个竞争相对激烈的市场。相比于Cemex，公司水泥和解决方案这两类产品的收入占比更高。商混EBITDA margin显著较其他产品低，而Cemex商混产品的收入占比较其他跨国企业更高。

若同以中国和印度等新兴市场同行相比，公司的盈利能力稍显逊色。海螺水泥 /超科(Ultratech)/安布贾(Ambuja)在2001-2023年的平均ROE分别为17.6%/18.6%/16.9%，平均EBITDA margin分别为28.6%/21.4%/23.4%。但与发展中国家的水泥集团相比，公司的盈利能力相对更为稳定。我们认为这主要反映了公司可以依靠更丰富的区域布局来缓和局部区域市场的供需变化。

EV/EBITDA是公司历史上较为稳定的估值锚

1991-2007年是公司收入和盈利的快速成长期，也是市值的快速上升期。2007年公司市值首度突破了300亿瑞士法郎。2008-2014年受全球经济增长放缓、公司发展中心调整等因素影响，公司的市值总体处于调整期。2015年吸收合并Lafarge后，公司的市值伴随公司业务规模的扩大得到了提升，但在2022年以前，总体依然维持在300亿瑞朗附近，并没有突破此前的高点。2022-2023年，得益于解决方案业务的成长，公司在剥离了巴西、印度和俄罗斯等主要发展中国家的水泥业务后，仍然实现了盈利的提升，2022-2023年公司的归母利润在2007年后首次回到了30亿瑞朗的水平。公司的市值也实现了突破，截至2024年12月27日在547亿美元。

公司的归母净利润波动较大，尤其在有大额资产处置和资产减值收益/损失的阶段，因而市盈率波动的范围较大，剔除了2014-2015年因整合Lafarge财务影响较大的因素，公司1991年以来平均交易在14.8x P/E (1Y forward)。但如果以EV/EBITDA指标作为参考，公司整体的估值体系较为稳定，1991至今平均交易在7.4xEV/EBITDA （1Y forward），而大部分时间交易在6.2~8.5x之间。公司在2015年以后明显提高了现金分红的比例，剔除亏损年份，公司2016-2023年的平均股息分派率为61.9%，而1991-2014平均为32.5%，因而公司2015年后的股息回报率有了明显的提升。1991至今，公司市值隐含的平均股息回报率在2.7%，2015年起公司市值隐含的平均股息回报率在4.3%。

成长之路的三个重要选择

创立于瑞士并起源于西欧的Holcim如何克服1970年开始的西欧水泥市场需求挑战，并成长为如今全球市值最大的企业？我们认为三个战略选择功不可没。1. 公司在1970年代欧洲市场饱和的阶段加大了收购整合的力度，既实现了传统市场的逆势扩张，也有助于提升行业集中度，缓解市场竞争；2. 较早地开启了国际化之路，享受到了美国市场的平稳增长和竞争格局改善，也享受到了新兴市场的强劲增长；3. 战略收缩和战略转型相得益彰，在快速形成业务新增长点的同时，兼顾了提升派息比例和维持低负债率。

一、西欧市场的整合：逆势而行，取舍得当

1950年起欧洲进入战后重建的高峰期，水泥需求增长较快，为公司的发展提供了很好的成长环境。法国的人均水泥消费量从1950年的154kg最多增长至1974年的603kg，年均增长5.9%；联邦德国的水泥产量从1950年的1100万吨最多增长至1972年的4300万吨，年均增长6.4%；英国的水泥产量从1950年的990万吨最多增长至1973年的2000万吨，年均增长3.1%。

1970年代后，随着战后重建高峰期的渡过和1973年第一次石油危机的到来，西欧三国的水泥需求开始陆续进入较为漫长的调整期，水泥需求呈现逐级回落的态势，2010-2022总体趋于稳定。1974~2010年均降幅1.6%。2023年西欧水泥需求较1973年的峰值低51%。Holcim正是在1970年代初，逆势加快了西欧市场的收购整合。我们重点研究了法国和德国这两个西欧最主要的市场，我们从中看到了公司对不同市场环境采取了差异化的整合节奏和策略，总体上遵循了竞争格局好的市场优先进入、深度整合的原则，而对市场竞争尤其激烈的区域则选择了避让。

法国：市场格局出色，持续做强是主线

在水泥需求见顶前夕，法国已然是一个集中度较高的市场(1968年法国CR4在65%)。我们认为这与法国政府在1945-1978年实施的水泥价格管控有较大关联。由于法国政府将水泥定性为国民经济影响重大的关键产品，因而政府将全法国划分为5个区域，每个区域都设置了相应的价格上限。行业协会每年可以和政府商定年度涨价计划，但涨幅总体受限。根据The Structural of European Industry的数据，1959年到1965年，水泥价格累计上涨17%，低于其他商品同期价格的平均上涨幅度。1966-1970年，水泥价格的年均涨幅为2.7%。1970和1971年由于能源、运费和工资的上涨开始加快，水泥价格的上涨幅度分别为6.4%和7.4%。

由于受控的价格上限，即便在需求快速上升期，行业的竞争格局也较为稳固，大企业在行业中具有较强的话语权。随着需求增长的放缓、新型干法等具备成本优势的技术开始成熟，进一步整合的机会开始出现。在法国市场真正见顶 (1973) 前，法国水泥行业又经历了一轮集中度的快速提升，1967年排名前十大的法国企业在5年后有6家选择了退出，而Holcim也抓住了这轮机会进入到了这个竞争格局非常好的市场。

拉法基(Lafarge)在1967年收购了Marseille（当时第八大）和Villeneuve，随后于1971年收购了Lambert（当时第七大）。法兰西水泥(Ciments Francais)1967年收购了Loisne（当时第五大），1968年收购了Klopstein，1970年收购了Rombas（当时第九大），并在1971年收购了Poliet et Chausson（当时第三大）。维卡特(Vicat)同样积极整合，在此期间频繁通过一些规模较小的收购整合提升自身市场占有率。豪瑞(Holcim)则通过在1973年完成对Ciments d’Origny的收购，成功进入了法国市场并直接成为法国第四大水泥企业。至1975年法国水泥行业CR4已经到了80%。然而，Holcim在法国市场的扩张并未就此停歇，通过一系列收购和自身的有机增长，在2014年(公司2015年与Lafarge合并)，Holcim在法国的市场份额已经达到了19%，较1975年又扩张了超过3倍。

德国：构筑核心利润区，规避市场竞争激烈的区域

公司在德国市场的整合总体较为谨慎。德国政府并未像法国政府对水泥价格的上限进行严格管控，因而德国水泥行业在需求上行期，对投资者的吸引力仍然较大，行业集中度偏低。1968年末，德国水泥行业的CR4为50%。除了整体相对法国更为分散之外，德国水泥行业在区域上的差异也较为明显。工业重镇北莱茵-威斯特法伦(北威州) 有32家水泥生产企业，CR3为 36%，竞争格局尤为分散。而其他地区的竞争格局明显较好。德国南部地区CR3达到了75%，德国北部的易北河下游(下易北)地区CR3达到68%，下萨克森地区CR3达到69%。

由于北威州分散的市场格局，1967-1968年经历了一轮非常惨烈的价格战，根据Heidelberg公司官网，区域内的主导企业Anneliese(后来被海德堡收购)的水泥均价在1968年同比下降了27%。这轮价格战也波及到了其他地区，Hardgenson公司的水泥价格从1967年的51.5马克/吨降至1969年的37.6马克/吨(2年累计降27%)。这次波及全国的价格战引发了德国水泥行业结构调整，龙头企业纷纷借此机会进行了收购整合。

Holcim也没有错过这次整合的机遇。1968-1977年，公司是德国水泥行业同期市场份额提升最快的龙头企业，市场份额达到了11%(1977年)。但是公司在德国市场的整合并未全国铺开，而是主要聚焦在德国北部。1970年，通过收购兄弟公司Swiss Cement Industries的水泥资产，公司获得了Breitenburger、Hemoor和Nordecement等公司的股权。1972年，子公司Breitenburger和Alsen合并，Breitenburger-Alsen整体成为了公司持股50%的合资公司。1977年，公司进一步增加了Breitenburg-Alsen的股权，使其成为公司子公司。至此公司几乎完全控制了下易北市场，并通过在下萨克森州的适度布局，在北威地区和下易北核心市场建立起了屏障。

1977年后，公司在德国市场份额的增长主要来自自建项目的内生增长和其他竞争对手的退出，对进一步的收购兼并保持了克制，既没有进入到德国南部这一海德堡的核心市场，也仍然没有参与北威地区的整合。从后续的市场表现看，受北威州市场的拖累，德国水泥市场的表现整体逊色于法国。从欧盟委员会的数据看，截至2023年，法国的水泥价格指数较1980年上涨了近4.5倍，德国上涨了约3.5倍，1998年开始的价格调整延续的时间也较长(法国2000年起恢复上涨，德国的水泥价格直到2004年才恢复上涨)。1968年北威地区排名前三的企业中，Elsa和Anneliese在1970年代相继被海德堡(Heidelberg)收购，Dyckerhoff于2004年被布兹由尼斯(Buzzi Unicem)收购整合。

二、国际化：从西欧走向全球

创立至今，我们将公司的国际化之路大致总结为5个阶段：1. 1950年以前，国际化程度较低，业务集中在西欧和殖民地国家；2. 20世纪50年代-80年代，国际化重心在美洲大陆， 80年代末美洲产能已占据公司半壁江山；3. 20世纪90年代，柏林墙倒塌后进入东欧地区；4. 21世纪初，国际化全面加速，亚非是这一阶段领头羊，2014年末亚非拉等发展中国家的水泥产能占比达到了68%；5. 2015年以后，在与拉法基(Lafarge)合并后在部分亚非拉市场加快退出，将业务更多向欧美发达市场倾斜，但仍然维持了较高的国际化程度。

1950-1980年代：公司1953年起进入了加拿大市场，并以此为跳板，于1958年分别在美国的密歇根州和巴西圣保罗州投资建厂，真正拉开了国际化发展序幕。1970年代末，随着西欧市场最重要的一轮整合基本完成，公司将收购发展的重点聚焦到了美国。1979-1989，公司水泥产能年均扩张4.9%，美洲地区的产能年均增长9.3%，占比从1979年的32%提升至1989年的49%；亚非地区水泥产能年均增长5.2%，产能占比维持在16%；西欧市场的水泥产能年均增长0.7%，产能占比从1979年的52%下降至1989年的35%。国际化的雏形已经基本具备。

1990年代：20世纪90年代，随着柏林墙的倒塌、东欧成为了公司国际化新的重心，陆续进入了罗马尼亚、匈牙利、保加利亚、捷克、斯洛伐克和克罗地亚。1989-1999年，东欧地区的水泥产能占比从1989年的0%提升至7%，亚非和美洲地区的产能占比也小幅提升，在此期间分别增加了2个百分点和1个百分点。西欧市场的产能占比进一步从35%下降至25%。

2000年代：公司除了继续加大东欧的投资外，亚非市场的投资也全面加速。公司总体的水泥产能年均增长8.5%，西欧/东欧/北美/拉美/亚非分别年均增长2.2/12.6/3.2/0.7/20.2%。2009年末亚非地区的产能占比至此提升到了集团的50%，取代美洲成为了公司水泥产能布局最多的区域。

2015年以后：2015年完成与Lafarge的合并，年末公司的水泥产能较2014年扩张了75%，布局了水泥产能的国家数量较2014年增加了65%。此后公司积极地进行布局优化，退出了部分亚非拉市场。但2023年末亚非拉市场的水泥产能仍占公司53%，国际化程度仍然较高。

北美：国际化最成功的案例

在公司国际化的进程中，北美市场是最成功的案例之一。近年来随着公司在亚非市场逐步收缩和退出，2022-2023北美市场均贡献了集团约37%的EBITDA，已经成为了公司利润贡献最大的区域。我们认为公司在3个方面的战略，是北美市场得以取得较为持久的成功的关键：1.通过自建产能与收购兼并结合，实现了全美主要市场的全面布局，享受了美国水泥需求持续的平稳增长；2. 与其他跨国公司一起，深刻改变了北美市场的竞争格局，提升了行业集中度；3. 在北美市场实现了深耕，做大了骨料、商混和解决方案的业务，使得公司在北美市场的收入来源更加多元化。

全美布局的逐步完成

公司北美市场的投资始于1953年，通过在加拿大蒙特利尔和多伦多附近投资建厂，公司得以在服务当地需求的同时，辐射到美国东北部市场。1958年，公司正式进入美国市场，相继在密歇根和密苏里投资生产基地。1979年，公司通过收购Santee Portland Cement，完善了美国东南地区的市场布局；1986年，公司收购了当时全美第三大企业Ideal Basic Industries，是美国水泥业务布局较为重要的一次收购。不仅借此成为了美国最大的水泥企业，也完善了美国西南地区的市场布局；1990年，公司又收购了Northwestern States Portland Cement，西北市场的覆盖也得到了完善。

美国水泥市场长周期增长平稳

与西欧水泥市场从1970年代初开始持续回落不同，美国水泥市场的需求更有韧性，1973年至2023，美国水泥产量(含砌筑水泥)从7940万吨提升至9300万吨，年均+0.3%。1973-1982以及2008-2010这两个阶段经历了较严重的需求冲击后，需求都享受了持续时间较长的恢复期。

“抱团”但没有形成“扎堆”

除了Holcim以外，美国成为了欧洲水泥企业“出海”的共同选择。但看似“扎堆”的行为反而优化了美国水泥行业的竞争格局。

在1970年代，美国市场仍然较为分散， 1974年CR4仅为22.9%，市场参与者以美国当地企业为主。与西欧相比，美国的人工成本更高而能源成本更低，因而在水泥工业的技术发展上落后与西欧同行。根据”The Emergence and Consequences of Path Dependence in the U.S Cement Industry”的数据，1974年末，配备预热器的新型干法水泥只占美国水泥产能的7%，湿法生产线仍占58%，而同期德国67%已经是新型干法生产线，湿法生产线仅占5%。

西欧水泥企业在技术上的优势、美国相对更为平稳的需求使得美国成为了欧洲水泥企业出海发展的目的地。Holcim与Lafarge、Heidelberg企业都在1970年代末开始通过收购加大美国市场布局。其中，Heidelberg在1977年收购了当时全美第六大的水泥企业Lehigh，并在1980年收购了US Steel旗下的Universal Atlas；Lafarge在1981年收购了当时全美第三大的General Portland Cement，Holcim则在1986年收购了当时全美第三大的Ideal Baic Cement。

通过对美国本土大型企业的整合、并配合一系列其他单点工厂的收购、以及生产线的升级改造，跨国企业逐渐取代美国本土企业成为了美国市场的主导力量。在美国市场的集中度大幅提升的同时，跨国企业也将其在欧洲市场的融合培育起来的默契带到了美国市场，使得美国水泥行业的竞争格局得到了较大优化。到2021年末，行业CR4已经提升至52.3%。在需求面临较大冲击的情况下，尽管美国水泥行业也曾出现过显著的价格调整，如2008-2010年期间，但价格恢复的弹性同样较为出色。2015-2023年，无论水泥价格还是吨水泥盈利能力，北美市场都是Holcim四大区域中最为出色的区域。

亚非战略的反思：中国是否太少，而印度是否太多？

Holcim在中国水泥行业的投资主要是华新水泥的股权。公司1999年通过参与定向增发获得了华新水泥23%的股权，此后主要通过2008年和2011年两次参与公司的定增，将对华新水泥的持股比例提升至接近42%的水平。Holcim合并Lafarge后，华新水泥于2017年现金收购了原Lafarge持有的大部分中国水泥资产，因而Holcim在中国的大部分水泥资产，仍以投资华新水泥股权的形式获得收益。从1999年至今，Holcim对华新的现金出资约4.42亿瑞朗(包括定增认购和净增持)，而从华新取得的现金分红累计约7.38亿瑞朗，仅计算现金分红(未计算Holcim现有的华新水泥股权价值)，Holcim历年投资的内部收益率达到了5%。如加上Holcim所持华新水泥股权在 2023年底所对应的市值(约合9.7亿元瑞朗)，Holcim在华新水泥自1999年起历年投资的内部收益率达到了10.9%。

2006年3月，Holcim和华新水泥签订了《外国投资者战略投资框架协议》，约定由Holcim认购华新水泥定向增发的1.6亿股华新水泥A股，发行价格不低于2006年3月3日召开的华新水泥董事会议前20个交易日均价（5.07元/股）的120%。在全额认购的情况下，Holcim对华新水泥的持股比例将超过50%。Holcim同时承诺不在中国大陆投资其他可能与华新水泥产生竞争关系的建材企业。

Holcim入股的决议在2006年4月由华新水泥股东大会全票通过、2006年10月获得中国商务部批复、2006年11月获得中国证监会发审会审核通过，但此后股票市场进入牛市，在国家有关产业政策主管部门审核时，对发行价格提出了意见。经过协商后，2007年11月，华新水泥董事会决议将发行价格调整为不低于2007年11月30日召开的华新水泥董事会议前20个交易日均价（29.54元/股）的90%。在股价上涨幅度较大的背景下，Holcim增持华新水泥的股权比例较此前计划(1.6亿股)有所下降。最终华新水泥在2008年2月向Holcim定向增发了7520万股A股，Holcim在华新水泥的持股比例从26.1%提升至39.9%，华新水泥仍作为Holcim的参股公司。我们认为，由于错失了更好的增持时机，Holcim未能在华新水泥的投资中获得更高的股权比例，不失为其总体较为成功的中国市场投资中的一个遗憾。

与中国市场相比，印度市场在Holcim的发展中更被寄予厚望，这主要体现在：1. 控股决心大；通过2005-2006收购原大股东股权的方式，Holcim在投资印度的一开始就获得了控股权。这与公司在其他亚太市场普遍先参股合作，再寻找机会谋求控股权的方式不同。2. 产能布局重；直到2022年退出，印度一直是公司单一国家产能占比最高的地区。2006-2014年(合并Lafarge前)，印度的水泥产能平均占集团的25%，占亚非地区水泥产能的52%。2015-2022年(退出印度市场)，印度水泥产能平均占集团的21%，占亚非地区的40%。

然而，印度地区盈利贡献稍显逊色。2006-2014年(合并Lafarge前)，印度市场的EBITDA平均占集团的19%（产能占比25%），占亚非市场的43%（产能占比52%）；2015-2022年，印度市场的EBITDA平均占集团的14%（产能占比21%），占亚非地区的37%（产能占比40%）。

我们认为，印度市场盈利贡献未能与产能增长同步，主要有两方面的原因：1. 印度市场的竞争相对激烈。根据印度矿业部(Ministry of Mines)的数据，2011-2021年印度水泥产能年均复合增长6.1%，快于需求增长(年均5.2%)，产能利用率从2010年的73%回落至2021年的67%，期间2015-2017年均低于60%，是期间产能利用率的低谷。这与公司在印度市场的盈利变化趋势基本一致，印度公司EBITDA margin从2006年的36%逐步回落至2018年的15%，2019-2021逐步恢复；2. 货币贬值， 2022年印度卢比较2006年累计贬值了56%，进一步摊薄了区域市场的盈利。

2022年5月，Holcim和印度Adani Group签署了股权转让协议，以INR385/股的价格出售Holcim持有的Ambuja Cement股权(占总股本63.1%)，以INR2,300/股的价格出售Holcim持有的ACC股权(占总股本4.48%)，印度两个子公司股权的交易价格隐含14.5xEV/EBITDA。通过出售股权，Holcim在交易完成后退出印度市场。尽管在运营期，印度市场的盈利贡献增长乏力，但股权出售的价格颇具吸引力。最终，Ambuja和ACC公司的股权以61.4亿瑞朗成交，Holcim从交易中获得了20.5亿瑞朗的资产处置收益，退出的回报仍较为丰厚。

Holcim的国际化之路既有深耕北美的成功，有错失中国控股机会的遗憾，也有印度的通过退出兑现收益，总体来看，我们认为Holcim的国际化是较为成功的， 通过1980年代美洲市场的快速发展、1990年代东欧市场布局、以及2000年后拥抱亚太，Holcim抓住了全球化的浪潮，最终成长为全球布局的国际化企业，实现了长周期的成长。其主要的海外市场也经历了市场的起伏，但较为均衡的国际化布局地缓解了周期波动。我们认为，以下几个经验值得进一步总结：

1. 国际化既需要决心也需要耐心。由于水泥需求发展的属性，本土市场越过峰值后，需求的长期调整是有一定必然性的，水泥企业需要一定体量的海外布局来实现更加可持续的增长。海外市场也会经历周期波动，如北美市场在2008-2009年一度收缩至占集团EBITDA的8-9%，但拉长周期看，北美仍是能够贡献持续成长的市场(1996-2003的EBITDA年均增长7.1%，欧洲/拉美/亚非同期3.1%/3.4%/4.7%)。

2. 需求增长快不如竞争格局稳。印度市场（在Holcim的运营的2006-2022）是需求增长最快的区域之一(年均5.6%)，也是公司同期产能规模增长最快的区域，但由于较为激烈的竞争叠加汇率的贬值，Holcim控股印度子公司的第一年也成为了印度子公司在Holcim运营期盈利表现最好的一年(从瑞士法郎计的EBITDA总额考虑)。与之相反，在需求增长更为逊色的情况下，美国市场在2016年起就一直是公司吨水泥盈利(EBITDA)最高的区域市场。

3. 把握时机至关重要。由于2006-2007年Holcim在购买华新水泥增发股票的交易审批期间遇到了股市的大幅上涨，错失了控股华新水泥的时机，最终未能以Holcim为主导方在中国水泥行业大展拳脚。当然，得益于和华新管理团队的良好合作，Holcim在中国市场投入虽小，但回报率不低(以2023年底Holcim持有的华新水泥股票市值和累计分红计算，Holcim入股华新水泥的年化回报10.9%)，一定程度上弥补了缺憾。

三、战略收缩结合战略转型

2007年以后，在全球经济增长放缓的大背景下，公司扩张的步伐有所放缓。2007-2014年在减少其他区域的产能扩张的同时，维持了亚太的水泥产能扩张(主要是印度)。但这一调整并未扭转盈利回落的现状。在产能增长的同时，2014年亚太地区的水泥产能较2007年增长了22%， EBITDA仍然较2007年-28%。欧洲、北美、拉美和非洲及中东的产能分别较2007年-5%、-2%、+1%、-21%，EBITDA分别-59%、-40%、-25%、-58%。

2015年，公司通过换股合并另一欧洲水泥龙头企业Lafarge后，开始了更为大刀阔斧的结构调整。一方面加快了亚非拉等新兴市场的退出，聚焦欧美市场；另一方面积极通过收购，做大建筑解决方案这一业务板块。2016年陆续退出了韩国、斯里兰卡、新西兰、叙利亚、摩洛哥、智利、喀麦隆、科特迪瓦和几内亚市场，2017年退出了越南，2019年退出印尼和马来西亚，2021年退出了赞比亚、留尼旺、马拉维和马达加斯加，2022年退出了巴西和印度市场。截至2023年末，公司已经较2015年底退出了1.67亿吨水泥产能，降幅约45%。

退出巴西市场：规避激烈的市场竞争

巴西是Holcim最早进入的海外市场之一，市场运营的经验已经非常丰富。1958年巴西圣保罗州工厂与美国本土的第一家工厂同年投运。2022年9月，以9.35亿瑞朗向巴西国家钢铁公司(Companhia Siderúrgica Nacional)出售了巴西子公司100%股权，退出了巴西市场，资产处置损失1.88亿瑞朗。退出前公司在巴西地区水泥产能占其拉美地区总产能的25%，占集团总体水泥产能3%。

我们认为Holcim退出这一经营已久的市场很大程度上反映了规避激烈市场竞争的倾向。根据巴西水泥协会(SNIC)的数据，在退出巴西市场前，Holcim在巴西的9个水泥工厂有7家位于巴西东南部(5个全能工厂有4个在东南部)。这一布局较主要竞争对手更为集中。作为对比，沃特兰亭(Votorantim)有7/26家工厂位于东南部，InterCement有6/15在巴西东南部。巴西东南部也是市场竞争相对更为激烈的区域，2021年的产能利用率为56%，较其他市场更低。

通过收购快速做强屋面业务

Holcim2021年以32亿瑞朗的对价收购Firestone Building Products，并以此为起点，启动了公司的屋面战略。此后，公司又通过一系列收购，在欧美区域完成了较为完整的屋面业务布局，拥有TPO/PVC/EPDM防水材料、PIR保温材料、PMA瓦、防水涂料、屋面系统等的较为完整的产品线，具备了从屋顶设计、关键材料到屋面生产安装的全套解决方案。2023年以屋面产品为核心的解决方案业务已经占集团收入的21%，贡献了集团13%的EBITDA，在公司从亚非拉市场陆续退出的情况下，对公司整体的收入和利润上较好地支撑了。考虑到屋面业务具有较强的可持续性，对投资依赖度较小(公司估算收入的70%来自屋顶的翻新)，未来或许会对平抑整体周期扰动，稳定利润率带来更多的帮助。

转略转型结合战略收缩更为相得益彰

通过战略收缩和战略转型的有机结合，公司退出了竞争相对激烈、对盈利贡献不足的区域市场，优化了水泥产能的分布；构建了较为完整的屋面产品体系，形成了新的盈利增长点；同时，公司显著提升了股息分派的比例，公司2016-2023年的平均股息分派率为61.9%，而1991-2014平均为32.5%；最后，公司在转型的同时维持了持续降债，2023年末的净有息负债较2015年下降了94亿瑞朗，近年的负债率维持在低位。

中国水泥行业的启示：供给变革克服需求挑战

复盘Holcim的发展之路，我们的启示是，核心市场面临较长时间的需求挑战并非是崭新的课题，除了在行业层面依托政策的支持和行业自律来平衡市场供需以外，企业自身同样可以通过供给端的变革克服需求挑战。我们认为Holcim在发展之路上的三个关键词同样适用于中国水泥企业：国际化、市场整合、战略转型。

国际化仍然大有可为

我们认为中国水泥企业国际化发展仍然有较大空间，当前出海投资的水泥企业数量较少、海外项目相比于国内总产能比重较低、出海的目的地仍然相对集中。当然相比于西欧企业，国际化布局对中国企业的挑战相对更大。1973年西欧水泥需求见顶回落时，西欧三国的水泥产量占当时全球的14%。而2023年中国的水泥产量占全球的49%。中国水泥企业的国际化发展，需要在相对更小(与核心市场规模相比)的市场中把控好回报与风险的平衡。

根据我们统计，截至2024年11月(后续统计均以此为截至日)，在海外投资了全能工厂的中国水泥企业有海螺水泥、华新水泥、红狮控股、西部水泥、葛洲坝和中国建材等6家。根据我们的统计，已投运项目的熟料产能总计5500万吨/年。在运海外产能超过1000万吨/年的水泥企业是海螺水泥(1745万吨/年)和华新水泥(1345万吨/年)，500万吨/年-1000万吨/年的是红狮控股(930万吨/年)和西部水泥(853万吨/年)。其他企业已投运项目的总产能均小于500万吨/年。

中国企业出海的目的地(已投运的全能工厂，不包括仅运营粉磨站的国家)有16个国家，其中印尼和乌兹比克斯坦占中国企业海外产能的42%。乌兹别克斯坦、老挝已分别有4家和3家中国企业在当地投资并运营，印尼、柬埔寨、尼泊尔、南非、赞比亚和莫桑比克有2家中国企业投资运营，其余8个目的地均为1家中国水泥企业。中国水泥企业的海外产能中有81%是由中国企业投资新建的生产线，19%产能来自收购。

参考欧洲跨国企业在美国发展的案例，我们认为出海目的地的“扎堆”并不一定是坏事, 但如果在出海目的地集中的同时，新建产能速度过快，对海外市场的供需关系势必会带来明显的冲击。我们认为后续中国企业的出海，收购的比例可以适当提高，考虑到自建工厂的周期相对更长、发展中国家经济增长的稳定性往往相对更弱，在合适的价格更多以收购的方式来获得海外项目，可以减少对海外市场竞争格局的影响，也可以减少海外政治经济环境变化对项目回报产生的影响。

我们从以下6个指标，建立了海外市场风险回报的初步分析框架，包括：1. 经济增长的动力和持续性；2. 货币的稳定性；3. 营商环境；4. 水泥需求增长的潜力；5. 竞争格局和 6. 供需匹配程度。

我们以2013-2023的平均GDP增速作为衡量经济增长动力和持续性的指标，以2013-2023本币相对美元的变动幅度作为衡量货币稳定性的指标，以世界银行2020年营商环境报告对各国家的评价指数作为衡量营商环境的指标，以人均水泥消费量作为衡量水泥需求潜力的指标，以CR3作为衡量竞争格局的指标，以产能利用率作为衡量供需匹配度的指标。

从中国水泥企业出海的主要10个目的地(占已投运产能的87%)看，综合评分最高的3个市场是柬埔寨、阿曼和印度尼西亚，这三个市场的货币较为稳定、产能过剩程度均较为轻微、且集中度较高。其中，阿曼和柬埔寨的人均水泥消费量已经较高，水泥需求的增长潜力或许已经相对较小，维护稳定的竞争格局、控制供给的扩张可能更为重要。老挝、缅甸和尼泊尔是综合评分靠后的三个国家，在产能已经有所过剩的同时，行业的集中度也相对较低，此外，老挝和缅甸在营商环境的评分和货币稳定性方面也在上述国家中处于靠后的位置。

海外水泥市场的潜力普遍较大，但经济增长的速度和稳定性相对国内市场大都逊色不少，需求潜力的释放可能需要更多的时间。大部分国家的产能均有所过剩，但由于海外水泥产能统计的是水泥粉磨产能，实际的过剩程度可能比之轻微。部分国家如阿曼、莫桑比克、南非、坦桑尼亚、缅甸等国家，在产能总量过剩的同时，也面临了结构性的短缺，根据Global Cement Report，这几个国家的水泥进口量均占消费量的10%以上(2021年)。

大部分海外市场的营商环境弱于中国、货币的稳定性弱于人民币，而这两方面的提升往往需要更深层次的政治和经济环境变革。因此，我们认为海外市场的发展需要更高的盈利水平来弥补相对更多的不确定性，在需求潜力的释放需要更多时间的情况下，能否在当地市场维护较好的竞争格局、从而通过更好的行业自律来收获更高的回报尤为关键。

国内水泥市场整合优化，扩张和退出并重或能海阔天空

中国水泥市场规模大，在通过海外寻求增长的同时，国内核心市场的提升同样重要。在加强行业自律、常态化错峰生产、根据相关政策落实去产能以外，我们认为加强国内市场的整合也是在供给侧较有意义的优化。

截至2024年11月，全国27个主要水泥市场中， CR3低于50%的还有9个(山西、内蒙古、辽宁、福建、广东、广西、重庆、云南、贵州)， CR3超过或接近80%的只有吉林和黑龙江2个，大部分区域主导企业对市场的影响力仍然有提升空间。此外，12个区域市场(山西、内蒙古、辽宁、浙江、江西、湖南、广东、广西、重庆、贵州、云南、甘肃)聚集了3家以上排名全国前10的水泥企业，大企业在市场布局上仍有较多重合。其中山西、内蒙、辽宁、广东、广西、重庆、贵州和云南等8个区域市场在大企业较多的同时，集中度偏低，如果能够做好整合，有机会成为见效最显著的几个区域市场。

我们预计未来行业的整合，会同时伴随着大企业的积极进取和主动退出。一方面，我们认为这有助于大企业更好地聚焦于话语权强的区域市场、构筑核心利润区，也有助于市场整合以更快的速度和更小的代价完成；最后，水泥企业同样需要加快国际化和战略转型来打造新的增长点的，进退结合能使得水泥企业在财务上更加游刃有余。

探索转型发展的路径

近年来不少水泥企业都在推进多元化发展，但进度不一。在样本企业中，中国建材、华新水泥、华润建材科技和万年青在1H24的非水泥业务贡献了超过30%的收入，其他样本企业的多元化程度相对较低。

除了中国建材得益于本就较为多元化的基因，产品线较为丰富外，大部分水泥企业的多元化聚焦在了骨料和商混这两大产品。骨料和商混有助于和水泥业务发挥协同效应，增强主业的竞争力。由于终端需求的重合度高，这两类产品在支撑公司增长方面可能尚有不足。

投资建议

我们认为，水泥行业的投资既需要关注当前供需变化的基本面变化，也值得有更长期的视角。从行业的总量层面，我们认为产能的去化是解决国内水泥行业结构性矛盾的核心。而从企业层面出发，我们认为能否通过国际化发展、市场整合和战略转型，突破国内水泥需求调整的瓶颈，或将成为中国水泥企业未来发展的关键。

基于这三条主线，我们看好的相关企业及投资逻辑，请见研报原文。

风险提示

1. 需求下行速度超预期：如果中国水泥行业下行的速度比我们的预期更快，供给侧的优化可能仍然难以跟上需求下行的速度，行业竞争可能会比我们预计地更为惨烈。

2. 行业自律和错峰生产执行弱于预期：“去产量”仍是短期水泥行业平衡供需的关键，如果行业自律和错峰生产的执行力度不足，短期水泥行业的盈利可能仍然会弱于我们的预期。

3. 超产产能规范执行力度弱于预期：我们预计结合产能置换政策进行超产产能的规范是行业中期“去产能”的主要推动力，如果执行力度弱于我们的预期，行业盈利恢复的幅度和续性可能会低于我们的预期。