上周市场窄幅震荡收涨，科创+红利占优。投资者关注是否有春季行情。我们认为，本轮春季行情或以结构性机会为主，维持哑铃策略：第一，近期市场波动率回落，中央经济工作会议后至两会前的政策空窗期博弈力度下降；第二，前期政策向基本面脉冲后，持续高景气或景气持续改善的行业仍稀缺；第三，哑铃两端，小盘主题调整、景气科创接力，红利拥挤度上升但尚不极致；第四，参考过往经验，流动性充裕、基本面温和复苏下春季行情或具备一定基础，但“924”以来市场已累积一定涨幅、1月特朗普就任后外部政策不确定性等因素或制约反弹弹性，建议继续在科创和红利内部切换。
中观景气的持续性线索能见度仍不高
1-11月工业企业利润同比降幅扩大，但单月来看，工业企业利润同比从9月低点的-27.1%回升至11月的-7.3%，连续2个月降幅收窄。问题在于，前期政策向基本面脉冲后，中观景气的持续性线索能见度仍不高。我们的模型显示，12月全行业景气指数小幅回落，9月以来回升幅度有限。分板块看，TMT、中游材料近3个月景气回升，边际变化正面的行业包括中游制造中的自动化/工程机械/航空装备/风电，以旧换新驱动的汽车/家电和农业等大众消费，产品周期上行的游戏，部分化工品等。需要注意的是，电子库存周期明年一季度或有下行压力，但AI相关需求仍强劲。
小微盘调整但流动性风险可控，红利拥挤度上升但尚不极致
当前小微盘或仍有调整压力：1）退市新规明年全面实施，财务、分红和市值退市风险企业集中分布在小微盘；2）赚钱效应退潮，交易型资金热度降温，而年末考核+年初调仓下机构资金活跃；3）但本轮杠杆资金平仓风险可控，重现年初流动性风险的概率较低。红利板块拥挤度有所上升，但尚不极致，考察中证红利：1）换手率上升至近1年62%分位，但成交额占比仍处于近1年低位，红利行业中石化、交运等当前拥挤度较低；2）股息率处于2010年以来78%分位数，相对10年期国债收益率剪刀差仍处于高位；3）股价高于10月8日的成分股占比仅36%（全A为43%）。
春季行情具备一定基础，但或以结构性机会为主
复盘来看，季节性流动性充裕和风险偏好抬升驱动下，2009年以来春季行情出现频率较高，春节后至两会前赚钱效应较好；结构上，小盘略占优，TMT、周期胜率高，通胀链、政策链、季节性景气链（家电促销抢出口+建材节后开工）为三大潜在主线。当前流动性充裕、基本面温和复苏，春季行情具备一定基础，但需考虑三点特殊性：1）历史上春季行情存在反转效应，“924”以来市场已累积一定涨幅；2）特朗普1月20日就任后潜在的关税等政策影响，参考其上一任期，2017年春季行情弹性较弱；3）小微盘或仍有调整压力，但中期剩余流动性扩张的逻辑未发生根本性变化，大小盘风格或收敛。
配置建议：继续在科创和红利内部切换
国内政策立场和举措有望巩固乃至提升市场“下沿”支撑，但国内基本面数据尚待进一步修复，外部变量亦将进入验证期，突破“上沿”尚需契机。春季行情具备一定基础，但或以结构性机会为主，短期延续震荡底色，维持哑铃策略，但内部或需要微调：1）小盘主题继续向景气科创切换，关注字节链为代表的AI+、机器人等；2）红利适度增配，向拥挤度较低的石化、交运等进一步下沉，此外关注港股医药、传媒和部分消费中的潜力型红利。中期配置继续关注：1）内需相对外需改善，主要对应内需消费品；2）产能周期的供需拐点，主要对应先进制造。
风险提示：1）国内政策力度和效果不及预期；2）外部政策风险超预期。
中观景气追踪
1-11月工业企业利润同比降幅扩大，部分投资者担忧基本面压力。我们认为，随着政策加码9月以来基本面温和复苏，单月来看，工业企业利润同比从9月低点的-27.1%回升至11月的-7.3%，连续2个月降幅收窄。但前期政策向基本面脉冲后，中观景气的持续性线索能见度仍不高。我们跟踪的中观景气模型显示，12月全行业、全部非金融行业景气指数小幅回落，9月以来整体回升、但幅度有限。分板块看，近3个月TMT、中游材料景气回升，上游资源景气下行。
行业维度，景气正向边际变化显著的包括：
1）部分中游制造：①自动化：11月工业机器人产量同比维持高位（+29.3%），海外龙头伺服系统订单量同比回升，变频器、控制器订单量同比转正，日本机器人订单同比回升；②工程机械：11月挖掘机销量、出口量同比上行，开工小时数同比回升；叉车销量、出口金额同比回升；③航空装备：12月军工级海绵钛价格同比降幅继续收窄，结合合同负债+预收账款、存货和补库现金流同比，主机厂需求和订单层面出现好转迹象；④风电：11月风电装机量同比连续5个月回升，风电招标量同比回升。
2）内需板块以旧换新驱动的汽车、家电，以及农业等大众消费占优：①汽车：11月批零同比高增，12月市场优惠力度增加，乘联会预计12月乘用车零售同比+15%，关注新车周期的推动；②家电：空调、冰洗销量同比均大幅增长，尤其是空调11月内外销均超预期。内销方面，国补政策拉动效果显著，关注格局变化；外销方面，欧美经销商因关税政策的不确定性提前抢单；③农业：12月猪粮比价回升；此外重点关注宠物食品，国内催化密集，包括双十一/苏州宠物大会等，销售额同比高增；海外，11月宠物食品出口额同比大幅增长，抢出口可能延续至明年一季度。
3）游戏：10月移动游戏收入同比维持两位数增长，自研游戏海外收入同比上行，12月国产游戏版号审批数量创年内新高（122个），新品周期推动业绩释放。
4）部分化工品：煤化工、钛白粉、MDI、DMC、涤纶、粘胶长丝、塑料等价格同比、价差改善。
需要注意的是，电子库存周期明年一季度或有下行压力，但AI相关需求仍强劲。
哑铃两端的变化
当前小微盘或仍有调整压力：
1）退市新规明年全面实施，对小微盘的影响较为明显：前三季度，中证2000成分股中具备财务风险的个股占指数自由流通市值比重达2.72%，具备分红风险的个股占指数自由流通市值比重达7.7%，均显著高于沪深300、中证500、中证1000；市值退市对中小盘的影响也更为直接。
2）赚钱效应退潮，站上20日均线个股占比来到11月以来最低值，市值小于20亿个股占比来到11月以来最高值，散户、融资等交易型资金热度降温，而年末考核+年初调仓下机构资金活跃。
但本轮杠杆资金平仓风险可控，重现年初流动性风险的概率较低：1）2024年9月底至今，融资资金大幅流入近5077亿，假设平均杠杆率为1.5x，平仓线为130%，对应当前上证指数平仓压力集中在3150-3200，平仓线尚未触发；2）本轮杠杆水平低于年初，且彼时还有雪球和量化的压力。
红利板块拥挤度有所上升，但尚不极致，考察中证红利：1）换手率上升至近1年62%分位，但成交额占比仍处于近1年17%分位，红利行业中石化、交运等当前拥挤度较低；2）股息率处于2010年以来78.2%分位数，相对10年期国债收益率剪刀差仍处于高位；3）截至12月27日，股价高于10月8日的成分股占比仅36%（全A为42.8%）。
春季行情具备一定基础，但或以结构性机会为主
复盘来看，季节性流动性充裕和风险偏好抬升驱动下，2009年以来春季行情出现频率较高，但强度各异，春节后至两会前赚钱效应较好；结构上，小盘略占优，TMT、周期胜率高，通胀链、政策链、季节性景气链（家电促销抢出口+建材节后开工）为三大潜在主线。当前流动性充裕、基本面温和复苏，春季行情具备一定基础，但需考虑三点特殊性：1）历史上春季行情存在反转效应，期间全A涨跌幅与过去一年涨跌幅负相关，“924”以来市场已累积一定涨幅；2）特朗普1月20日就任后潜在的关税等政策冲击，参考其上一任期，2017年春季行情弹性较弱；3）小微盘仍有调整压力，但中期剩余流动性扩张的逻辑未发生根本性变化，大小盘风格或收敛。
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1） 国内政策力度和效果不及预期：我们认为国内政策的积极立场和举措，有助于巩固乃至提升市场的“下沿”支撑，若国内政策的力度及效果不及预期，则A股有进一步调整的风险。
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