和国内宏观经济发展现状与底层逻辑相对清晰不同，过去两年资本市场对于美国宏观经济相关的话题出现过多次误判，从经济是否衰退到联储降息节奏，从互相“打架”的高频数据到屡超预期的经济增速，从通胀是否反复到商品和服务消费的劈叉，从经济的韧性到叠创新高的股市，从川普2.0交易到未来美中关系研判，似乎我们总在雾里看花，好像不断调整“预期”才是常态。
在此，我们想相对系统性地对美国宏观经济进行一次分析与思考，希望本文能对各位读者有一定的启发。
关于财政
如果从最粗糙的颗粒度来看美国的经济发展状况，客观地说，美国经济在过去四年拜登的任期中取得了不错的成绩，GDP总量从21万亿美元左右增加到了28万亿美元左右，是过去二十年美国经济增速相对快速的一个阶段。
使得美国经济强劲增长的原因有很多，我们认为“宽财政”是过去几年最核心的底层因素，尤其在疫情后美国通过政府的债务扩张，并向居民部门和企业部门进行了大量的转移支付，从而刺激经济复苏，实现经济的超预期增长。
讲到这里我们想说一些题外话，如果我们复盘从上世纪八十年代至今40多年的全球经济发展历史，我们能够发现承债式的发展是全球经济发展模式的共通之处。
其实“债”和“钱”一样，都代表了一种资源调配的方式，新增的债务就是新增的购买力，人们把未来的钱拿到当下花掉，于是当期经济得到了良好的增长，当然这种方式长期下来是否可持续是另外一个问题，但总之若想要刺激中短期经济的增长，最简单、最直接的方式就是加杠杆。
2008年之后我国经济在增长的同时，资产和债务也在同向扩张，而在2006年之前我国曾经有过一段时间经济在增长，但是债务没有增长，可当时的背景是2000年之后美国居民部门在快速加杠杆，并且带动了我国的出口高增，所以过去这么多年的全球宏观经济发展实例似乎都在告诉我们承债式发展就是最主流的方式，经济增长的背后总有人在默默的加杠杆，而美国过去几年的经济发展自然也离不开政府部门加杠杆。
具体来看，拜登政府曾在2021年、2022年先后推出了《基础设施投资与就业法案》、《芯片与科技法案》及《通胀削减法案》，以刺激和鼓励半导体、新能源等产业链回流美国本土，并成功拉动相关投资在加息环境下的逆势上升。
同时，与政府投资多有“逆周期”属性不同，近两年美国政府部门反而在“顺周期”的环境下大幅提升杠杆率水平，这也是美国经济充满韧性的一大底层原因。同时，除了直接投资外，减税和增加福利支出可以变相增厚美国居民收入，发挥减税效应，间接刺激消费。
从美国财政支出去向的角度看，约60%投向了医疗保障、社会保障等社会福利支出，且资金每年自动到位，不受国会预算法案的约束，因此也被称为“强制性支出”。与“宽财政”用于债务置换不同，美国宽财政向居民和企业部门转移支付的路径是相对顺畅、有效的，这就是财政化债与财政刺激之间的差异所在。
但宽财政、加杠杆并不是没有代价的，从数据上看，疫情前美国每年的财政支出大约在4.5万亿美元左右，且增速与GDP增速基本相当，但在几轮大规模的财政扩张之后，当前美国政府每年的财政支出金额已经接近7万亿美元。
政府债务从疫情前的23、24万亿美元提升到了36万亿美元左右，利息支出也从2021年开始快速上升，从5000多亿美元飙升至1.2万亿美元左右，而且这种增加的态势并不会随着联储的降息而告一段落，明年的利息支出金额还会进一步增加。
一个比较有意思的统计，美国的政府债务从建国开始一直到2010年累计了约12万亿美元的规模，一共用了234年，但从12万亿增长到24万亿美元只用了十年，而从24万亿美元增长到36万亿美元只用了五年，债务堆积呈现明显的加速提升。而相应的，联邦政府的利息支出金额从1947年50亿美元增长到2018年的5000亿美元用了整整70年的时间，但从5000亿增长到10000亿也只用了五年的时间。
杠杆率水平自然不会加到天上去，而随着利息支出占比的不断提升，势必也会压缩财政的空间，对于美国而言，这个后果可能并不会立刻到来，因为宽财政的同时经济也在快速发展。
我们都知道，债务的增加本身并不是问题，只有当资产端出现问题的时候，债务的增加才成为问题，相似的故事相信这两年关注宏观经济的投资人都不会感到陌生，甚至都有切身体会，这里我们不多赘述。
但，无论如何，财政能否持续扩张可能是决定美国未来宏观经济走势的核心变量之一，目前我们已经看到了诸多限制因素和边际变化。
不过虽然政府部门的杠杆率快速提升，但好在美国居民部门和企业部门的杠杆率水平依然非常健康，甚至低于疫情前的水平，这也是很多人对美国经济依然充满信心的核心原因之一。
关于人口结构与消费
而对于美国的居民部门，除了上文提到的杠杆率下降以外，我们特别想提两点：一个是劳动人口年龄结构的变化与劳动生产率的提升，另一个是居民财富效应形成的正反馈机制，这也是我们今天理解美国宏观经济非常重要的因素。
关于人口结构，虽然我们不清楚具体的原因，但从结果上看，疫情确实使得美国老年人群出现了超过其他发达国家的“超额死亡”的现象（即实际死亡人数与疫情前水平线性外推结果之间的差异），在不幸的数字反面也代表了美国人口年龄结构的优化，以及伴随着超额死亡和“婴儿潮”人群的退休，空缺出来的相对高薪的工作岗位，使得美国25-54岁的就业参与率不仅超过了疫情前的水平，甚至达到了2000年的水平，而目前美国55岁以上就业者占比仅约14%，较疫情前下降了1个百分点，已经回到2016年前后水平。
老龄化问题的缓解和就业人口年龄结构的优化，自然也就使得劳动生产效率得到了一定程度的提振。
同时，美国制造业的回流也是这几年大家十分关注的事情，如果从建筑投资这一数据口径来看，在《芯片和科学法案》和《通胀削减法案》通过后以美国的计算机、电子和电气设备为代表的相关产品建筑支出快速放量，预计上述行业贡献了美国建筑投资扩张的80%以上。而制造业的回流势必也带回了更多的就业机会，有统计数据表示在拜登任期内由于制造业回流带来的新增就业岗位接近90万个，且这些岗位趋于高端化，员工的工资待遇也相对靠前。
而关于居民的财富效应以及由财富效应带来的正反馈机制，我们想把这个话题拆开来分析，即“全民超额储蓄”和“超额财富效应”两方面。
所谓“全民超额储蓄”，即将居民可支配收入与支出之间的实际差额与疫情之前的增长趋势值相减，若结果为正则代表有超额储蓄。
上文提到，由于“宽财政”之后的转移支付，以及美国劳动力市场的供给短缺和工资上涨，美国居民部门在2021年之后出现了持续性的“超额储蓄现象”，但和国内投资者近两年提到的超额储蓄有所不同，由于美国居民部门的资产负债表并未受损，所以居民消费的意愿并未受到压制，于是这种超额储蓄现象反而一直是美国居民消费的重要流动资金来源，支撑着美国消费支出持续走强。
但到了2023年末，美国居民的超额储蓄已经几乎“耗尽”，即居民的储蓄水平回到了疫情前的趋势值，但美国的消费数据并未全面走弱，而是出现了商品消费和服务消费之间的分化，多个数据口径都可以验证这一分化的存在。
这就是我们在2024年看到的从全民超额储蓄向超额财富效应之间的切换，所谓“超额财富效应”就是家庭净资产规模超出历史趋势值的部分。产生超额财富的核心是美国股市、楼市的持续上涨，使得居民净资产超出了历史趋势范围。
有数据统计，2021年美国的居民超额财富曾经达到约19万亿美元，虽然后续资产价格有所调整，但直到2024年上半年，这一数字依然接近11万亿美元。
超额财富和超额储蓄一样，也为居民消费提供了重要的资金来源，但两者之间也存在着差别，其中超额储蓄是面向全体人群，且超额储蓄对于低收入人群的消费拉动作用更加显著，于是就出现了非耐用和耐用消费品销售的持续走旺，商品消费存在比较高的景气度。
但随着超额储蓄的逐步耗尽，超额财富只有集中在中高收入群体，持有股票、房产越多的居民资产增值的幅度越大，同时中高收入人群的消费结构更倾向于服务消费，因此财富效应背后自然带来消费群体和品类之间的差异，这也就很好的解释了为什么美国2024年商品消费和服务消费之间的分化，服务业和制造业PMI数据很好的体现了这一现象。
所以，2024年由于财富效应使得美国居民消费实际的传导路径是：股票、房产上涨→“超额财富效应”支撑中高收入家庭消费→服务业消费韧性更强→与服务相关行业的就业人数和工资增长韧性更强。
而没有享受到资产升值的低收入人群主要依赖于工资增长，但在全民超额储蓄花光后全社会的商品消费开始下降（中高收入家庭也在过去两年进行了大量的商品消费，需求已经被满足，尚未到达更换周期），使得没有从事服务业相关的工作岗位工资增长放缓，从而进一步拖累商品消费的整体表现，信用卡逾期数据的走高也代表了这一人群整体收入和消费能力的变化。
过去一年多我们看到很多投资人都在讨论，面对中产家庭的资产负债表严重受损的时候，为什么政策端不对中产群体进行消费刺激，而是把重点继续聚焦在老年人群和低收入人群？
其实，从美国的全民超额储蓄到超额财富效应的切换上我们就能感受到，刺激本身对于低收入人群的拉动效应更加明显，且刺激终有尽头，财政不可能无限扩张来刺激消费，因此居民超额储蓄耗尽之时也就是刺激效果结束之时，但对于中高收入群体消费刺激的效应是相对弱的，只有当收入增长预期改善或者家庭净资产在快速升值时，中产人群的消费意愿才会显著提升。
所以对于中产人群，真正消费刺激的核心是要先修复家庭资产负债表，如果想通了这一点，可能就会打消很多我们对于政策的误解与质疑。
于是乎，对于美国的家庭部门和消费，我们的关注点就集中在了两方面：美国的劳动力人口结构能否继续优化，以及资产价格能否继续上涨，但我们感觉看向未来，这两个答案似乎都有一定的不确定性。
一方面，随着疫后放开时间的不断拉长，当初疫情冲击所带来的“超额死亡”早已结束，就业人口年龄结构优化的边际效应已经开始明显收敛，往后看很难进一步使得美国的老龄化和劳动人口结构持续优化。
另一方面，关于资产和财富效应，我们以美股为例，美股的市盈率现在到了一个比较高的位置，如果我们用Shiller PE这一指标作为参考，它是消除了业务周期中利润率变化所引起的比率波动，目前该口径下的市盈率在38x左右，远高于1871年至今17x的历史均值水平，较科网泡沫时候的估值水平也只有10%上下的差距。
所以其实AI行业的发展速度，以及发展速度与资本市场预期之间的差异就变得很重要，往大了想，它可能不仅影响AI行业自身产业链上下游的资产价格，甚至有可能触发当前美国超额财富效应的正反馈机制出现反转，从而对消费从支撑变为抑制。
关于政策端
说完了财政与消费，现在再让我们把视角放回到政策端，我们主要讲讲即将上任的特朗普和候任团队。
特朗普2.0时代有三权合一的特征，这意味着特朗普在推行政策、实施改革等方面的阻力比第一届任期小很多，其政策力度或与推行速度可能也会高于上届，开玩笑地讲，也许美国也进入了“集中力量办大事”的一个阶段。
众所周知，特朗普的政策主张包括调整财政支出结构减税、放松监管、支持传统能源和科技创新。同时，他还主张限制驱逐非法移民，并强调“美国优先”、贸易保护、全球关税等主张，但是这都可能会给美国的就业和通胀带来一定压力。
而在地缘政治方面，特朗普虽然表示上台后会结束俄乌战争，但他的核心是以美国的利益为重，只是不希望美国陷入战争的泥潭。但有意思的是，我们认为特朗普本人的一些政治主张之间存在矛盾，未来究竟如何施政、优先级如何排序需要持续观察，我们认为其中不需要走立法程序的施政主张可能会更快的落地。
关于关税
特别值得一提的是关税，特朗普本人认为“关税是字典里最美丽的词汇”，并赋予了关税重要的使命，是缩小贸易逆差、实现制造业回流的重要手段。
在竞选的过程中，他不但提到对中国商品加征60%的关税税率，还表示不排除取消中国的最惠国待遇。在当选后，特朗普宣布计划在2025年1月20日就职后立即签署一项行政令，对墨西哥和加拿大进口的所有商品加征25%的关税，直至这两个国家在非法移民和芬太尼问题上采取有效措施。
同时，他提出将在现有的额外关税之上再增加10%的关税，直到中国采取措施打击芬太尼走私。特朗普还进一步警告目前正在考虑在国际贸易中摆脱对美元的依赖的金砖国家，如果他们试图削弱美元地位，将被征收100%的关税。
关于关税，我们认为特朗普的核心诉求有三点：促进制造业回流，维护美元国际储备地位和修复贸易逆差。但这其中可能存在一些预期差。
首先，关于“逆全球化”这件事，我们认为本质是不符合美国利益和美元霸权地位的，美国真正想要实现的是“新全球化”，是对全球供应链体系的一次重塑，在这个重塑的过程中，美国的目的自然不需要我们多费唇舌，所以我们认为特朗普对全球加征关税的可能性不大，而他本人也在最新的表态中也摈弃了全球普遍关税的概念，并着重强调对于关键贸易伙伴的关税政策。
其次，考虑到本次当选后特朗普无法再次寻求连任，因此留给他的时间并不多，他做事可能也会更加无所顾忌。这意味他可能不会在关税胁迫状态上停留太久，尽快实施落地以促成目的的达成更符合他的政策布局。同时，考虑到多位候任官员都是对华的极端鹰派。所以，我们认为不应该用线性思维的方式进行推演，对于相关风险要有底线思维。
而对于其他候任官员，我们会重点关注贝森特和马斯克，其中贝森特是候任财长，他与特朗普第一任期的财长姆努钦类似，均为华尔街背景，在金融业有35年以上的从业经历，他曾在索罗斯基金管理公司工作，与索罗斯关系密切。他提出了“333计划”，即：到2028年实现3%的GDP增长、3%的赤字占GDP比率和每日300万桶的能源生产增长。对于前两点，市场对究竟如何实现存在疑惑，坦白讲实现的难度也确实非常大。
而对于马斯克，他的“DOGE计划”希望将联邦预算至少削减2万亿美元，目标包括美国国税局、教育部、联邦调查局、核管理委员会、对外援助和国防账户等，同时纠正对社会保障受益人的支付错误等。作为企业家他的出色毋庸置疑，但他近期对于延长联邦拨款的干预，以及其他方面的动作可能会导致他和特朗普之间的关系变得更加复杂。
最后，让我们看一下目前市场对于美国经济发展的一致预期，虽然历史经验告诉我们，市场的一致预期往往是错的，但市场预期依然有很大的参考价值。
关于美国的实际GDP增速，外资机构普遍认为虽然2025年美国经济增速会有所回落，但依然保持强劲态势，各家机构的预测值基本都落在2.0%-2.5%之间，依然高于1.7%-1.8%的潜在增长率水平。
END
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