中金2025年展望 | 商业运营管理：关注强韧性或高股息投资机会

宏观环境潜在边际提振或为购物中心经营改善提供良好基础，重奢场运营压力有望边际趋缓。2024年购物中心零售额及租金增长呈现走弱、略翘尾趋势，若2025年支持性政策持续落地，则社会消费意愿和能力有望得到支撑、从而为商场经营提供良好基础。其中，大众商场与高端商场经营趋势之间的结构性分化或仍延续，但考虑到资产价格的潜在企稳复苏、以及出境分流速度或边际趋缓，我们认为重奢场零售额压力有望边际缓解。

购物中心新增供给趋降，优质头部企业份额提升。社会商品零售在线上与线下渠道之间分配趋于稳定的背景下，头部购物中心运营企业通过持续深化运营存量项目同时轻重并举扩张规模、持续获取市场份额。向前展望，购物中心总量仍继续增长但新开业节奏逐步放缓，我们认为具备优秀商业模型或扎实财务实力、以及突出运营能力的龙头商业运营商有望持续实现份额提升。对比美国规模领先的商业资产管理商西蒙地产，其在行业整体在供给侧由增量向存量过渡的过程中，持续保持不弱于行业整体零售额增速的内生同店增长；若再将外延增长考虑在内，则其经营业绩更优。

综合成长与价值评估性价比、左侧布局优质购物中心运营及持有标的。成长属性方面，我们建议区分资产组合特征并结合企业商业模式判断可持续收入利润的稳健性与成长性；价值属性方面，我们建议基于资产质量、结合战略思路评估企业资产负债表和现金流量表韧性，判断派息潜力及稳定性。对于业绩稳健性高且具备成长性的标的，建议着重参考市盈率指标、结合要求收益率目标左侧布局；对于顺周期属性较高且回报股东意愿强的标的，建议结合利空出尽信号、设置股息率安全垫做出交易决策。

消费刺激力度不及预期，宏观经济环境弱于预期。

2024年购物中心零售额及租金趋势呈现逐步走弱、4Q略翘尾的态势，背后原因主要是受到宏观经济形势、尤其是社会零售整体增长变化情况影响（图表1）。在这一形势下，2024年9月召开的政治局会议和国常会议推出并研究部署了一揽子增量政策[1]，12月中央政治局会议[2]和中央经济工作会议[3]提出“大力提振消费”并将其摆在明年重点任务的首要位置。我们认为伴随相关政策的实施落地，2025年社会消费意愿和能力有望得到支撑，从而为购物中心经营提供良好基础。

►     2024年购物中心零售额和租金同比增长大致呈现前高后低、四季度略翘尾的趋势，并在城市能级布局不同、市场定位不同的运营商之间呈现一定分化。上半年，更多针对大众市场（而非高端奢侈品市场）、城市能级更下沉的运营商同店零售额表现更佳（图表3）。进入三季度以来，高端与大众市场分化趋势依旧延续，但以新城为代表的中低能级城市运营商的经营情况向中高能级城市运营商收敛（图表1），对比一线、二线与三四线城市社零增速差异走势（图表2），我们认为这一现象或更多与商业地产商自身经营发展趋势、而非城市能级间消费分化情况有关。

►     事实上，除讨论城市能级间分化外，购物中心在所辐射区域的市场地位和自身运营能力对判断其经营表现或亦具备重要影响意义。购物中心具备一定双边平台属性，商户与客户两端的黏性彼此促进。在区域内新项目供给冲击可控的情况下，存量购物中心展现出马太效应，如我们在图表4中梳理的案例所示，在所在城市消费增速较弱的情况下，一些具备领先市场地位且运营能力强的大众定位购物中心仍有较好经营表现；观察长周期数据亦可发现，自我迭代更新能力强的区域头部商场能够持续展现良好业绩。

►     回看2024年，零售额增长主要由客流驱动，客单价呈现大致持平或略下降趋势；向前展望，我们认为这一趋势是否延续或主要与整体经济环境尤其是居民收入预期等情况挂钩。观察典型商业地产公司2024年上半年及商圈节假日运营数据，同店或可比口径客流仍能维持双位数同比增长、体现企业不断深入运营的成果，而零售额增长则持平或弱于客流增长、体现客单价维度或略呈现下行压力（图表5）。

2024年奢侈品国内销售同比下滑，重奢购物中心亦处于承压状态、零售额增速明显跑输大众定位商场。展望2025年，我们判断这一结构性分化仍有望延续，但考虑到股票及住房等资产价格的潜在企稳复苏、以及出境分流速度或边际趋缓，我们认为重奢购物中心零售额压力有望边际缓解。

►     宏观环境压力和出境分流趋势下，重奢购物中心年内表现不佳。根据腾讯营销洞察（TMI）和波士顿咨询（BCG）联合研究数据，虽然2024年中国内地消费者奢侈品消费金额整体有望实现4%同比增长，但出境消费比例由2023年的18%提升至1H24的40%，若这一趋势在年内延续，则2024年全年中国内地消费者境内奢侈品消费总额将同比下滑24%（与中金国际组预测情形相若）。与之相应的，境内重奢购物中心零售额普遍承压。

►     出境曲线变化最陡峭区间或已过去，国内奢侈品消费亦有一定韧性。根据TMI&BCG数据，中国内地消费者奢侈品消费境外占比已经由2020-22年疫情期间的不足10%迅速上升至1H24的40%、向疫情前2019年57%的水平快速弥合。观察环球蓝联的中国内地消费者境外同店免税购物相较于2019年基数的变化比例数据，其增长趋势亦在2024年年中趋于平缓。

近年来，社会商品零售在线上与线下渠道之间的分配趋于稳定。拆解线下渠道，购物中心作为一站式生活体验中心不断吸引客流、获取消费份额，其中头部购物中心运营企业通过持续深化运营存量项目同时轻重并举扩张规模、实现显著超额增长。

►     线下零售额占社会商品零售总额比例维持相对稳定，购物中心已成为重要线下渠道。根据国家统计局数据，10M24线上实物商品零售额占社会商品零售总额比例为25.9%，与过去两年同期水平大致持平。具体观察线下购物中心渠道，根据中国连锁经营协会统计，2021年购物中心零售额占全国社零总额为10.7%，我们估算占线下零售额比例为14.2%。

►     购物中心赛道集中度不高，部分头部企业近年来增长势头强劲。由于前期购物中心发展以重资产投入为主，市场整体较为分散，我们估计2023年Top5购物中心零售额占购物中心总零售额的比例在10-15%之间、Top10的市占率约15-20%。观察头部购物中心运营企业，其近年来通过不断深化运营存量项目同时轻重并举扩张规模，实现相对社零及同行竞争者（尤其是传统百货）的超额增长、带动市场份额提升。

►     购物中心总量仍持续增长，但行业整体新开业节奏逐步放缓。根据赢商网统计，截至2023年底全国3万方以上集中式商业数量为5,827个，2016-21年为项目密集开业期、每年平均开业数量超过500个，自2022年起市场整体供给节奏放缓，至2023年全年新开业数量下降至384个、1H24继续环比下降17%。

►     具备优秀商业模型或扎实财务实力、以及突出运营能力的龙头公司市场份额料持续提升。我们预计在整体增量放缓的背景下，具备财务实力和运营能力的头部运营商料继续推进轻重并举的发展战略、持续获取存量与增量份额。以华润万象为例，我们估计2023年底按在营项目数量其存量市占率为1.7%（按零售额则约为2.7%），2024年新开业项目增量市占率则超过5%、推动项目数量端的存量市占率提升。虽然购物中心总量增加对存量项目同店增长和新项目经营爬坡均带来挑战，但考虑到头部企业与长尾竞争者之间的运营能力差异，我们对于龙头公司零售额层面的持续增长亦保持一定信心。

►     对比美国规模领先的商业资产管理商西蒙地产，其在行业整体在供给侧由增量向存量过渡的过程中，持续保持不弱于行业整体零售额增速的内生同店增长；若再将外延增长考虑在内，则其经营业绩更优。进入1990年代，美国购物中心渠道占全国零售额比例开始稳定在50%附近，1990-2010年期间购物中心建设趋缓、但仍维持一定增量供给。观察西蒙地产的经营表现，2001年至2020年疫情前，其年均同店NOI增速录得3.5%左右，略好于美国零售REITs平均水平2.6%及美国零售商销售总额增速3.2%；若将外延增长纳入考量，则西蒙地产的成长动能更强（2006-2019年，外延增长年化NOI增速贡献为2.4%）。

购物中心运营商近年来持续沿“客流-销售额-租金-利润”的逻辑链条全面提升经营绩效，我们认为这一思路在2025年将继续延续。深化运营层面，企业一方面在新项目阶段通过高质量选址和经营创新，保证新开项目质量（图表19）；另一方面，在存量项目阶段通过有针对性的持续调改来优化租户组合，从而吸引并留存更多优质客流、使其更有效地转化为租户零售额（图表20），同时本着与商户共生的原则，维持合适租售比、获取可持续的租金回报（图表21）。对于部分新开项目质量高、同店收入不断提升、管理规模持续扩张的购物中心运营商，经营杠杆带来的盈利能力提升亦有望持续贡献业绩增量。

成长属性：区分资产组合特征并结合商业模式判断可持续收入利润的稳健性与成长性。我们认为企业购物中心业务整体经营情况或受到在管项目基础质量、市场定位、城市能级分布、新老项目占比等因素影响而产生一定分化。

►     以重奢项目对资产组合的经营情况影响为例具体分析：单体商场基础质量层面，重奢场虽然单体零售额和租金体量突出，但整体市场空间相对有限，项目主要布局集中在直辖市、省会城市及个别经济高度发达城市，我们建议关注具体省内及城市维度供给压力差异来判断相关项目运营情况走势；运营商项目组合层面，整体组合尤其是重点项目的奢侈品渗透程度亦将影响其对奢侈品境内销售走势的敏感程度。

价值属性：基于资产质量、结合战略思路评估资产负债表和现金流量表韧性，判断派息潜力及稳定性。区分来看，轻资产模式天然具备较好的现金流安全性。而对于重资产公司，经营性现金利润需在债权人和股东间分配，利息刚性的情况下，若杠杆率较高，则实际派息能力的波动性较轻资产模式企业更大。

[1] https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6982030.htm

[2] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6991679.htm

[3] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm

本文摘自：2024年12月19日已经发布的《商业运营管理2025年展望： 关注强韧性或高股息投资机会》

王翼羽  分析员 SAC 执证编号：S0080521050007 SFC CE Ref：BOR985

李佳璠  分析员 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933

程坚  分析员 SAC 执证编号：S0080522080011 SFC CE Ref：BSB850

孙元祺  分析员 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

张宇  分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

张芳妍  分析员 SAC 执证编号：S0080524070014 SFC CE Ref：BVE078