中金 • 全球研究 | 海外投行启示录：穿越周期的“二三四五”

投资银行业是强周期、严监管的金融子行业之一，与资本市场的发展程度密切相关。尽管在海外不同国家或不同市场中，投资银行的经营侧重点可能存在差异（如分业经营/混业经营）。但从整体来看，国际领先的投资银行，无论是在战略布局方面，还是业务经营方面，均存在一定的共通点。我们总结如下：

宏观层面：宏观经济是投资银行业发展的根本驱动因素。良好的宏观经济环境，一方面推动企业端的股票、债券等融资需求稳步增长，为投资银行业务带来直接增量，同时有助于不断扩容以股债交易为基础的全球市场业务；另一方面，居民端的投资需求不断增长，为投资管理业务、财富管理业务等带来稳定的客户增长和持续的资金流入。

中观层面：金融监管政策与资本市场建设影响投资银行的业务模式。各国金融监管体系存在差异，不同监管环境下的投资银行，可能采取独立经营模式，也可能采取与商业银行混业经营的模式；同时，金融监管的松紧，也对投资银行的业务创新速度产生一定的影响。另外，不同资本市场的发展程度、规模、结构等存在差异，亦会直接影响投资银行的业务侧重点。

微观层面--核心业务：海外投行普遍构建了以投资银行、全球市场、资产管理、财富管理为核心的四大业务，并形成有效的集团内部协同。从海外投行的发展史来看，投资银行业务是历史最悠久、也是最能体现海外投行品牌效应和特许经营权（Franchise）的业务，同时也是“投行”这一名称的来源。伴随着企业上市发行需求的快速增长，投资银行业务不断扩张，股票销售与交易业务也逐渐形成。1970s以后，海外投行陆续完善股票交易业务，同时开始设立固定收益业务部门，逐渐形成现代化的全球市场业务。1980s以后，伴随着以美国个人养老金、共同基金等为代表的投资发展趋势日渐形成，海外投行的投资管理业务以及自营交易等陆续建立。2000年左右，面向个人的零售财富管理逐渐成为投行主营业务之一，并在2008年以后成为发展重点。

微观层面--核心特征：回溯过去百年间海外投行的发展历程，尽管海外投行经历了多轮经济/金融危机，但仍有不少优秀的投行成功穿越周期，并始终保持行业领先地位。我们总结海外投行的穿越周期的五大竞争力：1）战略协同：海外投行基于自身战略定位和资源禀赋，牢牢把握核心业务优势，并通过推行集团内部协同，带动各主要业务部门均保持所在细分赛道行业领先地位。2）全球布局：1970s以后伴随全球化加速演进，海外投行不断拓展境外市场，充分分享全球资本市场的发展红利。3）金融科技：海外投行重视科技创新对金融行业的赋能，保持每年较高的科技投入，以技术创新不断优化业务流程、提高客户体验、强化工作效率、优化风控能力等。4）人才团队：海外投行在现代股份制公司治理框架下，仍保留了早期的合伙人文化，重视员工的培养和激励。5）风控体系：海外投行建立完善的全面风险管理体系，守住底线，助力公司穿越周期。

近年来利率周期的剧烈波动，带来海外投行（包含商业银行业务）的营收出现明显波动。以国际八大投行口径 统计，2021年宽松的货币政策一度带来投资银行业务量创历史新高，推动当年营收同比增长27%；2022年开启的加息周期则开始压制投资银行业务活动，但有助于商业银行息差收入改善，净利息收入开始迎来增长，2023年八大国际投行合计实现营收4,967亿美元，同比增长7%。

展望未来，我们认为降息有助于加速企业融资，带来投行股债发行和贷款需求增长；亦有助于客户资金从存款回流财富管理业务。一方面，我们认为降息环境下投资银行业务正在加速修复，相对活跃的资本市场也有助于全球市场业务、财富管理业务、资产管理业务等实现较为稳定的业绩增长。尽管降息可能压制息差表现，但存款成本的同向压缩，有望带来整体息差压力相对可控。另一方面，利率下行也有助于客户资金从存款回流财富管理，利好财富管理业务的客户资金净流入。

投资银行是直接融资的主要渠道。我们采用存量法测算2023年末全球直接融资的比例。其中，直接融资包括股票和债券，主要参考World bank及CEIC统计的股票市值占名义国内生产总值的比例、以及BIS公布的债务证券余额；间接融资主要指银行信贷，主要参考World Bank公布的银行对国内私营部门的信贷占名义国内生产总值的比例。

全球直接融资占比存在显著差异。根据我们测算，截至2023年末直接融资占比较高的国家为美国（81%）、印尼（66%）、荷兰（64%）等，而同期中国仅为31%。此外，以证券化率（股市总市值/名义国内生产总值）为例，2023年末美国、日本、英国、中国、德国的证券化率分别为179%、146%、71%、61%、48%。考虑到中国庞大的经济体量，未来直接融资市场的空间仍然广阔。

机构投资者日益成为全球资本市场的重要参与主体之一。以美国市场为例，根据美联储数据，截至2023年末，美国机构投资者股票持仓46.0万亿美元，而1980年机构投资者持仓仅0.6万亿美元，1980-2023年均复合增速10.6%，高于个人投资者的8.6%。2023年末，机构投资者和个人投资者的持股比例为59%和41%。在机构投资者中，共同基金（13.9万亿美元）、外国投资者（13.3万亿美元）、ETF（6.4万亿美元）是最大的三类投资者。

全球资本市场在过去几十年间加速发展，股票、债券市场规模增速均高于同期名义GDP增速，同时以衍生品为代表的创新交易工具不断涌现，带来资本市场交易端的快速发展。

1）股票市场：根据WFE，截至2023年末，全球股市总市值已达到111.2万亿美元。其中，美洲地区、亚太地区、欧洲中东和非洲地区分别占比49%、31%、21%。2023年末全球总市值前五大交易所分别为美国纽约证券交易所（25.6万亿美元）、美国纳斯达克证券交易所（23.4万亿美元）、泛欧交易所（6.9万亿美元）、中国上海证券交易所（6.5万亿美元）、日本交易所（6.1万亿美元）。根据世界银行，全球股票市场规模在1975-2022年均复合增速达到9.8%，高于同期全球名义GDP年均复合增速6.2%。

2）债券市场：根据BIS，2023年末全球债券余额达到142万亿美元，2000-2023年均复合增速7%，亦高于同期全球名义GDP年均复合增速5.1%。其中，美国、中国、日本、法国、英国是前五大债券市场，2023年末债券余额分别占全球的39%、16%、8%、4%、4%。

3）衍生品市场：2000年以后，以衍生品为代表的各类资本市场交易工具不断创新。根据BIS，2023年全球衍生品（包括利率、外汇、股票挂钩、大宗商品、信贷和信用违约掉期等）的名义本金规模已达到754万亿美元，2002-2023年均复合增速7.0%。其中，场内87万亿美元、场外667万亿美元，分别占比12%、88%。

市场规模：2023年全球投资银行收入规模688亿美元

近年来全球投资银行业务经历了较大的周期波动。根据Dealogic，2023年全球收入规模688亿美元，同比下降13%。1）产品分布：从全球投资银行分产品累计收入占比来看，全球并购（M&A）、债务资本市场（DCM）、股权资本市场（ECM）、银团贷款（syndicated lending）在2010年-2023年期间累计分别贡献投资银行收入的33%、27%、23%、17%。2）区域分布：近五年（2019-2023年），美国市场投资银行收入平均占全球收入的50%左右，是第一大投资银行发行市场；欧洲市场次之，欧洲市场（包含英国）投资银行收入基本占全球收入的20%以上；中国市场份额基本稳定在10%左右，位列全球第三。

竞争格局：头部效应显著，2023年前十大投行市场份额42.8%

投资银行业务由于品牌效应和员工专业性等因素，行业格局较为集中。根据Dealogic，前十大投行合计收入294.82亿美元，市场份额42.8%。分业务排名来看，1）股权资本市场（ECM）：2023年全球股权承销交易金额5,518亿美元，交易项目数量5,397个，前十大投行交易金额占比45.4%。2）债务资本市场（DCM）：2023年全球债券承销交易金额66,679亿美元，交易项目数量21,964个，前十大投行交易金额占比39.8%。

以股权承销市场为例，美资投行相对稳定且领先，中资机构逐步迈入国际投资银行业务Top 10。我们统计过去25年间（1999年-2023年）全球股权承销市场前十大投行情况。在2007年以前，中资机构在国际承销市场未进入前十；2007年至2018年间，中资券商在全球股权承销市场中仅占据1席及以下；2019年以来，受益于A股市场的快速扩容和中资券商的全面布局，中资机构逐步在国际承销市场取得较高的市场份额。2023年，承销规模前十大投行中，中资投行占据了4席，同期美资投行占据5席、欧资投行1席。

降息有望加速全球投资银行业务底部复苏

企业融资需求往往与经济环境和市场利率高度相关。伴随着2022年-2023年间的全球加息周期，海外企业融资成本大幅提高，一定程度上抑制了投资银行业务扩张。从数据上来看，2021-2023年的三年间，伴随以美联储为代表的海外央行货币政策转向加息，全球投资银行业务从高位回落，过去三年投资银行全球总收入约为1,325亿美元、791亿美元、688亿美元，同比分别变动+44%、-40%、-13%，行业呈现较大的周期性波动。

2024年以来，随着以美联储为代表的海外主要央行陆续开启降息周期，我们认为海外企业融资需求或逐步修复，全球投资银行业务有望迎来底部复苏：

►股权资本市场（ECM）：全球股权发行规模开始企稳回升。2023年全球发行股票（包含IPO和再融资）4,222亿美元，同比小幅增长3%，增速扭转了2021年以来的下行趋势，但绝对规模仍未完全修复至本轮加息周期前，仅略高于2008年。2024年前三季度，全球ECM累计发行规模同比增长9%，增幅较2023年继续扩大。

►债务资本市场（DCM）：全球债务发行保持较高的修复速度，绝对规模处于历史较高水平。以长期限固定收益证券（包含公司债、市政债和主权债）为例，2023年全球共计发行25.2万亿美元，基本已经与2022年持平，且绝对规模亦处于历史较高水平。2024年前三季度，全球DCM累计发行金额同比增长32%，继续保持较高的修复速度。

►并购咨询：全球并购市场仍处于相对低位，正处于底部复苏阶段。过去三年（2021年-2023年），全球已完成的并购项目金额分别为5.7万亿美元、4.3万亿美元、3.1万亿美元，分别同比+55%、-24%、-27%。2024年前三季度，全球累计并购交易金额同比增长22%，开启底部复苏。往前看，伴随着市场融资利率回落、非金融企业资产负债表中现金比例提升、CEO信心改善、全球跨境活动修复至常态，以及交易结构不断创新等因素，全球并购市场回暖速度有望加速。

全球市场业务（也称销售交易业务）主要包括股票业务（Equities）和固定收益、外汇及大宗商品业务（FICC），是目前国际投行主要业务之一。随着全球资本市场规模不断扩大、机构投资者的兴起、金融交易工具不断创新丰富、电子化交易盛行、以及投资者全球配置的需求日渐升温，国际投行全球市场业务的产品和服务系统不断丰富，市场竞争也日趋激烈。同时，由于全球市场的许多细分业务涉及自有资本投入，对投行的资本金运用、内部风控能力、交易基础设施能力等亦存在考验。

市场规模：2023年八大投行营收超1,500亿美元，为投资银行业务2倍+

全球市场业务营收超1,500亿美元，规模约为投资银行业务的2倍以上。从绝对规模来看，2023年八大国际投行合计实现全球市场业务收入1,501亿美元，约为同期全球投资银行业务收入（688亿美元）的2.2倍。考虑到全球资本市场的持续扩容、不同市场间加速互联互通，以及金融交易工具的不断创新，我们认为全球市场业务空间广阔。

全球市场业务利润率可观。根据Coalition，在2017-2021年间12家国际投行的全球市场业务营收规模中，股票业务合计营收从418亿美元提高至576亿美元，经营利润率从24%提升至40%；FICC业务合计营收从680亿美元提高至829亿美元，经营利润率从39%提高至42%。以高盛为例，2023年全球市场业务收入占高盛集团总营收的51%，是其最核心的创收业务。

竞争格局：头部机构优势显著，行业集中度较高

全球市场业务的竞争格局相对稳定，行业集中度较高。头部机构以其全面的产品和服务体系、前瞻的交易工具创设能力和领先的全球24h交易系统等优势，稳居市场前列。在国际八大投行中，1）股票业务：2023年高盛、摩根士丹利、摩根大通处于行业前三，合计营收占八大投行总和的63%。2）FICC业务：2023年摩根大通、花旗、高盛处于行业前三，合计营收占八大投行总和的56%，银行系的FICC能力相对领先。

在细分赛道中，不同规模的投行基于自身客群定位和资源优势，在不同的分层市场中形成相对优势。以近年来快速发展的主经纪商业务（PB业务）为例，根据Vali Analytics，2005-2023年间，全球前30大银行的PB业务收入规模实现了翻倍以上的增长。尽管2021年Archegos Capital事件 曾为国际投行带来巨额损失，但由于PB业务的高盈利和高成长性，目前仍是国际投行的重要发力业务之一。

市场规模：全球财富管理市场规模逾470万亿美元

全球财富（净资产）总规模达到476.9万亿美元，北美地区是第一大市场，其次是亚太地区。根据BCG，2023年全球财富规模约476.9万亿美元，同比增长4.3%。分区域来看，北美地区、亚太地区、西欧地区是全球前三大财富市场，占比分别为35%、33%、22%。

居民部门对股票和基金等金融产品的需求日益增长，推动财富管理业务不断发展壮大。以美国市场为例，过去百年间，美国居民的可投资金融资产类别逐渐丰富、对金融资产的配置比例日趋均衡。目前，美国居民资产配置中，股票、养老金等为主要配置的金融资产，考虑到养老金实际上是一系列投资资产的组合，如果将居民通过DC计划/DB计划等为代表的养老金权益所持有的资产进一步拆解到底层资产类别，则美国居民资产配置中，股票和共同基金（含货基）占据半壁江山。

竞争格局：海外投行卡位不同客群，实施差异化竞争

全球财富管理市场竞争者众多，投资银行、商业银行、资产管理公司、互联网券商、第三方机构等各种类型金融机构逐鹿财富管理市场。投资银行以其专业的投资、研究能力，叠加其他业务线的协同与导流，在财富管理领域实现了差异化竞争。考虑自身禀赋，海外投行在财富管理的客群定位方面各有不同。

市场规模：全球资管AUM达119万亿美元，美国约占半数规模

2023年末全球资产管理规模达119万亿美元，主动管理占比45%。根据BCG，截至2023年末，全球资产管理规模（AUM）达到119万亿美元，同比增长12%。从结构上来看，主动管理型产品AUM合计达到53万亿美元（包含发达市场和新兴市场），占比45%，保持相对领先。然而近年来，尽管主动管理的绝对规模仍保持稳步扩张，但在全球资管中的占比开始持续下降，从2005年末的71%下降至2023年末的45%。与之相反，被动投资和另类投资实现加速增长，在全球资管产品中的占比分别从2005年末的10%和12%，提高至2023年末的20%和20%。

竞争格局：规模优势显著，行业呈现头部集中

全球资管机构的竞争格局相对稳定，规模效应显著。一方面，独立系资管机构保持先发优势。受益于1980s以来美国股市和共同基金的繁荣，以及1999年《金融服务现代化法案》出台前的严格分业经营环境，独立系资管机构在早期积累了竞争优势，快速扩大资管AUM形成规模壁垒，并稳居行业前列。另一方面，投行系（银行系）资管机构凭借深厚的资本市场投研积累、集团的渠道分销优势等奋起直上，实现规模的快速增长，并且与集团内的财富管理部门等形成良好的协同效应。

一方面，海外投行重视跨部门协同，以客户为中心推进集团内跨部门合作，推动各主要业务部门在行业内均具备较强的市场竞争力。例如，高盛提出“一个高盛（“One Goldman Sachs”）发展战略、摩根士丹利提出综合型公司（“the integrated firm”）。另一方面，不同投行基于自身战略定位，剥离非优势业务，不断强化集团核心竞争力。

过去几十年间，以中国等为代表的新兴市场快速崛起，全球资本市场加速互联互通，企业境内外融资需求稳步增长；同时新兴市场的高成长性，也促使其逐渐成为国际资本投资配置的重要市场，推动海外投行加速发展境外业务，积极寻求全球化布局的红利。

回顾国际投行的境外布局时间表，存在较高的相似性，也反映了不同国家和地区的经济发展程度和资本市场进程。1970s欧美投行开始出海，重点布局日本、英国，分别作为亚洲和欧洲的第一站落脚点；1980s开始进入欧洲主要市场以及中国香港；1990s及以后陆续布局金砖国家、东南亚、欧洲其余地区、以及中东市场等。

海外投行关注科技创新，高度重视金融科技投入，信息技术支出的绝对规模远高于中资券商。过去三年海外投行的信息技术支出规模继续增长，高于中国证券业协会公布的中资券商信息技术投入。

现代公司治理下的合伙人文化。海外投行成立初期普遍采用合伙人组织架构，后随着公司规模的不断扩张、叠加公司上市融资的需求等，逐步转为现代股份制结构，但仍然保留了早期的合伙人文化，重视员工的主观能动性。历经周期波动，员工数量实现稳步增长，人才队伍稳定性和持续性较优。过去25年间，尽管经历多轮市场周期波动，海外投行的人才队伍建设稳步推进，员工数量稳定增长。人均创收能力稳步增长，薪酬费用率基本平稳。

2000年以来，海外投行经历了互联网泡沫、次贷危机、欧债危机等多重经营冲击，尤其是2008年的次贷危机使得“华尔街五大投行”最终只剩下高盛和摩根士丹利，而雷曼兄弟、贝尔斯登、美林集团则陆续破产或被收购。我们认为，这一方面来自于外部监管的救助，另一方面则是来自头部投行自身的风控能力，这是其穿越周期、守住底线的关键要义。

全球宏观经济复苏节奏不及预期。

全球利率周期的调整超预期。

全球资本市场主要股指及交易量超预期波动。

各国金融监管政策超预期收紧。

地缘政治冲突。