中金2025年展望 | 飞机及其他多元租赁：行稳致远

飞机租赁：资负共振下高景气持续；我们认为资产兑现仍将贡献短期盈利驱动、具备优质订单簿及融资成本优势的租赁商中长期投资价值有望凸显。

► 基本面：1）资产端：全球航空业需求稳步修复、叠加供应链产能严重受限下，飞机资产价格及租赁收益率持续同比高增，飞机资产市场价格较账面溢价达到历史最高水平（其中老飞机溢价60%以上）。向前看，我们预计行业高景气周期仍将持续，然而考虑当前飞机运力缺口集中于新飞机、预计新飞机未来价值增长或更具确定性。2）负债端：美联储稳步推进降息下，飞机租赁商2H24新增发债及浮动利率负债已现边际改善，2025年资负共振下我们预计租赁商净租赁收益率或迎修复。

► 投资分析：结合1）老飞机当前高溢价；2）新飞机短期交付约束大、但未来价格预期更稳健；3）综合融资成本预计稳步改善的行业现状、及过往股价复盘（见图17）。向前看，我们认为，存量资产价值兑现能力更强的飞机租赁商（体现为机龄相对较大、同时飞机出售进程较快）在短期仍将体现更快的ROE兑现速度、为短期估值表现提供支撑；而订单簿交付更强（体现为订单交付时间早、订单规模大）、具备更高负债成本改善敏感性（体现为浮动利率负债占比高、信用评级具优势）的租赁商中长期ROE修复趋势更为稳健，将逐步体现相对投资价值。

通用租赁：我们认为监管趋严+转型加速下资产端竞争或将加剧，为资产扩张及定价带来压力。考虑银行系金租受人员、专业能力等限制、转型聚焦设备单价高、客户大、产业链成熟的飞机/船舶/清洁能源领域，我们预计具备差异化展业手段（如厂商租赁）、深耕中小微及多元细分行业的租赁公司或能实现更为稳健的资产表现；此外，宽松货币环境下，2H24金租公司发债及同业拆借成本均有所改善，向前看综合融资成本有望持续下行。

宏观经济波动；境内外货币宽松低于预期；监管环境不确定性。

租赁公司的税前利润可简化概括为“毛租金收入（租赁资产规模×资产收益率）+设备资产处置收入（经营租赁）-利息支出（付息负债规模×资金成本）+其他收入-经营费用（经营租赁以折旧为主）-减值损失”。因此，细分租赁行业的经营景气度主要取决于资产端的需求空间及定价水平（受行业供需、流动性环境等影响）、负债端的融资成本（主要取决于整体利率环境）、以及风控端的资产质量（受整体经济及信用环境影响）。

结合主要指标趋势来看，2025年，租赁行业整体负债层面受益境内外货币环境边际宽松、新增融资成本边际改善相对具备确定性；而资产端层面各细分行业景气度由于监管环境、供需格局差异将有所不同。综合而言，我们认为2025年飞机租赁行业将延续高景气度，而通用租赁及其他租赁行业（如船舶租赁）资产端或将面临压力、投资需优选资产端差异化竞争力领先的优质企业：

► 飞机租赁：受益持续紧张的飞机供需格局，资产价格预计将保持高景气度，然而紧张的交付环境或对租赁商扩表增添难度，整体而言，资负共振下行业整体盈利能力预计将稳步提升，而个体盈利指标的兑现速度将取决于资产端存量机队架构、交付情况及负债改善敏感性。其中，考虑老飞机高溢价现状、新飞机中长期价格稳健性突出、以及利率稳步下行趋势，短期来看存量机队规模领先、老飞机较多支撑价值弹性的租赁商或优先受益，而具备优质订单簿及负债成本改善敏感度更高的租赁商在中长期成长能力更强。

► 通用设备融资租赁：行业风险合规监管趋严、监管引导“融物”转型力度持续提升、叠加宏观经济不确定性背景下，国内融资租赁行业过往服务城投、聚焦回租的业务模式或将难以为继，整体融资租赁市场规模短期或将缩减。此外，具备资金优势的银行系金租加速向设备直租领域转型或加剧部分行业（如清洁能源等）直租业务领域竞争，进而导致资产投放空间受限、资产收益率承压。行业整体资产端承压背景下，公司经营稳健性需依托资产端差异化竞争优势。建议关注转型步伐领先、行业布局多元且挖潜能力强、具备专业背景及厂商资源，同时能够依托金融科技等手段实现下沉市场风险管控的头部金租公司。

► 船舶租赁：船舶租赁行业由于各细分船型供需环境及影响因素复杂，综合来看行业整体景气度不确定性较高，选股更需关注公司自身Alpha所支撑的稳健经营能力，建议关注资产竞争力领先、成本控制能力突出，股息丰厚的船舶租赁公司。主要细分行业来看：1）油船方面，24年下半年受中东减产影响运价走弱，我们预计25年需求上行或推动运价具备向上弹性；2）集装箱船方面受关税及地缘冲突影响较大，24年红海绕行运价触顶、我们认为25年在高基数上预计将有所承压；3）干散货航运方面，受益于国内企业出海及全球经济复苏，我们认为2025年或将有所改善。

此外，结合分红回报，近年来租赁行业主要公司整体分红比例均稳中有升、股息回报较为丰富。向前看，考虑国央企市值管理引导、相对充足的资本空间以及公司自身中长期股东的红利诉求，我们预计主要租赁公司分红比例有望进一步上行，高股息+行业及公司经营的稳健性下，2025年租赁行业持续具备较高配置价值。

资产端：供给紧张推升飞机资产溢价达历史高位；老飞机当前溢价更高、新飞机未来价值增长或更具确定性

供应商交付受限是当前飞机价值增长的核心支撑；然而交付紧张考验租赁商订单情况及融资租赁等业务的综合扩表能力。

► 需求层面：2024年全球航空业需求仍整体维持快速修复态势，根据Cirium11月预测，2024年全球航空业RPK（收入客公里）预计将同比提升14%。然而，截至2024年10月21日，中国国际航空需求较2019年同期仍有24%的较大缺口、拖累亚太地区（除中国）亦存在3%的缺口未修复。向前看，伴随中国签证政策的持续优化、各项免签优惠的陆续落地以及国际旅游业合作推进，我们预计中国国际旅行需求增长将带动全球航空业需求稳步提升（Cirium预计2025年全球航空业RPK将增长5%）。

► 供给层面：2023年以来，由于空客普惠发动机问题导致部分A320机型暂时停运，以及波音737MAX系列飞机质量控制及员工罢工等问题陆续出现，波音/空客产能恢复进一步受阻；根据航升Cirium，今年全年航空业预期交付架数由年初持续走低，最新预测2024年全年新飞机交付数量已较年初下降242架至1,132架。持续偏紧的供需格局一方面有助于飞机价值及租赁收益率进一步上升，但另一方面亦对租赁商扩张机队带来阻力（而新飞机交付若受阻、亦会导致租赁商难以获取新飞机的高租赁收益率，进而拖累综合租赁收益率改善速度）。1H24全球飞机租赁商受制新飞机交付缓慢、叠加老飞机出售加速，综合毛租赁收益率均有所下行（见图5），向前看，我们认为拥有充足交付订单、或具备多元化飞机获取方式譬如融资租赁的飞机租赁商竞争力及投资价值有望凸显。

实际价格表现来看，供需不平衡下，当前飞机资产溢价已突破历史高位，其中老飞机受益零部件拆解价值、溢价情况最高，而我们预计新飞机未来价格表现或将更为稳健。

► 当前价格情况：据Cirium数据，当前窄体机、宽体机整体市场价值较基准价值溢价分别达到约28%、18%，溢价已达到2000年有统计以来的历史最高水平。其中，老飞机受益飞机零部件拆解回收价值、溢价情况更高（以窄体机为例、18岁-27岁老飞机的溢价率达到60%以上）。此外，从同比涨幅来看，根据Cirium统计，截至2024年12月7日，窄体机、宽体机的市场价格同比涨幅达到14%、15%，市场租赁收益率同比涨幅达到12%、16%，资产定价维持高景气。

► 未来价格趋势：根据Cirium测算，2024年航空业对窄体飞机的运力缺口仅为386架、缺口较小（见图9），主因航空业通过大批量延迟老飞机退役来弥补产能缺口（理论上2019年至今应退役2450架飞机、实际只退役1394架飞机），若考虑飞机正常退役，2024年航空业对新窄体飞机的存量需求缺口预计在1442架次（据Cirium预计；vs. 2024年预计全年窄体机产能950架）。向前看，考虑航司当前较小的总量缺口、及对新飞机替换的刚性需求，我们预计在中长期，新飞机的资产价值及租赁价格或将具备更为稳健的价格表现及上行空间，具备充足优质订单簿的租赁商有望持续受益（根据Cirium最新2025年航空业展望网络研讨会分析，4Q24二手窄体飞机整体资产价值和租赁收益率增长已出现阶段停滞）。 

负债端：综合融资成本仍存压力，增量负债成本已进入下行区间

截至1H24的存量融资成本来看，主要飞机租赁公司受境外高息环境及过往低息债务到期置换影响，上半年融资成本均明显上行，以BOCA、Air Lease、AerCap为例，其综合融资成本分别从2023年4.1%、3.7%、3.9%提升至上半年4.6%、4.1%、4.2%。

伴随下半年美联储释放降息信号并逐步开启降息，2024 年下半年租赁商增量融资成本开始下行。从实际数据来看：

► 固定利率负债方面，美债利率阶段下行为飞机租赁商提供融资窗口期，以中银航空租赁为例，下半年中银航空租赁发债利率为4.625%（发行于9月4号vs. 上半年新发债券利率成本5.13%及存量综合融资成本4.6%）；

► 浮动利率负债方面，考虑当前飞机租赁商浮动利率负债主要与SOFR挂钩，而SOFR利率与美国联邦利率相关度较高、较国债利率可预测性更强，我们预计当前飞机租赁商存量浮动利率负债的成本或已有所改善（截至12月20日，SOFR利率为4.57%，较年中下降75bps）。

向前看，我们认为，未来融资成本改善空间及弹性仍将取决于美联储的降息进程，截至12月18日，美联储“点阵图”预期明年将有2次降息、显示明年年底美国联邦利率或将下降至3.75%-4.00%区间。我们认为若美联储降息稳步推进，有望进一步减缓飞机租赁商融资成本上行压力。

结合1）老飞机当前存在较高溢价；2）新飞机短期交付仍面临较大约束、但我们预计未来价格表现更为稳健；3）综合融资成本短期仍受制于存量低息债务置换、我们预计中长期将稳步改善的行业现状，我们认为存量资产价值兑现能力更强的飞机租赁商在短期仍将体现更快的ROE兑现速度、为短期估值表现提供支撑；而依托优质订单簿交付、及具备负债成本优势的飞机租赁商中长期ROE修复趋势更为稳健，或逐步体现相对投资价值。

从当前各主要飞机租赁商资产及负债结构来看（详细指标见图13）：

► 资产兑现能力：取决于机队机龄情况及飞机租赁商处置飞机速度；其中AerCap资产处置进程领先。1）机龄方面，中国飞机租赁、AerCap及Avolon的机队机龄相对较高，同类飞机基础上，机队市场溢价及处置收益率或占优；2）出售飞机速度方面，主要飞机租赁商近年以来均积极推动飞机处置，其中AerCap/Avolon/Air Lease/中银航空租赁/中国飞机租赁24年以来分别出售飞机82架/26架/25架/21架/5架，占期初自有机队比例4.7%/4.5%/4.6%/4.6%/2.6%，其中中国飞机租赁上半年飞机出售进程较慢、建议关注后续飞机处置进程。

► 订单簿交付能力：短期取决于租赁商订单约定交付时间、长期取决于飞机订单规模；其中Air Lease在短期交付方面具备较大优势。1）交付时间方面，根据Cirium年中统计（截至2024年7月9日），根据此前签订合约，Air Lease 2026年底前预计交付数量达200架以上、大幅领先于其他飞机租赁商（详见图14），交付时间越靠前的飞机租赁商有望更早获取新飞机高定价收益；2）订单总规模方面，存量订单数量上Avolon（442架）>AerCap（324架）>Air Lease（287架）>中银航空租赁（231架）>中飞租（129架），我们认为，充足的订单簿预计将为中长期增长提供支撑。

► 负债改善能力方面：取决于浮动负债占比及信用评级；其中中银航空租赁负债端具备优势。1）浮动负债占比影响租赁商综合融资成本于利率环境的敏感性，浮动负债占比更高的企业在降息周期中或体现更快的成本下行，当前主要上市租赁商中，中银航空租赁浮动利率负债（考虑对冲后）占比最高、达29%，而Air Lease/AerCap/Avolon的浮动利率负债占比仅为12%/8%/1%；2）优秀的信用评级有助飞机租赁商持续获取更低的发债信用利差、进而实现更强的增量融资成本管理能力，从近两年新发债成本来看，BOCA 依托领先的国际评级，在发行债券时相较同业持续享有最低的T-spread（与基准政府债利率的利差，见图16）。

从主要租赁商股价复盘来看（详见图17），亦体现存量资产兑现为先，负债及订单簿构成中长期催化的交易趋势：

► AerCap受益存量飞机资产弹性及积极的飞机处置，2022年航空业需求恢复、飞机价格稳步抬升以来最先实现估值修复、股价亦持续抬升，当前交易于1.14 x PB（MRQ）；

► Air Lease相对稳健的机队结构缺乏资产弹性、叠加加息所带来负债成本增长压力，2022年-2023年末航空业需求修复期间估值未体现明显修复；2024年以来，受益短期交付优势预期，Air Lease估值阶段性快速抬升、当前交易于0.70 x PB（MRQ）；

► Boca立足优质、稳定的飞机机队架构，2019 -2022年疫情反复期间估值体现优于可比公司的稳健性及较高的溢价；然而2022年以来受制交付不足、加息周期浮动利率负债占比过高拖累负债成本、估值表现有所承压；2023年底以来伴随美联储加息周期步入尾声、估值实现稳步修复，并在美联储降息预期提升时期（2024.7-2024.9）体现超额收益（同期BOCA股价+17.6% vs. AerCap +1.9%/Air Lease -4.3%）。

近年租赁行业监管聚焦强化风险管控及引导融物转型两大方面，推动租赁公司压降过往立足城投客群、聚焦设备回租的业务规模，向直租、服务实体经济设备需求转型。我们预计转型压力在短期或压制行业整体规模增速、并加剧设备直租业务领域竞争，进而对租赁公司资产投放能力提出更高要求：

► 风险管控方面，具体举措包括：1）加速对不合规企业的出清，2024年8月，金融监管总局、证监会、市场监管总局等三部门联合下发《关于进一步加强地方金融组织监管的通知》，进一步加强对包含融资租赁公司在内的地方金融组织监管，加速出清非正常经营融资租赁公司，近年来伴随不合规企业稳步出清，行业公司数量由2020年12,156家下降至2024年6月末8,671家；2）持续强化租赁物的适格性管理，2023年10月，金融监管总局发布《关于促进金融租赁公司规范经营和合规管理的通知》（下文简称“金租8号文”），2024年8月，金融监管总局进一步发布《关于印发金融租赁公司业务发展鼓励清单、负面清单和项目公司业务正面清单的通知》，持续引导金租公司重点服务农林牧渔、新能源、医药、船舶及海洋工程等重点产业优化升级，并强化对古玩玉石、字画、消费品（除乘用车）、构筑物等不适格租赁物的展业限制，引导金融租赁公司聚焦主责主业；3）持续完善行业管理制度，2024年9月，金融监管总局发布《金融租赁公司管理办法》，从机构设立及变更、业务范围、经营规则等方面规范金融租赁公司经营行为，防范金融风险，促进金融租赁公司稳健经营和高质量发展。此外，金融监管总局24年11月表示正在牵头起草地方金融监督管理条例，我们预计融资租赁行业监管将进一步趋严、规范。

► 引导“融物”转型方面，主要举措为要求压降回租比例，探索直租、经营性租赁等融物属性业务，推动租赁公司立足设备实现差异化发展路径。金租8号文要求租赁公司积极探索支持与大型设备、大飞机、新能源船舶等设备类资产制造和使用相适配的业务模式，并提出金租公司逐步提升直租业务占比、在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%的要求。相较于售后回租业务更多服务于企业对流动性资金的需求，直租及经营性租赁通过为生产企业提供新增设备、能更为直接地服务于企业生产经营、并助力产业升级。

结合监管环境，我们认为资产端竞争加剧难以避免，差异化展业路径为破局关键。根据银行业协会统计，2023年我国租赁行业直租业务投放2814.87亿元、同比增长63.39%，占租赁业务投放总额比重为16.42%、同比提升4.31ppt，虽同比提升、然而较监管要求直租占比仍存在较大距离[1]。我们预计主要金租公司短期将持续加快直租业务领域布局，考虑部分银行系金租所具备的融资成本优势、及宽松货币环境背景下相对有限的直租业务需求，直租业务领域竞争加剧或导致资产投放空间及资产收益率承压，我们认为，具备差异化展业领域及差异化展业方式的租赁企业或在行业竞争中占据相对优势。

► 差异化展业领域：根据梳理（见图表19），当前主要银行系金租由于具备较大的资金体量、同时暂时欠缺专业的人才团队、产业认知及设备管理能力，其初步转型领域聚焦大型设备（包括飞机、船舶，通过价值更高的单体设备实现更高效的资金利用）或供应链相对成熟的行业领域（聚焦绿色产业、如户用光伏），业务趋同较为明显。相较而言，深耕多元细分产业、同时具备能力持续挖掘新产业机会的租赁公司或将获取更为稳健的资产投放空间及定价水平。

► 差异化展业方式：部分银行系金租展业依托母行经验及资源，更多依靠人力网点进行获客、立足客户信用情况进行风险管控，因此过往主要服务于相对而言客户数量少、信用资质高的中大型平台类企业。伴随后续业务客群转向数量多、分布广、且风险特征多元的中小微客群，原有获客渠道及风控模式或难以形成较好的成本效率，而我们认为销售渠道多元、金融科技手段领先的租赁公司将能够实现更高的运营效率。

负债方面，宽松货币环境有望打开融资成本下行空间，金租公司融资成本改善更具确定性。

► 当前情况：宽松货币环境带动市场利率下行，金租公司融资成本已现明显改善。根据我们统计（见图21），下半年主要金租公司发债成本为2%左右，达到历史低位；此外，考虑当前同业拆借市场Shibor利率已较去年同期/年初下行90/83 bps至1.70%，我们预计金租公司同业拆借部分成本亦已呈现下行。

► 未来趋势：受益宽松货币环境持续，伴随存量债务置换，我们预计租赁公司融资成本或将持续改善。其中，信用评级稳定、底层资产优质的头部金租公司改善幅度或更大，而部分融资租赁公司由于底层资产不确定性或面临发债信用利差增长压力。此外，考虑境内外高利差环境，聚焦人民币资产的租赁商或体现更加明显的融资成本优势。

► 宏观经济波动：租赁公司的业绩与经济景气度高度相关，经济下行或对业务量增量、资产收益率、资产质量等产生直接负面影响，从而引致业绩和估值的波动。

► 境内外货币宽松低于预期：租赁公司融资成本受利率环境影响较大，若2025年货币宽松低于预期，或导致租赁公司融资成本高于预期、进而拖累业绩及估值表现。

► 监管政策不确定性：租赁公司从事特许经营的牌照类业务，受到严格监管。因此，监管政策的变化或从经营范围、定价端、竞争环境、业务方向等多维度对公司短期业绩及中长期持续经营造成影响。

[1] 2024年新增业务中售后回租业务占比相比2023年前三季度要下降15个百分点，力争在2026年实现年度新增直租业务占比不低于50%

本文摘自：2024年12月25日已经发布的《飞机及其他多元租赁2025展望：行稳致远》

周东平 分析员 非银及金融科技 SAC 执证编号：S0080524080008 SFC CE Ref：BVB080

郑学建 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080524020014 SFC CE Ref：BTZ192

姚泽宇 分析员 非银及金融科技 SAC 执证编号：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003

井雨洁 联系人 非银及金融科技 SAC 执证编号：S0080124070010

冯启斌 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

毛晴晴 分析员 非银及金融科技 SAC 执证编号：S0080522040002 SFC CE Ref：BRI453

杨鑫，CFA 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

刘钢贤 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

吴其坤，CFA 分析员 交运物流及出行 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397