中金：小金属的大逻辑

供应：国内供应增速系统性放缓，供应集中度提升，海外供应增量有限。小金属作为相对稀缺的中国优势矿种，长期透支开采导致资源品位及储量下降，环保政策趋严进一步抑制供应弹性。海外供应受限于技术、资源等因素，需要更高的激励价格及更长的资本开支周期，供应增量有限。

需求：新兴+传统需求齐发力，逆全球化背景下“安全库存”需求日渐迫切，贸易摩擦带来的供需割裂值得重视。一是新能源车、光伏等新兴需求方兴未艾，高端装备制造进一步打开需求成长空间。据我们测算，2023年锑、钨、锗、高端稀土永磁的新兴需求占比分别为24%/1%/10%/35%，2023-2027E新兴需求CAGR分别为16%/59%/63%/21%。二是传统需求有望受益于国内以旧换新等稳增长政策的逐步落地，及海外积极的财政货币政策。三是在逆全球化背景下，各国提升战略小金属“安全库存”的需求日渐迫切，贸易摩擦带来的供需割裂值得重视。我们预计锑、钨、锗、稀土永磁2023-2027年总需求CAGR分别为3%、4%、15%、11%。

价格：贸易摩擦升温背景下，我们认为全球供需抽紧叠加低库存有望推动内外盘价差收窄，进一步推升国内价格中枢。据亚洲金属网，从库存历史分位线看，除氧化镨钕、氧化镝11月份国内库存水平处于历史67%、43%分位线以外，锑锭、钨精矿、金属锗国内库存分别处于历史19%、2%、29%分位线。从内外盘价差看，截至12月20日，内外盘锑价较8月15日涨幅差为85%，内外盘锗价较2023年7月3日涨幅差为40%。

中国优势小金属战略价值日益凸显，行业龙头配置价值显著。2020年以来战略性小金属价格系统性上行，相关企业三条现金流均呈现积极变化，为后续资本运作积蓄力量。我们测算锑、钨行业平均PE（TTM）已降至近五年25%分位线以下，上游稀土、稀土永磁行业平均PB（MBQ）已降至近五年40%分位线以下。我们认为，逆全球化背景下，中国优势小金属的战略价值日益凸显，在国内增储上产和海外“走出去”趋势下，行业龙头盈利和成长性有望进一步提升，资本运作空间较大，配置价值显著。

全球贸易摩擦超预期，海外供应超预期，下游需求不及预期等。

地壳元素丰度低奠定战略性小金属稀缺属性。从地壳元素丰度来看，稀土元素及锑、锗、钨均属于稀有金属元素范畴。锑、锗、钨在大陆地壳的丰度分别为0.2/1.4/190ppm，在大洋地壳的丰度分别为0.2/1.5/125ppm；稀土元素较多，不同元素在地壳中丰度各不相同，如铽、镝、镨、钕在大陆地壳的丰度分别为0.94/6.2/8.7/33ppm，在大洋地壳的丰度分别为1.2/5.2/9.2/41.5ppm[1]。

从静态储采比来看，2023年锑、锗、钨全球静态储采比分别为23、43、56年，中国静态储采比分别为16、19、37年，静态储采比在15种主要金属中均处于较低水平。2023年稀土全球、中国静态储采比分别为314、183年，但该统计口径为所有稀土氧化物，因此无法反映不同稀土元素的静态储采比水平。

战略性小金属被多地区列入关键矿产目录。战略性小金属具备相对稀缺、难替代或难以回收等特性，被全球多地区列入关键矿产目录。美国[2]、欧盟[3]、澳大利亚[4]及日本[5]的关键矿产目录中均包含锑、锗、钨、稀土元素，中国在2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》中也将锑、钨、稀土列为战略性矿产[6]。

中国在各类战略性小金属全产业链均占据一定优势。根据USGS数据，具体来看：

► 锑：在矿储量、矿产量、冶炼及回收产量、下游需求四个环节，2023年中国的占比分别为34%、48%、89%、63%。

► 锗：在矿储量、产量、下游需求三个环节，2023年中国的占比分别为43%、95%、75%。

► 钨：在矿储量、产量、冶炼及回收产量、下游需求四个环节，2023年中国的占比分别为52%、81%、61%、48%。

► 稀土：在矿储量、矿产量、冶炼及回收产量、下游需求四个环节，2023年中国的占比分别为40%、70%、95%、79%。

中国战略性小金属矿端透支开采已久，导致储量、产量占全球比例整体呈下滑趋势。中国凭借资源、技术等优势，同时对接国内广阔的下游需求市场，各类战略性小金属产量占全球比例持续高于其储量占全球比例。在长期高强度的开采下，国内矿端透支开采程度较严重，导致其储量、产量占全球比例大多呈下滑趋势。据USGS数据，中国锑、稀土储量占比分别从2000年的43%、43%下滑至2023年的34%、40%，产量占比分别从85%、87%下滑至48%、70%，钨的储量、产量占比稳定在55%、80%左右。

资源端面临品位及储量下降等多重压力，同时行业环保标准持续提升，国内战略性小金属开启控量+整合之路。矿山在长期的透支开采下，国内战略性小金属出现资源品位及储量下降等问题。以钨、锑为例，据中国有色金属工业协会，2000-2021年，中国钨原矿品位从0.35%下降0.06ppt至0.29%，中国生产的钨精矿平均品位从68.2%下降13.03ppt至55.17%。据USGS，中国锑矿储量从1997年的90万吨降至2023年的64万吨。为了实现特定矿种资源的合理利用，国内战略性小金属控量+整合大幕拉开。

► 将钨、锑、离子型稀土确定为保护性开采的特定矿种。1991年1月，国务院根据当时矿产资源供需形势、市场变化等情况，将钨、锡、锑、离子型稀土确定为保护性开采的特定矿种[7]，加上1988年国务院确定为保护性开采特定矿种的黄金[8]，一共5个矿种。

► 对钨、锑、稀土探矿权、采矿权证的办理有所收紧。2007年将新设钨、稀土探矿权、采矿权发证权限上收到国土资源部统一办理。2009年规定，2010年6月30日前，除国务院批准的重点项目和使用中央地质勘查基金或省级地质专项资金开展的普查和必要的详查项目，可以设置钨、锑和稀土矿探矿权外，全国暂停受理钨、锑和稀土矿探矿权和采矿权申请[9]。

► 对钨、稀土、锑矿发布开采总量指标。2002年开始对全国钨矿开采企业下达年度钨矿开采总量指标；2006年开始对全国稀土矿开采企业下达稀土开采总量指标；2009年开始对锑矿实行开采总量指标[10]。

► 生态环保督察全面展开，行业环保标准持续提升。2015年8月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《环境保护督察方案（试行）》，正式建立中央生态环境保护督察制度，并开启为期三年、20个省（区）的第一轮环保督察[11]。2019-2022年，第二轮生态环保督察分六批完成了对全国31个省（区、市）和新疆生产建设兵团、2个部门和6家中央企业的督察[12]。2023年11月，第三轮中央生态环境保护督察全面启动[13]。

► 对钨、稀土、锗、锑实施相关出口管理制度。2023年12月，商务部和海关总署发布《出口许可证管理货物目录（2024年）》[14]，包括稀土、钨、锑、锗等金属的相关物项，对外贸易经营者出口目录内所列货物的，应在申请相关出口许可证后进行相关货物出口。商务部及海关总署分别于2023年7月、2024年8月发布镓锗[15]、锑[16]相关物项的出口管制公告。2024年12月3日，商务部发布关于加强相关两用物项出口管制的公告[17]。

国内战略性小金属控量、整合成效显著，增速系统性放缓，供应集中度提升。从供应增速来看，我们测算中国锑矿2008-2023年产量CAGR为-7%，中国钨精矿2013-2023年产量CAGR为-0.2%。从行业集中度来看，2023年中国钨精矿CR5为47%，APT、钨粉、硬质合金CR5分别为56%、72%、46%。伴随第二轮稀土集团整合深入推进，“北轻南重”[18]的国内稀土行业格局基本形成。

► 锑：国内锑矿产量大幅收缩，供应集中度有所抬升

回溯过去，在总量指标、资源消耗等多重压力及环保政策推动下，中国锑矿产量及占全球比例大幅下降。2009-2013年，国土资源部暂停受理新的锑矿勘察和采矿登记申请，并对锑矿发布开采总量指标[19]。2013年，国土资源部下达2013年度稀土矿钨锑矿开采总量指标时提到不再暂停锑矿的勘查、开采登记[20]；2014年，国土资源部不再下达锑矿开采总量指标[21]，但日益严苛的环保督察以及随着开采深度和难度提升所带来的开采成本的增加，导致中国锑矿产量自2009年起出现快速下降。我们测算2023年中国锑矿产量仅6万吨，较2008年最高点减少65%，占全球比例从2008年的91%降至48%。

湖南黄金长期作为国内主要锑矿生产企业之一，其行业份额的提升一定程度上反映了中国锑矿供应集中度提升的趋势。根据公司公告，2018-2019年，湖南黄金锑矿自产量约2万吨，占国内锑矿产量的比例约23%；2020年湖南黄金锑矿自产量仍维持在2万吨左右，占国内锑矿产量比例大幅提升至33%；2021年起由于生产扰动，公司锑矿自产量降至2万吨以下，但占国内锑矿产量比例仍维持在28%以上，高于2018-2019年的水平。

展望后市国内锑矿开发情况，我们认为国内锑矿产量难以出现大幅提升。在产方面，锑由于离心性赋存于地壳表面，导致国内部分服役年限超半个世纪的在产锑矿因资源枯竭、品位下降、开采难度增大等原因出现产量下降。新增方面，目前仅华锡有色发布旗下位于广西的高峰105号矿体扩产项目、及华钰矿业位于西藏的柯月探转采项目有助于提升国内锑矿产量。

► 钨：中国钨矿供应持续收紧，供给格局有望进一步集中

中国钨矿供给持续面临资源、政策两大因素制约。一是中国钨矿石品位面临下行压力。2013年起中国易选冶高品位黑钨矿所产的钨精矿占比开始低于白钨矿，目前中国白钨矿使用比例约为70%。据中国有色金属加工工业协会，2000年-2021年中国钨原矿品位从0.35%下降0.06ppt至0.29%。

二是中国钨精矿生产总量指标政策保持偏紧态势，环保要求日渐提高。从总量指标看，2013-2023年近十年中国钨精矿总量指标从8.9万吨增至11.1万吨，CAGR仅为2.2%。2024年，中国钨矿开采总量指标为11.4万吨，同比+2.7%。从环保要求看，2018年自然资源部出台《关于进一步规范稀土矿钨矿矿业权审批管理的通知》[22]，特别提出对新设稀土、钨矿采矿权，必须依法进行环境影响评估，符合环保要求，且对于存在严重破坏环境、不履行矿山生态修复义务的采矿权，将不得分配相关开采指标。2024年5月，中国开展第三轮第二批生产环保督查工作，督查省份中江西、湖南等地为中国钨精矿生产大省，仅两地就分别贡献了中国2023年钨精矿产量的30%、37%，合计占比67%。

从实际产量与总量指标的关系看，中国钨精矿超采率自2020年加速下降。据中国有色金属工业协会、亚洲金属网，从长期视角看，2013-2023年中国钨精矿实际生产量从12.6万吨降至12.3万吨，年均复合增速-0.2%，低于同期的钨矿开采总量指标增速的2.2%，超采率（实际产量超过总量指标的比例）从41%降至11%。在相关性上，2005-2017年钨精矿超采率和钨精矿年均价走势存在一定的正相关性，反映出产业内的超采行为很大程度上与价格刺激有关。但从2020年起，中国钨精矿超采率从32%加速降至2023年11%，钨精矿产量增速和钨价走势转为负相关。从短期看，据国家统计局，1H24全国钨精矿产量约5.6万吨，累计同比-1.72%，低于2024年第一批总量指标的6.2万吨水平。另据钨钼云商，2024年1-11月中国钨精矿产量约9.7万吨，累计同比-8.8%。综合而言，在钨价中枢走强背景下，钨矿超采率反而加速下降，我们认为这和中国钨矿总量指标趋紧，以及环保督查趋严有关。

当前中国钨供给出现了以下边际变化：一是供给增速下行的压力持续增大。据钨钼云商，由于矿石品位不稳定、安全环保检查等影响，2024年1-11月中国钨精矿生产量9.7万吨，累计同比-8.8%，其中11月中国钨精矿生产量9415吨，同/环比-0.8%/-0.2%。实际上，自2022-2023年，中国钨精矿产量已连续两年负增长，降幅分别为-8.3%和-3.4%。

二是中国2024年钨精矿进口明显增加。据海关总署，从进口数量看，2023年中国累计进口钨矿砂及其精矿共5799吨，相当于中国2023年钨精矿生产量的5%、全球钨精矿产量的4%。2024年1-11月，中国累计进口钨矿砂及其精矿11060吨，累计同比+112.7%，其中11月中国进口钨精矿1508吨，同/环比+74.5%/-26.8%。从进口来源看，2024年1-11月，中国前四大钨精矿进口来源地合计占比69%。

从集中度看，中国在钨精矿、APT、钨粉、硬质合金等各环节已具备较高的集中度。据中国钨业协会、钨钼云商和公司公告，2023年中国钨精矿产量12.8万吨，其中中钨高新（公司托管有五矿集团钨矿）、洛阳钼业、厦门钨业、江钨控股、章源钨业五家公司合计产量5.97万吨，合计占比约47%。2023年中国APT、钨粉、硬质合金产量分别为12.30、7.70、5.30万吨，我们估算在各环节的中国前五大企业合计产量为6.89、5.56、2.45万吨，对应CR5分别达56%、72%、46%。

► 稀土：行业整合持续推进，供给可控程度不断提升，2024年指标增速有所放缓

2014-2016年：第一轮稀土集团整合初步塑造行业新格局，“1+5”模式的六大稀土集团诞生。2014年1月8日，工信部会同有关部门在北京召开组建大型稀土企业集团专题会议[23]，提出“1+5”稀土集团组建方案，即北方稀土集团+五矿、中铝、广东稀土、南方稀土、福建稀土集团的“1+5”模式六大稀土集团。2016年12月27日，六家大型稀土企业集团组建工作全部完成[24]，大集团主导我国稀土产业的格局基本形成。

持续打击非法稀土产业链，供给可控能力不断提升。一是南方离子型稀土矿分布广、埋藏浅[25]、易开采[26]，同时套利空间大，成为非法稀土的主要来源。二是对比官方统计的2006-2015年国内稀土总量指标及矿产品实际产量来看[27]，国内实际稀土矿产量在2006-2009年超出每年总量指标的40%以上，2014-2015年，该比例下滑至22%-34%。三是对比2006-2011年国外海关统计的从我国进口稀土量与我国海关统计的出口量来看[28]，2006-2008年，国外海关统计的从中国进口稀土量，比中国海关统计的出口量分别高出35%、59%和36%，2011年更是高出1.2倍。

2016年1月，国务院发布《关于推进重要产品信息化追溯体系建设的指导意见》[29]，加快推进稀土产品追溯体系建设，实现稀土产品开采、冶炼分离到流通、出口全过程追溯管理，有效倒查市场上稀土产品来源，从根源上打击非法稀土产业链。此后，打击非法稀土产业链活动进入常态化阶段，随着非法稀土开采点的减少以及相关工具的没收，国内非法稀土产业链几乎不复存在，供给可控能力显著提升。

2021年末起，第二轮稀土集团整合深入推进，国内供应格局持续优化，行业集中度进一步提升。2021年12月23日，新央企中国稀土集团有限公司正式组建成立，原本的六大稀土集团进一步整合为北方稀土集团、中国稀土集团、广东稀土集团、福建稀土集团四大集团。2023年9月，厦门钨业发布公告，中国稀土集团与公司拟成立合资公司，中国稀土集团持股51%，共同合作运营厦门钨业控制的稀土矿山和稀土冶炼分离产业。2024年4月，广晟有色发布公告，其间接控股股东广晟控股将所持的广东稀土集团100%股权无偿划转至中国稀土集团的工商变更登记手续完成，自此“北轻南重”的国内稀土行业格局基本形成。

2024年矿产品指标增速大幅放缓，开采指标继续向轻稀土倾斜，重稀土指标连续7年保持不变。一是今年下达第二批稀土开采、冶炼分离指标时未提及“预留指标”，全年矿产品指标同比+6%，较去年增速-16ppt。二是今年轻稀土矿产品指标同比+6%，较去年增速-17ppt；中重稀土矿产品指标同比持平，中重稀土指标连续7年保持不变。三是北方稀土、中国稀土集团矿产品指标总量分别占70%、30%，在轻稀土矿产品指标中，北方稀土、中国稀土集团分别占75%、25%；中国稀土集团获得全部的中重稀土矿产品指标，“北轻南重”格局已成。

中国在战略性小金属的全球资源分布上占有较大优势，海外资源相对分散或占比较低，从源头上限制海外小金属矿产开发。根据USGS及亚洲金属网数据，2023年中国锑、钨、锗、稀土储量占全球比例分别达到34%、52%、43%、40%，除锗以外，其他均占据第一位，且大幅领先第二位占比数。

具体来看，2023年锑储量分布中，海外仅俄罗斯和玻利维亚占比超过10%。2023年钨储量分布中，海外仅澳大利亚占比超过10%，且第二、第三位的钨储量占比之和也低于中国占比。2023年锗储量分布中，虽然美国以47%的占比居第一位，但美国目前已停止供应原生锗，中美两国之外的地区仅占全球锗储量的10%。2023年稀土储量分布中，海外仅越南和巴西占比超过10%，且第二、第三位的稀土储量占比之和也低于中国占比。

中国长期以来的开发迭代所形成的技术积淀，相比海外资源开发具备显著的成本优势，海外开发需要更高的激励价格且资本开支周期更长、资本开支强度更高。以稀土为例，中国凭借“资源+技术”优势从1985年开始主导全球稀土矿的供应，根据USGS数据，中国占全球稀土矿供应从1985年的11%开始逐年提升至2000年的85%以上，之后基本稳定在60%以上，冶炼供应更是长期稳定在90%以上。

中国长期以来的资源开发及工艺迭代形成了深厚的技术积淀，具备领先海外的成本优势。一是原矿开采成本，海外选取资源品位较优异的MP稀土矿山进行对比，我们测算2023年包头矿吨REO、吨氧化镨钕开采成本分别低于MP矿41%和59%。二是原矿+冶炼分离总成本，海外选取具备大规模加工产能的Lynas进行对比，我们测算2023年白云鄂博矿吨REO、吨氧化镨钕采选冶总成本分别低于Lynas 77%和50%。

► 锑：在产矿山囿于伴生特性存减产预期，新建项目爬产速度偏慢

极地黄金因品位下降及锑伴生矿的开采完成存减产预期，塔铝项目锑爬产速度偏慢，在当前价格下海外供应增量有限，扩产/新建项目需要更高的激励价格。一是根据公司公告，极地黄金锑产品主要源于Olimplada金矿项目的伴生副产品，2023年由于Olimplada项目采矿量及富锑矿石加工量增加，2023年锑产量大幅超出历史年份达到2.7万吨，同比+517%。考虑到公司计划缩减Olimplada项目中高品位Vostockny矿坑第四阶段采矿规模并完成伴生锑矿石的开采，且Olimplada项目暂无扩产计划，我们认为极地黄金锑产量或难以维持2023年高位。

二是华钰矿业在塔吉克斯坦运营的塔铝金锑项目，2022年4月竣工试生产，2022年7月正式投产，2023年处于产能爬坡阶段，公司在2023年集中资源优先生产黄金金属。据公司公告，2023年公司塔铝项目生产锑精矿469金属吨，2024年前三季度生产锑精矿1484金属吨，按照前三季度直接年化不到2000吨，离产能目标1.6万吨还差88%。

► 钨：海外大型钨矿开发进程总体较慢，仅哈萨克斯坦有望形成明显供给增量

从海外供给看，我们认为海外大型钨矿开发进程整体较慢，近年来仅哈萨克斯坦形成供给增量的确定性较强。虽然海外钨资源的储采比高于中国，开发潜力较大，但是受环境许可和融资节奏影响，开发进程仍存在一定不确定性。按金属量算，我们预计2025-2027年哈萨克斯坦钨矿供给增量有望达3600、4600、5700金属吨，占全球原钨供给的4.4%、5.4%、6.6%，并对海外钨供给增量的贡献度达50%以上。

Almonty 公司的韩国桑东（Sangdong）钨矿，目前项目进度较公司2022年目标有所延迟。据Almonty，桑东钨矿总资源量（推断资源量口径）约22万吨WO3，WO3品位0.45%。据公司公告，桑东钨矿达产后可年产约4000吨钨氧化物[30]。2022年Almonty公司曾宣称计划重启桑东钨矿[31]，但在2024年7月公告中[32]，公司表示计划于2024Q3开始采矿活动，这一计划相对此前2022年3月公司公告的日期推迟了1年左右。2024年12月公司再次公告称[33]，计划于2025年开始钨的生产。

英国西钨公司（Tungsten West）的Hemerdon钨矿，受到许可证审批和融资节奏的影响，公司钨的生产计划从2023Q4推迟至2026年。据弗若斯特沙利文，Hemerdon钨矿的WO3资源量为36万吨。2023年1月，公司公告称[34]，Hemerdon项目的钨精矿年产量可达2900吨，公司计划于2023年四季度恢复Hemerdon钨矿生产。然而，2023年12月公司公告表示[35]，因许可证和后续融资活动悬而未决，Hemerdon项目的重建和工厂升级面临停滞。随后在2024年2月[36]，公司宣布获得了环境局的许可草案（“draft permit”），项目取得进展。截至2024年5月，公司公告显示[37]，公司计划于2024Q3完成新的可行性研究，从而在2024年下半年再次进行融资，使得公司可在2026年初恢复钨、锡生产，这一目标晚于之前2023Q4恢复生产的计划。

加拿大Sisson钨钼矿，项目计划或延期至2025年底启动建设。据Northcliff Resources，Sisson钨钼矿由Northcliff Resources Ltd.开发，矿石储量高达3.344亿吨，WO3品位为0.066%，对应WO3资源量约22万吨。2022年11月，公司公告表示[38]，加拿大环境与气候部部长批准将项目开工时间延期三年至2025年12月。

按金属量算，我们预计2023-2027年海外钨金属生产量有望从1.46万吨增至2.29万吨，2023-2027年CAGR达+11.9%。结合中国和海外供给趋势，按金属量算，我们预计2023-2027年全球原钨供给有望从7.80万吨增至8.63万吨，对应CAGR+2.6%。

► 稀土：逆全球化背景下海外寻求重构稀土产业链，但总体开发进度缓慢

海外项目开发以轻稀土矿为主，总体开发进度缓慢。根据USGS及各项目公司公告，我们整理了海外共计43个稀土项目，其中29个为轻稀土项目，14个为重稀土项目。从稀土矿类型来看，轻、重稀土矿项目的储量比约为8：2。从开发阶段来看，在产：在建：拟建：勘探的储量比约为1：3：0：6，一半以上的项目处于待开发阶段。分区域来看，海外稀土矿开发主要分布在澳大利亚、北美、亚洲等区域。

海外多数稀土矿项目氧化物品位低，开发经济性差，需要更高的激励价格。据我们统计的海外主要稀土矿山数据，不包含已明令禁止的项目，海外仅美国MP矿山及俄罗斯Tomtor矿山的REO品位高于白云鄂博矿，且超过60%的稀土矿项目REO品位低于2%。

缅甸：全球中重稀土矿重要供应来源地，价格回落叠加生产、运输扰动，缅甸供应存较强不确定性。缅甸稀土矿的开发可追溯至2016年，国内由于环保标准提升，南方离子型稀土矿开始出现大面积关停，如江西省赣州市的赣南稀土矿山由于环境污染等历史问题于2016年决定关停[39]。同时国内持续打击非法稀土，全球重稀土矿的供应出现较大幅度的缺口。缅甸稀土矿的成矿类型及配分与国内南方离子型稀土矿相似[40]，依附中国稀土产业链开始大规模开采。根据USGS数据，2023年缅甸稀土矿供应占全球14%，仅次于国内稀土矿供应，倘若按照我们统计的中重稀土矿供应来看，缅甸占全球中重稀土矿供应比例超60%。

2022年稀土价格创历史新高，刺激缅甸稀土矿大幅扩产。由于缅甸稀土矿与南方离子型稀土矿类似，具备易开采的特点，仅一年时间其产量大幅增长，在2023年达到5.1万吨REO，较此前年度产量最高点+111%。

今年以来，在稀土价格回落及缅甸境内局势动荡等多重影响下，缅甸稀土矿产量出现显著回落。在今年10月份缅甸出现扰动之前，前9个月我国自缅甸进口REO累计同比-14%；10月以来，缅甸境内局势动荡，当地稀土矿生产及出口几乎陷入停滞[41]。据海关数据，10、11月我国自缅甸进口REO月环比-43%、-62%。我们认为，在当地生产持续扰动下，叠加当地计划对板瓦地区的缅甸矿征收2万元/吨的资源费进一步抬高缅甸矿成本[42]，后续缅甸矿在当前价格背景下供应或成收缩趋势。

美国Mountain Pass矿山：重建美国稀土全产业链正在推进中，冶炼及磁材规划产能小、扩产进度慢。一是公司于3Q23宣布矿端在2024-2027年之间由4万吨REO/年扩至6万吨REO/年，稀土矿产能增幅为50%[43]。二是公司小规模冶炼产线目前已经建成，今年前三季度累计产出氧化镨钕881吨。三是年产1000吨钕铁硼磁体成品的产线于2022年4月开工建设，目前正在调试金属生产，公司预计于今年年底交付，并于明年下半年开始生产稀土永磁。

澳大利亚Lynas：布局多地产能扩张，在产产能利用率低，扩建进度缓慢。根据公司公告，在澳大利亚，公司具备1.2万吨/年镨钕产品的原料产能，同时正在加速推进澳大利亚前端加工厂Kalgoorlie项目以处理放射性元素，从而运往马来西亚冶炼加工厂顺利进行冶炼，今年已实现第一批MREC运往马来西亚冶炼厂。在马来西亚，公司已于2023年底将马来西亚氧化镨钕冶炼产能由此前的7200吨/年扩至1.05万吨/年，受航运干扰及马来西亚工厂维护影响，今年前三季度氧化镨钕产量4905吨，产能利用率仅62%。在美国，公司与美国国防部签订258万美元重稀土工厂建设合同，目标在美国Texas工厂生产1300吨/年镨钕产品，2500-3000吨/年HRE。

新兴需求方兴未艾，传统领域需求受益于全球财政货币政策共振，逆全球化背景下“安全库存”需求日渐迫切，战略性小金属需求有望维持高速增长。一方面，新能源汽车、光伏等新兴需求方兴未艾，高端装备制造进一步打开小金属需求成长空间。一是据我们测算，2023年锑、钨、锗、高端稀土永磁新兴领域需求占比分别为24%、1%、10%、35%，2023-2027E需求CAGR分别为16%、59%、63%、21%。二是斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）报告显示，2023年全球国防支出连续第九年增长，同比增长6.8%至2.4万亿美元（现价），年增速创2009年以来新高，我们认为小金属需求有望受益于高端装备制造拉动。

另一方面，我们认为传统领域需求有望受益于国内以旧换新等稳增长政策的逐步落地，及海外积极的财政货币政策。在逆全球化背景下，全球地缘政治风险逐步抬升，各国提升战略小金属“安全库存”的需求日渐迫切。据我们测算，锑、钨、锗、稀土永磁需求仍保持高速增长，2023-2027年CAGR分别为3%、4%、15%、11%。

新增光伏装机量维持高增速+双玻组件渗透率提升，光伏领域锑需求高速增长。据国家能源局及CPIA预测，2024年全球光伏新增装机量同比增速约20-30%，2025年同比增速有望维持双位数增长。我们认为光伏装机量延续高速增长，而双玻组件渗透率的提高将进一步提升光伏玻璃对锑的需求量。我们的测算表明，2023-2027年光伏玻璃用锑需求CAGR高达16%，光伏用锑需求占比有望从2023年的24%提升至2027年的38%。

以旧换新政策的实施正逐步带动家电等需求增长，从而改善传统领域阻燃剂整体需求，在我们保守假设锑价上涨导致溴锑复合阻燃剂渗透率逐步回落的背景下，我们测算阻燃剂领域锑需求2023-2027年需求CAGR为-3.5%。在其他领域小幅稳步提升的背景下，我们测算锑整体的需求有望由2023年的14.8万吨提升至2027年的16.8万吨，2023-2027E CAGR为3.2%。

我国锑出口占产量比例约30%，今年10月以来出口结构有所变化。根据海关数据及亚洲金属网数据，近三年我国锑产品出口量占国内产量的比例约30%，2023年该比值为29%。出口分产品来看，我国锑产品出口以金属锑及氧化锑为主，近三年氧化锑出口占比维持在75%以上，今年前9个月该占比值进一步攀升至86%。出口分地区来看，近三年我国出口至美国的锑产品总量占出口总量的比例维持在25%以上，今年1-7月该比值在24%-38%之间波动，8、9月份该比值分别为31%、34%，10月以来我国对美直接出口锑产品有所下降。

继8月15日商务部及海关总署发布锑相关物项的出口管制公告后[44]，12月3日，商务部发布关于加强相关两用物项出口管制的公告[45]。我们认为，小金属作为中国优势矿种，在供应方面占据主导地位，需关注国内外供需割裂带来的内外盘价差情况。

我们认为，钨的内需有望受益于新兴产业及中国稳增长发力，海外需求有望受益于宽松的货币财政政策及全球供应链重构。国内方面，一是光伏钨丝需求有望维持较高增速。据国家能源局及CPIA预测，2024年全球光伏新增装机量同比增速约20-30%，2025年同比增速有望维持双位数增长，叠加光伏钨丝替代碳钢丝的趋势，我们预计光伏钨丝需求有望保持较高增速。二是传统需求呈现回暖态势。据国家统计局，随着大规模设备更新和消费品以旧换新等稳增长政策发力，2024年1-11月中国金属切削机床产量61.2万台，累计同比+8.1%，11月单月产量6.3万台，同/环比+10.5%/+5.0%，连续四个月环比为正；2024年1-11月中国挖掘机产量27.0万台，累计同比+25.7%，11月单月产量2.7万台，同/环比+44.0%/+8.0%。

海外方面，一是欧美开启降息周期叠加宽松的财政政策环境有望驱动钨需求增长。9月18日，美联储宣布降低联邦目标基金利率50个基点，将利率降至4.75%-5.00%之间，正式开启降息周期[46]。11月7日，美联储再次降息25bp[47]。此外，12月12日，欧洲央行表示，将三大关键利率分别下调25个基点，为今年6月宣布降息以来的第四次下调利率[48]。更进一步，近期美国大选尘埃落定，特朗普胜选，共和党同时取得参众两院多数席位，我们认为这意味着积极的财政政策有望进一步推动海外钨需求的改善。

二是全球供应链重构之下，新兴市场需求有望较快增长。据海关总署，分地区出口占比方面，2024年1-11月北美、欧洲、日本、韩国、东南亚和其他地区占中国钨制品出口量的比重为11.1%、21.4%、22.1%、19.2%、4.7%、21.5%，较2023年-2.8ppt、+0.2ppt、+2.2ppt、-2.8ppt、+1.4ppt和+1.8ppt，日本、东南亚及其他地区的占比提升明显。分地区出口增速方面，2024年1-11月中国对东南亚、其他地区出口量为964、4388吨，累计同比达+34.7%、+5.6%。考虑到全球供应链重构或加速新兴市场国家工业化进程，我们认为东南亚等新兴市场需求或保持较高增速。

据我们的测算，光伏钨丝是2023-2027年下游需求增速最快的领域，全球光伏钨丝的钨消费量有望从794吨增至5025吨，CAGR高达+59%。分地区看，按金属量算，国内方面，我们预计中国原钨及废钨的总消费量有望从6.42万吨增至7.47万吨，CAGR+3.9%。海外方面，我们预计海外原钨及废钨总消费量有望从7.09增至8.44万吨，CAGR+4.5%。

按金属量算，我们预计2023-2027年全球原钨需求有望从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR+3.6%，原钨+废钨的总消费量有望从13.51万吨增至15.91万吨，CAGR+4.2%。

2018年以来中国对美钨制品出口占比有所下降。从出口占比的变化看，据海关总署，我们测算2024年1-11月中国对北美/欧洲/日本/韩国/东南亚/其他地区钨制品出口量占比为11.1%/21.4%/22.1%/19.2%/4.7%/21.5%，较2018年-2.6/-10.0/-2.2/+1.0/+2.3/+11.4ppt，其中对美国出口占比从2018年13.7%下降至2024年1-11月9.9%。从出口量看，我们测算2023年中国钨制品总体出口2.3万吨，其中对美钨制品出口量在2900吨左右，占全球总供给约2.4%。

全球国防支出高速增长推升红外用锗需求，中美“星链计划”[49]打开卫星光伏用锗蓝海，锗下游需求迎来加速增长。一是锗金属材料性能优越，主要应用于红外、光纤、卫星光伏等领域。锗所具备的特殊光学性能，不能透过可见光和紫外线但能很好地透过红外辐射，被应用于红外光学领域和光纤系统；良好的半导体特性及化工特性使其应用于卫星光伏和催化剂领域。

二是斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）报告显示，2023年全球国防支出连续第九年增长，同比增长6.8%至2.4万亿美元，年增速创2009年以来新高，我们预计锗红外需求受益于全球国防支出高速增长。三是锗基太阳能电池相较硅晶电池具有使用寿命长、光电转换效率高、耐高温等特点，应用于高速增长的卫星光伏领域。我们认为，伴随中美“星链计划”的逐步推进，卫星光伏领域用锗有望快速增长。

据我们测算，卫星光伏是2023-2027年锗下游需求增速最快的领域，其2023-2027年需求CAGR高达63%，卫星光伏用锗需求占比有望从2023年的10%提升至2027年的41%。整体来看，锗需求有望由2023年的196吨提升至2027年的340吨，2023-2027E CAGR为15%。

2023年8月以来，我国锻轧锗及其制品出口量及结构出现较大变化。根据海关数据，从出口总量来看，今年以来月均出口水平约为2023年8月前月均水平的60%。从出口地区来看，2021-2023年中国大陆出口至美国的锻轧锗及其制品占出口量的比例分别为7%、10%、15%，2023年8月以来，我国对美直接出口锻轧锗及其制品有所下降。

高性能钕铁硼是稀土下游需求占比最大且成长性最好的领域，“万物电驱”时代下，新能源车、人形机器人及节能领域保持高速发展带动高端钕铁硼及稀土需求持续抬升。一是随着新能源及节能领域的高速发展，以及高端磁材的难以替代性，我们预计，高端磁材的占比将由2023年的56%提升至2027年的70%。

二是2023年全球高性能钕铁硼需求主要集中在汽车领域，包括新能源汽车中的永磁电机、传统汽车中的EPS和微电机，合计占比53%。在新能源汽车高速增长以及能效标准提升的背景下，我们预计2027年新能源汽车或将成为高端磁材最大消费比例下游，占比达到41%；同时，工业电机在2027年需求占比或将达到15%。三是AI助力机器人产业进程加速，进一步打开磁材需求成长空间。

我们的测算表明，高性能钕铁硼需求将从2023年15万吨升至2027年的28万吨，年均复合增速达到17%；钕铁硼整体需求2023-2027年从27万吨增至40万吨，对应CAGR为11%。

战略性小金属国内库存水平大多处于历史低位，我们认为供需抽紧有望推动内外盘价差收窄，进一步推升国内价格。据亚洲金属网，从价格所处历史分位线来看，除氧化镨钕、氧化镝最新国内价格水平处于历史29%、10%分位线以外，锑锭、钨精矿、金属锗国内价格水平分别处于历史87%、95%、86%分位线。从库存所处历史分位线来看，除氧化镨钕、氧化镝11月份国内库存水平处于历史67%、43%分位线以外，锑锭、钨精矿、金属锗国内库存水平分别处于历史19%、2%、29%分位线。从内外盘价差来看，截至12月20日，内外盘锑锭价格较8月15日涨幅差为85%，内外盘锗价较2023年7月3日涨幅差为40%。

短期看，出口及下游需求好转有望推动内外盘价差收窄，国内锑价有望重回上行通道。一是据亚洲金属网报道[50]，10月30日，中国海关恢复氧化锑出口编码。据海关数据，10、11月份我国出口42、776吨氧化锑，我们认为伴随氧化锑出口许可证的逐步发放，我国锑出口量有望逐步好转。

二是以旧换新政策的实施正逐步带动家电等需求增长，我们认为家电行业高景气度有望拉动锑下游消费占比最大领域需求有所改善。鉴于近期光伏玻璃产线冷修/堵窑口速度有所放缓，我们认为传统领域需求回暖及光伏玻璃对焦锑酸钠需求拖累的减弱有望改善整体需求。

三是根据亚洲金属网，11月国内冶炼厂商锑锭库存量为1700吨，同/环比+31%/+21%，处于历史低位水平。四是截至12月20日，内外盘锑锭价格较8月15日涨幅差达到85%。我们认为，伴随出口及下游需求好转，供应刚性且锑锭库存处于历史低位的背景下，内外盘锑价差或迎收窄，国内锑价有望重回上行通道。

中长期看，全球锑供需偏紧格局延续，锑价中枢有望上移。供应方面，根据我们梳理，矿端未来三年主要增量包括华锡有色以高峰矿为主的锑矿扩产及华钰矿业的塔金项目爬产，减量主要是极地黄金因品位下降及锑伴生矿的开采完成带来的锑减产预期。整体来看，我们预计全球锑总供应2023-2027年CAGR约为2.1%。

需求方面，受益于光伏新增装机量的持续增长及双玻组件渗透率的提升，我们认为光伏玻璃用锑量有望保持增长，以旧换新政策的逐步实施有望带动电器设备等需求增长，从而拉动阻燃剂领域用锑量提升。我们预计全球2023-2027年锑需求CAGR约为3.2%，2024-2027年锑供需缺口分别为-0.3、-0.7、-0.5、-0.9万吨，占需求比例为-2%、-5%、-3%、-5%，供需或将持续偏紧，锑价中枢有望上移。

短期看，中国钨矿供给持续收紧，静待需求回暖，钨价上涨至14.2万元/吨蓄势待发。供给方面，一是中国供给增速下行压力持续增大。从钨精矿产量看，据钨钼云商，受矿石品位不稳定、安全环保检查等因素影响，2024年1-11月中国钨精矿产量8.7万吨，累计同比-8.8%。据有色金属工业协会，2022年、2023年中国钨精矿生产量已连续两年负增长，同比分别为-8.3%、-3.4%。从进口量看，据海关总署，2024年1-11月中国钨精矿进口量达11060吨，累计同比高达+112.7%。

二是中国钨精矿库存已去化至历史低位，强化了钨精矿生产商惜售心态。据亚洲金属网、百川盈孚，截至2024年11月，中国钨精矿生产商库存仅为200吨，同比-81%，环比增加200吨，为2016年以来历史低位，处于4%的百分位附近。

从内外价差看，贸易摩擦或刺激海外钨制品价格走强。据亚洲金属网并考虑汇率因素，自9月27日USTR首次系统性加征钨制品关税以来，我们测算海外钨精矿/APT/氧化钨/碳化钨粉/钨条/钨铁价格累计上涨5.7%/2.5%/4.8%/4.0%/3.6%/3.3%，较内盘价格涨幅+1.3/-1.2/+1.8/+1.0/ +2.4/+0.7ppt。

值得重视的是，当前海外钨库存已处于历史低位，叠加全球地缘政治风险逐步抬升，各国提升钨“安全库存”的需求日渐迫切。钨元素的添加可大幅提高机械装备寿命、穿透性能等指标，且钨金属在高端装备领域具有较强的不可替代性。据Almonty，全球高端装备需求占钨下游消费量的10%。2013年和2018年的两次评估中，美国国防部已将钨纳入关键材料清单[51]，2024年4月生效的欧盟《关键原材料法案》中同样将钨列入“关键矿产”，钨的战略重要性日益提升。据USGS统计，按金属量算，美国钨库存已从1960年代约6000吨高位降至2019年的1050吨。在此背景下，我们认为，随着全球地缘政治风险逐步抬升，各国对钨“安全库存”的囤库行为有望出现。

长期看，我们的测算表明，全球钨供需关系自2021年已进入短缺，预计2022-2027年仍将维持短缺状态，叠加库存去化、成本上升压力凸显等因素，钨价中枢有望系统性抬升。供给侧，中国钨精矿产量增速受矿石品位下降、环保要求等因素约束，海外钨矿开发进程总体较慢，仅哈萨克斯坦贡献增量的确定性较强。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨供给有望从7.80万吨增至8.63万吨，对应CAGR +2.6%。

需求侧，受益于新兴需求、设备更新改造及稳增长政策推动，国内钨消费整体向好，再叠加全球产业链重构趋势下，发达国家和新兴市场国家的钨需求有望加速增长。以金属量计，我们预计2023-2027年全球原钨消费有望从9.08万吨增至10.45万吨，CAGR+3.6%。我们预计全球原钨供需缺口有望从2023年的1.28万吨扩张至2027年1.82万吨，占全球原钨消费的比例从14%升至17%。

红外及卫星光伏领域需求持续向好带动国内锗表观消费量继续改善，在国内锗库存低位背景下，锗价有望进一步上行。回顾去年7月以来内外盘锗价较2023年7月3日价格变动幅度。一是2023年8月1日，国内金属锗、伦敦战略金属市场金属锗价格较2023年7月3日涨幅分别为+2%、+6%。二是2023年10月出口有所恢复，国内金属锗、伦敦战略金属市场金属锗价格较2023年7月3日涨幅分别为+2%、+19%。三是截至2024年12月20日，国内金属锗、伦敦战略金属市场金属锗价格较2023年7月3日涨幅分别为+75%、+115%，内外盘锗价较基准日涨幅差为40%。

整体来看，2023年7月-2024年3月，内外盘锗价涨幅差不断扩大，在2024年3月-2024年8月内外盘锗价涨幅差出现大幅收窄。根据亚洲金属网数据，今年2月份以来国内金属锗冶炼厂商持续去库，国内金属锗表观消费量大幅改善，驱动内外盘锗价涨幅差大幅收窄。而9月份以来国内金属锗表观消费量改善幅度较此前大幅收窄，内外盘锗价涨价差重回-40%左右。考虑到当前国内冶炼厂商锗库存仍处于历史低位，我们认为伴随红外及卫星光伏领域需求持续向好带动国内锗表观消费量继续改善，内外盘价差仍有望收窄推升国内锗价。

长期看，中美“星链计划”打开卫星光伏用锗蓝海，锗行业供需增速错配有望驱动锗价中枢进一步抬升。需求方面，我们认为锗红外需求有望受益于全球国防支出高增，伴随中美“星链计划”的逐步推进，卫星光伏领域用锗有望迎来快速增长。据我们测算，卫星光伏领域用锗2023-2027年需求CAGR高达63%，整体来看，锗需求有望由2023年的196吨提升至2027年的340吨，2023-2027E CAGR为15%。

供应方面，锗由于亲硫、亲石、亲铁等化学特性，很难独立成矿，一般呈分散状态分布于其他矿物中，为一种伴生金属资源，富锗矿主要富集于闪锌矿及褐煤矿中。我们梳理锗未来三年供应增量主要源于伴生矿及中矿资源旗下位于纳米比亚的Tsumeb冶炼厂锗锌冶炼生产线的增加。一是据Wood Mackenzie，2023-2030年全球锌产量CAGR约3%，我们认为伴生锗供应或受制于未来锌产量小幅增长。二是中矿资源旗下位于纳米比亚的Tsumeb冶炼厂熔炼尾渣堆含锗金属746吨，伴随其锗锌冶炼生产线的增加，我们预计公司有望在未来三年贡献一定锗供应增量。

我们测算2024-2027年全球金属锗供需缺口分别为-17、-14、-32、-64吨，占需求比例分别为-8%、-6%、-11%、-19%，全球锗供需或将持续偏紧，锗价中枢有望进一步抬升。

短期看，下游需求旺季叠加以旧换新政策推进有望带动稀土永磁需求回升，缅甸供应扰动持续有望推动稀土价格温和回升。一是我们认为四季度作为新能源车、汽车及家电等下游领域传统旺季，叠加以旧换新政策推进有望改善稀土永磁下游需求。据iFinD，11月份我国新能源车、汽车销量环比+6%、+9%。

二是今年10月以来，缅甸境内局势动荡，当地稀土矿生产及出口几乎陷入停滞[52]。据海关数据，10、11月份我国自缅甸进口REO环比-43%、-62%，我们认为，在当地生产持续扰动下，叠加当地计划对板瓦地区的缅甸矿征收2万元/吨的资源费进一步抬高缅甸矿成本[53]，后续缅甸矿在当前价格背景下供应或成收缩趋势。

三是据亚洲金属网，11月份氧化镨钕、氧化镝国内库存水平分别处于历史67%、43%分位线，较2021年历史高位已大幅下降。我们认为，稀土磁材下游需求回暖叠加缅甸供应扰动持续，稀土价格有望温和回升。

长期看，需求方面，“万物电驱”时代已至，稀土永磁迎来发展新浪潮。我们预计，2023-2027年新能源车、工业电机领域对磁材的需求CAGR分别为22%、25%，高端磁材2023-2027年需求CAGR为17%。伴随机器人等新型应用加速落地，及以旧换新等政策落地，整体来看，我们测算全球稀土永磁总需求2023-2027年CAGR约为10.6%。

供应方面，全球稀土供应结构持续优化，主要增量源于国内指标分配，轻、重稀土指标增速有所分化。全球稀土供应主要分为三方面，一是国内供应格局随第二次稀土大集团整合深入推进不断优化，据工信部和自然资源部，2024年轻稀土指标同比+6%，较去年增速-17ppt，重稀土指标连续7年保持不变。二是海外供应在当前价格下难以出现大幅增量。三是磁材废料主要跟随当期磁材需求量变化，供应增量有限。

我们测算2024-2027年全球氧化镨钕供需缺口分别为+5925、+2331、-2274、-4195吨，占需求比例分别为+6%、+2%、-2%、-3%，我们认为全球稀土供需有望从过剩逐步走向紧缺，稀土价格有望温和上涨。

2020年以来，战略性小金属价格上涨带动行业盈利出现大幅改善。3Q24锑锭、钨精矿、金属锗均价较1Q20分别上涨291%、54%、103%，锑、钨、锗行业平均毛利率分别+14ppt、-2.5ppt、+50ppt。氧化镨钕价格在1Q22达到最高点，较1Q20上涨260%，稀土行业毛利率提升14ppt。

公司盈利改善推动估值回归，行业估值吸引力逐步显现。根据我们测算，从PE来看，锑、钨、上游稀土、下游稀土永磁行业平均PE（TTM）分别位于近五年4%、21%、78%、69%分位线；从PB来看，锑、钨、上游稀土、下游稀土永磁行业平均PB（MBQ）分别位于近五年69%、77%、29%、39%分位线。

逆全球化背景下，小金属战略价值凸显。需求侧，小金属在新能源汽车、光伏等新兴领域及高端装备制造领域应用中发挥关键作用。在逆全球化背景下，全球地缘政治风险逐步抬升，各国提升战略小金属“安全库存”的需求日渐迫切。

供应侧，国内增储上产和海外面向共建“一带一路”地区的“走出去”进程为中国矿企的成长性提供坚实支撑。国内方面，2023年1月全国自然资源工作会议以视频形式在京召开[54]，会议部署今后一个时期及2023年自然资源工作重点任务，定调“增储上产”并全面启动新一轮战略性矿产国内找矿行动。海外方面，2024年12月2日，习近平总书记出席第四次“一带一路”建设工作座谈会并发表重要讲话，对推动共建“一带一路”高质量发展作出全面部署，为下一个金色十年推动共建“一带一路”高质量发展提供了重要遵循、指引了前进方向[55]。

头部企业经营持续向好，行业份额不断提升，龙头公司资本运作动力强、空间大。回顾2020年以来战略性小金属价格系统性上行，头部企业经营持续向好，公司积极偿还债务、分红、投入新的资本开支，三类现金流均呈现积极变动，为后续进一步资本运作积蓄力量。展望未来，我们认为小金属价格中枢进一步抬升有望继续改善公司经营状况，在国内增储上产、海外“走出去”的背景下，行业头部企业资本运作动力强、空间大。

公司经营状况持续向好，行业估值吸引力逐步显现，建议关注小金属各子品种行业内的龙头公司。从公司经营状况来看，2020年以来战略性小金属价格系统性上行，公司积极偿还债务降低资本负债率、分红回馈股东、投入新的资本开支，三类现金流均呈现积极变动，为后续进一步资本运作积蓄力量。从行业平均估值水平来看，我们测算锑、钨行业平均PE（TTM）已降至近五年25%分位线以下，上游稀土、下游稀土永磁行业平均PB（MBQ）已降至近五年40%分位线以下。

展望未来，我们认为小金属价格中枢抬升有望推动公司经营状况继续改善及估值水平回归，行业龙头份额持续提升，建议关注小金属各子品种行业内的龙头公司。

全球贸易摩擦超预期。在逆全球化背景下，地缘冲突扰动上升，贸易摩擦导致供需割裂，从而出现内外盘价差扩大，国内价格恢复或不及预期。

海外供应超预期。考虑到目前小金属价格大多处于历史高位，而国内供应增速已系统性放缓，海外扩产或新投建矿山项目潜力较国内更大。因此，海外供应在高价刺激下，可能出现供给大幅增加的风险。

下游需求不及预期。一是全球财政货币政策对下游需求刺激不及预期。若美国经济出现超预期衰退或国内下游需求回暖不及预期，或导致小金属下游整体需求不及预期，从而对价格造成一定下行压力。二是小金属下游需求被替代超预期。小金属历史上由于价格高位曾出现过下游需求被替代、技术路径切换等情况。若小金属价格在当前价格高位背景下进一步上行，可能导致下游部分领域因成本压力出现单位用量下降或被替代的情况。

本文摘自：2024年12月27日已经发布的《小金属的大逻辑》

何曼文 分析员 SAC 执证编号：S0080524060017 SFC CE Ref：BTN249

王畅舟 分析员 SAC 执证编号：S0080524060012 SFC CE Ref：BUD006

齐丁 分析员 SAC 执证编号：S0080521040002 SFC CE Ref：BRF842

陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159