中金 • 联合研究 | 消费续弱，金融边际改善——香港经济金融季报

经济方面：2024年三季度中国香港经济增长较二季度放缓，GDP同比上升1.8%，环比下降1.1%。内需方面，消费继续疲弱，投资增速放缓。2024年三季度，私人消费开支同比下降1.3%，较2024年二季度降幅收窄0.3个百分点。2024年三季度，中国香港本地固定资本形成总额同比增长3.7%，较2024年二季度增速放缓0.4个百分点。外需方面，货物贸易放缓，服务贸易边际改善。2024年三季度，中国香港货物出口同比增长4.0%，较2024年二季度回落3.5个百分点。2024年三季度，中国香港服务出口同比增长2.4%，较2024年二季度增速上升1.3个百分点。就业方面，劳动力市场失业率处于低位。2024年三季度，中国香港季调失业率为3.0%，持平于2024年二季度。通胀三季度处于温和水平。2024年三季度，中国香港整体消费物价指数同比增长2.4%，较2024年二季度增速加快1.2个百分点，仍处于温和区间。

利率方面，2024年三季度，中国香港降息50基点；进入四季度，再次降息50基点。汇率方面，美元指数三季度回落，港元汇率三季度走强。股市方面，受益于内地一揽子刺激政策，叠加美联储降息，港股市场在三季度回暖，交投活动改善。资金流动方面，2024年三季度，南向资金净流入，海外资金流入加快。我们认为，2025年仍有降息空间，金融活动改善或对中国香港的经济增长有持续支撑作用。

房地产方面：随着楼市需求端支持性政策效果逐步退坡，香港三季度楼市再度走弱。新房及二手房成交量分别环比下降62%和32%，二手房价格环比跌幅有所扩大，中小型单位及大型单位价格分别环比下跌4.6%和2.9%（二季度为-0.7%和-2.7%）。我们测算三季度香港住宅租售比环比提升32bps至3.6%，与新批按揭利率（截至9月平均4.1%）间差异进一步收窄，叠加美联储已开启降息，我们建议关注利率端改善对于楼市的阶段性支持作用。

银行业方面：信贷需求和资产质量仍有压力，净息差保持基本平稳。3Q24末香港银行业客户贷款余额较年初下降2.1%，其中本地贷款余额较年初下降1.7%，境外贷款余额较年初下降3.5%。我们认为当前美联储降息幅度尚小，中国香港本地利率水平仍然较高，我们密切关注后续降息对信贷需求的改善效果。3Q24末香港银行业客户存款余额较年初增长5.8%，CASA存款比例较二季度末回升1.1ppt至41.8%。我们认为CASA存款比例企稳回升主要得益于海外降息环境下，以及港股市场活跃度回暖，定期存款吸引力下降。我们预计3Q24香港银行净息差保持基本稳定，主要得益于负债成本下降有效对冲资产收益率下降。3Q24香港银行贷款不良率和关注率环比均有上升，我们预计短期内香港中小房企现金流可能持续存在压力，银行贷款不良率仍有向上的压力。

2024年三季度，中国香港经济增长较二季度放缓，GDP同比上升1.8%，环比下降1.1%。分项来看：（1）内需方面，消费继续疲弱，投资增速放缓。2024年三季度，私人消费开支同比下降1.3%，较2024年二季度降幅收窄0.3个百分点。2024年三季度，中国香港本地固定资本形成总额同比增长3.7%，较2024年二季度增速放缓0.4个百分点。（2）外需方面，货物贸易放缓，服务贸易边际改善。2024年三季度，中国香港货物出口同比增长4.0%，较2024年二季度回落3.5个百分点。2024年三季度，中国香港服务出口同比增长2.4%，较2024年二季度增速上升1.3个百分点。

消费方面，三季度同比下跌，表现继续疲弱。2024年三季度，私人消费开支同比下降1.3%，较2024年二季度降幅收窄0.3个百分点。其中，耐用品和非耐用品分别同比下降15.7%、13.6%。香港居民的消费模式仍呈现外地消费强于本地消费。三季度，虽然香港本土市场消费同比下降3.1%，但是香港居民在外地的消费同比增长20.2%。

投资方面，三季度增速放缓，主要受到地产投资增速回落影响。2024年三季度，中国香港本地固定资本形成总额同比增长3.7%，较2024年二季度增速回落0.4个百分点。分类别来看，2024年三季度，楼宇和建造开支同比下降3.5%，较2024年二季度回落14.8个百分点。所有权转让费用同比增长9.2%，较2024年二季度同比增速回落26.6个百分点。在降息影响下，三季度本地营商氛围有所改善。2024年三季度，中国香港汇丰PMI指数平均为49.6，较二季度回升0.3。机器、设备和知识产权产品购置的开支同比增长15.1%，较2024年二季度增速加快33.6个百分点。

商品贸易方面，出口增速边际放缓。2024年三季度，随着全球主要经济体增长速度边际放缓，中国香港货物出口增速边际回落。三季度美国GDP同比增长2.7%，较二季度回落0.3个百分点。三季度中国香港货物出口同比增长4.0%，较二季度增速回落3.5个百分点；三季度货物进口同比增长2.8%，较二季度增速回落0.6个百分点。分地区看：（1）2024年三季度，中国香港对中国内地出口同比增长10.8%，较2024年二季度增速放缓1.8个百分点。（2）中国香港对美国出口同比增长1.2%，较2024年二季度增速放缓20.8个百分点。（3）中国香港对欧盟出口同比增长9.4%，较2024年二季度回升9.8个百分点。

服务贸易方面，金融、旅游服务带动增速回升。2024年三季度，中国香港服务出口同比增长2.4%，较2024年二季度增速加快1.3个百分点；服务进口同比增长8.3%，较2024年二季度回落4.1个百分点。分类别看：（1）2024年三季度，旅游服务出口同比减少3.1%，较二季度降幅收窄5.7个百分点。三季度，访港游客平均恢复至2018年的71%，较二季度提升5个百分点。截至2024年10月，访港旅客持续恢复至409万人，为2018年同期的70%。访港游客持续恢复，带动旅游出口降幅收窄。（2）2024年三季度，因贸易活动边际放缓，运输服务活动同比增长2.9%，较二季度增速放缓1.5个百分点。（3）2024年三季度，港股市场反弹，带动金融服务出口同比增长4.2%，较2024年二季度加快1.4个百分点。

失业率和就业不足率继续处于低位。2024年三季度，中国香港季调失业率为3.0%，持平于2024年二季度。从2024年3月到9月，中国香港的季调失业率一直稳定在3.0%，处于历史低位。2024年10月和11月，中国香港的季调失业率小幅回升至3.1%，但仍处于较低位置。2024年三季度，就业不足率为1.2%，与2024年二季度持平。2024年10月和11月，中国香港的就业不足率小幅回落至1.1%。分行业看，零售业、餐饮服务业的失业率有所上升，与中国香港的消费疲弱表现一致；运输、金融、保险、地产等行业的失业率边际回落，与金融活动在降息背景下恢复有关。从劳动供给来看，劳动参与率整体在三季度为57.2%，整体平稳。

2024年三季度，中国香港CPI通胀小幅上涨，仍处于温和水平。2024年三季度，中国香港整体消费物价指数同比增长2.4%，较2024年二季度增速加快1.2个百分点，仍处于温和区间。2024年三季度，扣除政府一次性纾困措施后的基本消费物价指数同比增长1.1%，较上一季度上升0.1个百分点。基本消费物价指数分项来看：

1）食品价格三季度小幅放缓。食品在中国香港CPI中占比26.49%。2024年三季度，中国香港食品CPI同比增长1.6%，较2024年二季度小幅放缓0.2个百分点，与本地消费疲弱有关。2024年10月和11月，中国香港食品CPI均分别同比增长0.9%，较三季度继续放缓。

2）私人房屋租金三季度继续上升。住房在中国香港CPI中占比38.48%。2024年三季度，中国香港私人房屋租金CPI同比上升0.6%，较2024年二季度上升0.2个百分点，过去三个季度连续正增长，反映香港本地房屋租赁市场边际回暖。

3）公用事业价格降幅收窄。电力、燃气和水在中国香港CPI中占比3.07%。2024年三季度，电力、燃气和水CPI同比下降4.8%，较2024年二季度降幅收窄3.6个百分点。

2024年三季度，中国香港降息50基点。进入四季度，再次降息50基点。2024年三季度，美国通胀放缓，从年初的同比3.1%降至9月的同比2.4%；同时失业率小幅攀升，从年初的3.7%上升至9月的4.1%。在此背景下，美联储9月降息50基点，并于11月、12月分别降息25基点。在联系汇率制下，中国香港在9月降低基准利率50基点至5.25%,11月、12月分别降低基准利率25基点至4.75%。随着基准利率下行，金融条件放松，中国香港的本地经济金融活动加快恢复。向前看，美联储仍有降息可能，将带动中国香港基准利率继续下行。12月美联储议息会议后的点阵图显示，2025年仍有望降息2次（50基点）。CME Fed Watch数据也显示，到2025年底，美联储大概率继续降息50基点。

美元指数三季度回落，港元汇率三季度走强。三季度，随着美联储开启降息，美元指数从6月底的106下跌至9月底的101。相应的，港元汇率在三季度走强。2024年三季度，港元兑美元即期汇率从7.81港元/美元走强至7.77港元/美元。在联系汇率制下，港元兑其他货币的汇率走势与美元接近。由于美元指数在三季度下行，名义港汇指数和实质港汇指数在2024年三季度均从106.4下降至103.4。进入四季度，美国经济基本面表现仍强，“特朗普”交易推升通胀预期，美元指数再度上行，带动港汇指数上升。

三季度港股回暖。2024年三季度，中国内地推出一揽子政策，促进经济高质量发展，包括降准降息、降低存量房贷利率、降低首付比、创立互换便利和股票回购工具等。受益于内地一揽子刺激政策，叠加美联储降息，港股市场在三季度回暖，恒生指数从6月底的17719点反弹至9月底的21134点，上涨19%。港股交投活动在三季度改善。受益于港股市场氛围改善，港股市场交投活动从6月的为1211亿港元/日上升至1692亿港元/日。进入2024年10月，港股交投活动进一步反弹至2549亿港元/日。

资金流动方面，2024年三季度，南向资金净流入，海外资金流入加快。1）南向资金净流入。2024年三季度，南向资金共流入1321亿港元，较二季度有所回落。进入四季度，南向资金流入加快，10月、11月分别流入838亿港元和1250亿港元。2）海外资金流入加快。2024年三季度，海外资金净流入8.94亿美元，较二季度1.0亿美元的净流入加快。进入四季度，2024年10-12月海外资金共净流入27.79亿美元，流入速度进一步加快。

三季度香港楼市成交量环比显著下行，价格延续环比下跌。差饷物业估价署统计三季度香港私人住宅总成交量10,225套，同环比分别增长11%和下降43%，反映“撤辣”政策效果的逐步退坡[1]。具体来看，三季度一手房成交量2,501套，同环比分别下降1%和62%；二手房成交量7,724套，同环比分别增长16%和下降32%。三季度香港二手房价格环比加速下行，中原城市领先指数显示三季度中小型单位（100平米以下）和大型单位（100平米及以上）价格分别环比下跌4.6%和2.9%（对比二季度为环比-0.7%和-2.7%），同比跌幅分别为-13%和-15%。

三季度香港租金上行趋势延续，租售比吸引力提升。差饷物业估价署统计三季度香港私人住宅平均租金同比上涨6.5%，环比上涨3.5%，租房市场延续较高活跃度；我们测算的私人住宅平均租售比三季度环比二季度提升32bps至3.6%，与新批住房按揭利率（截至9月平均4.1%）间差异进一步收窄。往前看，考虑到美联储当前已开启降息通道且首次降息幅度达50bps，我们认为港楼租售比相对吸引力边际抬升，后续关注楼市需求的持续性、以及供需关系再平衡下楼价可否逐步企稳。

我们对开竣工、库存及供地情况汇总如下：

► 开工端：2024年三季度香港私人住宅获批开工单位903个，同环比分别-10%/-76%；一至三季度获批开工住宅单位累计同比下降19%。

► 竣工端：2024年三季度香港私人住宅新屋落成单位共3,804个，同环比分别增长51%和80%，竣工端边际有所回暖。差饷物业估价署预测2024全年香港新屋落成单位22,267个，该目标较2023年实际落成单位（13,852个）增长61%；前三季度实际落成单位数同比增长8%，达成年度目标的49%。

► 库存方面，香港房屋局最新数据显示截至3Q24香港已落成未出售、及建筑中未出售私人住宅数目共计达到97,700套，环比2Q24增长1.5%；我们测算当前库存位置下，香港新房库存去化月数约46个月，我们建议持续关注成交量边际改善之下库存去化速度变化情况。

► 土地端：今年前三季度香港公开拍卖住宅用地共计2,425平方米，同比下降90%，或由于香港政府主动控制供地体量以缓解供给端进一步压力。

新批出按揭贷款：2024年三季度新批出住宅按揭贷款14,056宗；新批出贷款额约640亿港元，同环比分别下降28%和25%；新批出贷款中有约55%用于二级市场贷款。三季度新批贷款的平均贷款比例（Loan-to-value）约60.0%，环比上季度微降7bps；2023年7月香港金管局上调按揭贷款成数上限后，新批贷款LTV整体呈上行态势。新取用按揭贷款：2024年三季度新取用住宅按揭贷款10,504宗；新取用贷款额约477亿港元，同环比分别下降29%和11%。

关注降息对信贷需求的改善效果。3Q24末香港银行业客户贷款余额较年初下降2.1%，其中本地贷款余额较年初下降1.7%，境外贷款余额较年初下降3.5%。分行业看，3Q24末制造业、建筑及房地产、批发零售业、金融机构贷款同比增速分别为-1.7%、-5.8%、-0.4%、-7.5%，同比降幅较2Q24末有所收窄；3Q24末个人住房按揭贷款、信用卡同比增速分别为1.1%、1.8%，增速进一步放缓，反映居民购房和消费需求转弱。我们认为当前美联储降息幅度尚小，中国香港本地利率水平仍然较高，我们密切关注后续降息对信贷需求的改善效果。

海外降息带动CASA存款比率回升。3Q24末香港银行业客户存款余额较年初增长5.8%，其中港元存款余额较年初增长2.5%，外币存款余额较年初增长8.8%。3Q24末存贷比较二季度继续下行1.6ppt至58.1%，3Q24末CASA存款比例较二季度末回升1.1ppt至41.8%。我们认为CASA存款比例企稳回升主要得益于海外降息环境下，定期存款利率持续下降；同时，9月末国内金融三部委发布会和政治局会议政策有效改善港股市场情绪，股市活跃度回暖亦有望带动未来季度CASA存款比例上升。

3Q24末香港银行业机构资产负债表规模同比增长4.1%。资产端，贷款、同业资产、债务工具、其他资产同比分别变动-3.1%、+10.7%、+14.7%和-2.1%，贷款占比同比下降3ppt至35%。负债端，存款、同业负债、债务工具、其他负债较年初分别变动+8.7%、-3.3%、-7.1%和-0.8%，存款占比为60%，同比上升2ppt。

负债成本下降对冲利率下行影响。3Q24末3M HIBOR较上季度末下降28bp至4.37%，反映银行负债成本的综合利率较上季度末下降27bp至2.35%，我们认为银行负债端成本下降有效对冲资产收益率下降，3Q24银行业净息差有望保持稳定。定存方面，以汇丰Premier客户3个月定存利率为例，4Q23末、2Q24末、3Q24末利率水平分别为4.3%、3.6%、3,5%。

香港银行持续下调最优惠贷款利率。汇丰香港分别于9月、11月、12月宣布下调最优惠贷款利率（BLR）25bp、25bp、12.5bp，三轮下调后BLR利率降至5.25%。市场将汇丰的BLR视为基准，其他银行通常跟随汇丰进行BLR的调整。与此同时，汇丰香港在负债端对称调降港元和美元储蓄存款利率。考虑到多数大型银行储蓄存款规模大于住房按揭贷款规模，因此我们认为BLR下调对香港主要银行影响为中性偏正面。截至12月份FOMC会议，美联储累计降息100bp，BLR累计调降62.5bp，考虑到此前加息周期BLR累计调升87.5bp，我们认为当前银行BLR的调降较为前置，可能是出于降低实体经济融资成本和自身负债端成本的考量。

市场较为担心商业地产敞口风险。3Q24末香港银行业不良贷款占比环比上升9bp至2.19%，关注类贷款占比环比上升7bp至1.93%，逾期3个月以上贷款占比环比上升17bp至1.55%，我们认为这反映高利率环境下银行资产质量压力仍然较大。3Q24末拨备覆盖率下降1.0ppt至40.4%，拨贷比上升2bp至0.89%。我们认为住房按揭贷款仍然是银行相对安全的资产，2023年以来香港有良好的人口流入支撑住宅市场，租金价格持续上涨印证了这一现象，但高利率环境导致住宅“负carry”很大程度上抑制了居民购房需求，而伴随降息启动，这一状况有望得到改善。相比之下，我们认为商业地产形势更为严峻，考虑到供需关系的压力，我们认为当前的降息幅度或不足以扭转写字楼租金的跌势，因此香港中小房企现金流可能持续存在压力，银行贷款不良率仍有向上的压力。3Q24末香港甲级写字楼空置率仍然处在13.4%的高位。

[1] “撤辣”即撤销所有住宅物业需求管理措施，见https://www.news.gov.hk/chi/2024/03/20240301/20240301_155607_646.html

本文摘自：2025年1月2日已经发布的《消费续弱，金融边际改善 ——香港经济金融季报》

分析员 黄亚东 宏观 SAC 执证编号：S0080523070016 SFC CE Ref：BTY091

分析员 张宇 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713

分析员 张帅帅 银行+ SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055

分析员 张文朗 宏观 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员 侯德凯 银行+ SAC 执证编号：S0080523110001 SFC CE Ref：BTC909

分析员 裴佳敏 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523050004 SFC CE Ref：BRY581

分析员 孙元祺 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

分析员 李佳璠 不动产与空间服务 SAC 执证编号：S0080523120001 SFC CE Ref：BTL933