中金研究
当前，国内被动化投资趋势发展迅速，但当下，市场对于被动指数产品的讨论与研究更多地集中在宽基产品上，对于其他指数产品尤其是除红利风格外的Smart Beta指数产品研究甚少。近期成长风格较受市场关注，本报告将着重于成长风格产品的刻画及布局思路。
Abstract
摘要
成长风格产品画像
梳理国内有对应跟踪指数产品的Smart Beta成长指数的编制方式。各类成长指数的编制方案存在诸多共性，但在细节上也有所不同，主要体现在：1）因子选择：各成长指数在成长因子选择上均有囊括营收增长、净利润增长等因子，但相应指标的构建方式上有所不同，如中证系列的上证180/沪深300成长/价值指数的编制过程直接选用净利润的增速作为成长因子之一，而中证科创成长指数及东证优势成长指数则选用扣非净利润的增速作为衡量公司盈利增速的标准；2）因子计算方式：中证系列成长指数与深证系列成长指数计算增速指标的方式迥异。中证系列指数通过将营收/净利润与时间变量进行回归，取回归系数与对应营收/净利润平均值的比值作为增速，而深证系列指数的因子计算方式则直接取过去三年增速的平均值作为最终的因子值；3）因子组合方式：各指数对于多个因子的复合方式也存在明显不同；4）成分股加权方式：各指数成分股的加权方式各异。深证系列的成长指数均采用自由流通市值加权的方式计算成分股权重，而中证系列的部分成长风格指数则以成长因子得分为基础进行加权；5）调整频率：各指数对于成分股的调整频率同样不尽相同。
考察主要Smart Beta成长风格指数的持仓行业特征。从绝对持仓角度，出于母指数及选股规则的差异，各指数的行业分布也存在结构性差异：几只创业、科创成长指数普遍重仓于电子行业；除此之外，创业成长指数在电力设备及新能源行业同样有所侧重；中证系列成长指数持仓相对分散，除上述行业外，在医药、制造（机械、汽车）行业占比同样较高。行业偏离角度，由于多数成长指数在编制过程中以营收、净利润的增速为主要的选股因子，因此反映到持仓上，多数指数在近几年业绩增速较快的电子、通信、电力设备与新能源行业存在不同程度的超配。
统计Smart Beta成长指数产品的规模及数量变化。从绝对规模角度，Smart Beta成长指数产品（又称狭义成长风格产品）的规模较低，截至2024年H1，总数量为12只，总规模不足60亿元。从组成角度，当前Smart Beta成长指数产品主要以ETF形式为主。分追踪指数来看，Smart Beta成长指数产品中，截至2024年H1跟踪规模超10亿元的指数包括创业板动量成长指数、沪深300成长指数。对宽基指数产品进行风格标签判断，筛选出广义成长风格产品，截至2024年H1，广义成长风格指数产品共67只，总规模共计约2703亿元。时序变化上，广义成长风格指数产品的规模和数量变化呈现一定周期性，于2023H2达到峰值后，今年以来规模有所萎缩。
分别统计广义与狭义成长指数产品的投资者结构。整体来看，不论是广义还是狭义成长风格产品，截至2024年H1的持有者均以个人投资者为主，但相比广义成长风格指数产品，狭义成长产品的个人投资者持有比例明显较高。2024年以来，汇金明显增持广义成长风格产品；保险公司2024年以来对于狭义风格指数产品的增持较为明显。
把常见的广义成长、狭义成长及对应的宽基指数的收益拆解为股息收益、估值增长与盈利增长三部分。整体看，广义成长与狭义成长指数的收益构成存在明显结构差异：近五年来，多数广义成长指数的收益组成以盈利增长为主要贡献，而估值的增长则为狭义成长指数提供主要的收益支撑。
关注成长风格占优时，广义成长指数与狭义成长指数的相对表现。在2024年9月以来的成长风格反弹区间中，广义成长风格的指数的反弹幅度大多都在30%以上，而狭义成长指数的反弹却鲜少超过30%，进一步回顾历史上主要的成长风格占优的区间，狭义成长指数均未相对于广义成长指数体现出鲜明的beta优势。
风格指数产品的布局思路
为什么价值/成长风格类Smart Beta产品始终未迎来发展？我们认为主要有以下三点原因：
► 国内价值/成长指数的编制对股票风格的界定不甚清晰：指数编制角度看，对比国内常见价值/成长指数以及美国常见价值/成长指数的编制方法可发现，国内的价值/成长指数编制主要关注个股的绝对价值/成长得分，通过选择绝对得分排名较高的个股进行指数编制。这种方法的优点在于简单直接，而缺点在于，不少个股可能同时具有较高的价值得分以及较高的成长得分，按照上述编制方法，这部分个股可能同时存在于成长指数及价值指数的成分股中，并以其全部的自由流通市值进行权重计算。
► 国内价值/成长指数因子选择维度较为单一：海外价值/成长风格指数在价值与成长因子选择上，通常会兼顾历史数据与未来预期数据，而国内虽有个别指数也采用了未来一致预期数据，但主流的成长指数更多地是选用历史的估值/营收或净利润增速数据，作为选择对应风格股票的标准。
► 部分宽基指数对于狭义风格指数具备替代性：这种替代性主要体现在三个方面，1）部分宽基指数本身就具备一定风格偏向。与此同时，如我们在第二章节中的分析，部分Smart Beta风格指数产品实际可能并不能反映其指数名称中体现的风格特性；2）相比于广义风格指数，狭义风格指数收益表现并未呈现优势。3）产品维度，狭义风格指数产品流动性相比于广义风格指数产品较低。
Smart Beta成长产品的未来展望。当前，国内宽基指数正向着“平衡化”的趋势发展，新宽基指数已不再能满足特定的风格需求偏好，这就为Smart Beta风格产品打开了发展空间。但当前狭义成长指数仍存在着风格定义不清晰、因子选择维度单一、收益优势不明显等现状。因此，我们学习借鉴美国的风格指数设计思路，尝试纳入预期因子并采用价值排名/成长排名的方式进行现有成长指数的改进。
新成长指数在国证1000股票域内改进效果良好，在主要成长风格占优区间超额明显。统计2015年以来成长风格占优的几个主要时间段内新成长指数与国证成长指数的相对表现。尽管在整个回测区间内，改进后的成长指数相对于原有成长指数并无明显超额表现，但在2018年后的成长风格占优区间内，新成长指数均相对于原有国证成长指数跑出明显超额，且从超额收益稳定性角度，三个区间的信息比率均高于1，且月度胜率均高于50%。
同样方法在其他常见的股票域内进行测试，测试股票域依次为中证800、沪深300、中证500、上证180、中证1000、深证300指数成分股。上述股票域中，成长指数改进方法在深证300成分股中的改进效果最为明显，在整个回测区间以及几段成长风格占优区间内均相对于原有成长指数（即深证成长指数）有明显年化超额表现，其中，在2021.3-2021.7的成长风格占优区间内，年化信息比率甚至达到了5.9。
风险提示
1）基金产品在管理运作过程中，可能面临市场风险、管理风险、技术风险、赎回风险，从而影响基金的整体收益水平。2）基金产品及基金管理人的历史业绩并不代表未来表现。3）本报告不涉及证券投资基金评价业务。
Text
正文
风格产品布局正当时
当前，国内被动化投资趋势发展迅速。2020年以来，被动股票产品规模迅速增长，截至2024Q3总规模达3.46万亿元，已十分接近同期主动股票基金3.61万亿元的总规模。
随着被动产品份额的提升，其使用场景也在逐渐变多：一方面，宽基指数产品作为紧密跟踪市场beta的投资工具，具备费率低、持仓透明等优势，可作为性价比较高的资产配置工具为投资者使用，也正因如此，当下市场对于宽基产品的讨论已然广泛与深入；但另一方面，除宽基产品外，市场上也存在形形色色的行业主题与风格指数产品，既可以满足对赛道/风格beta的长期跟踪需求，也可以满足投资者行业/风格轮动的布局需求，但当前市场上对于两者的探讨尚少，尤其对于除红利外的风格类指数产品的研究鲜有覆盖。
我们认为当下，相比于行业主题产品的配置，投资者对于风格产品的配置需求有较大的提升空间，原因主要有两点：
首先，当前行业轮动速度仍然较快，进行行业轮动的难度较高，但价值和成长的风格轮动特征却较为鲜明：
► 用行业轮动速度来度量行业轮动的胜率；以滚动平均后的中信一级行业收益极差衡量行业轮动的潜在收益空间，即为行业轮动的赔率。截至2024年11月底，行业轮动的胜率与赔率均处于历史较低水平，通过行业主题ETF产品进行行业轮动的性价比不高。
► 回顾国证成长指数与国证价值指数的历史相对表现，均存在其中一种风格显著占优的区间，且持续时间较长。
图表：当前，行业轮动的胜率与赔率均较低
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：价值与成长风格轮动特征较为鲜明且持久
资料来源：Wind，中金公司研究部
其次，我国目前的Smart Beta产品由于起步较晚，目前规模尚小，扩张潜力较大。对比美国与国内Smart Beta指数产品占全部指数产品的规模占比，截至2024年三季度，美国Smart Beta被动指数产品占全部指数产品的规模之比约为55%，如仅考虑红利、成长、价值、质量这四类国内常见的风格，相应产品规模占比也达51%左右，而国内的Smart Beta被动指数产品规模占比仅不足5%。
图表：美国（左）与中国（右）非Smart Beta指数产品与各类Smart Beta指数产品规模占比
注：时间截至2024.9.30
资料来源：Wind，Morningstar，中金公司研究部
在前序的报告《基金研究系列（28）：行稳致远，红利产品的投资、发展与设计》中，我们深入探讨了Smart Beta红利产品的发展与设计。本篇报告中，我们主要着重于成长风格产品的刻画及布局思路。
成长风格产品画像
存量产品的梳理与刻画对未来相关产品的布局具备重要意义。
指数编制：因子选择、加权方式、调整频率各有不同
我们首先梳理国内有对应跟踪指数产品的Smart Beta成长指数的编制方式，如下表所示：
各类成长指数的编制方案存在诸多共性，但在细节上也有所不同，具体：
► 因子选择：各成长指数在成长因子选择上均有囊括营收增长、净利润增长等因子，但相应指标的构建方式上有所不同。
► 因子计算方式：中证系列成长指数与深证系列成长指数计算增速指标的方式迥异。中证系列指数通过将营收/净利润与时间变量进行回归，取回归系数与对应营收/净利润平均值的比值作为增速，而深证系列指数的因子计算方式则直接取过去三年增速的平均值作为最终的因子值。
► 成分股加权方式：各指数成分股的加权方式各异。深证系列的成长指数均采用自由流通市值加权的方式计算成分股权重，而中证系列的部分成长风格指数则以成长因子得分为基础进行加权。
► 调整频率：多数成长风格指数的调整频率为每年的6月、12月，以创业板、科创板上市股票为样本空间的成长风格指数，调整频率通常为一年四次（3、6、9、12月）。
图表：中证系列Smart Beta成长指数编制规则梳理
资料来源：Wind，各指数编制文件，中金公司研究部
图表：深证系列Smart Beta成长指数编制规则梳理
资料来源：Wind，各指数编制文件，中金公司研究部
行业分布特征：共性之外亦有结构性差异
我们考察主要Smart Beta成长风格指数的持仓行业特征。从绝对持仓角度，出于母指数及选股规则的差异，各指数的行业分布也存在结构性差异：几只创业、科创成长指数普遍重仓于电子行业；除此之外，创业成长指数在电力设备及新能源行业同样有所侧重；中证系列成长指数持仓相对分散，除上述行业外，在医药、制造（机械、汽车）行业占比同样较高；从行业集中度角度，由于几只成长多因子指数在成长因子的基础上同时考虑其他的选股因子，其在行业分布上相比于单纯的成长指数更为分散。
图表：主要Smart Beta成长指数行业分布
注：截至2024年11月底
资料来源：Wind，中金公司研究部
规模变化：从狭义风格产品到广义风格产品
我们根据上文梳理的各类成长指数，统计Smart Beta成长指数产品的规模及数量变化。从绝对规模角度，Smart Beta成长指数产品的规模较低，截至2024年H1，总数量为12只，总规模不足60亿元。从组成角度，当前Smart Beta成长指数产品主要以ETF形式为主。分追踪指数来看，Smart Beta成长指数产品中，截至2024年H1跟踪规模超10亿元的指数包括创业板动量成长指数、沪深300成长指数。
图表：Smart Beta成长指数产品规模变化
注：统计不含ETF联接基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：不同Smart Beta成长指数基金规模占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
除Smart Beta风格类指数外，部分市场上的其他指数，虽在编制过程中没有特别考虑个股的风格特性，但出于其股票域的选择/选股的规则，最终选出的成分股仍会对某一风格有所侧重。我们依照报告《基金研究系列（21）：指数基金标签体系及应用》中提出的判断指数基金成长/价值标签的方法，结合我们在报告《量化多因子系列（5）：基本面因子手册》中构建的成长与估值因子，对市面上的指数基金进行风格标签判断。筛选出成长标签的宽基指数及对应产品，简称为“广义成长风格指数及产品”，相对应地，Smart Beta成长风格指数的产品定义为“狭义成长风格指数及产品”。
截至2024年H1，广义成长风格指数产品共67只，总规模共计约2703亿元。时序变化上，广义成长风格指数产品的规模和数量变化呈现一定周期性，于2023H2达到峰值后，今年以来规模有所萎缩。分跟踪指数规模看，成长风格的宽基指数产品主要集中在科创板及创业板相关指数上，而其中，以科创50指数的跟踪产品规模最大，截至2024年H1达1262亿元，其余跟踪指数基金规模超百亿元的广义成长指数还包含创业板指、科创创业50、创业板50以及科创100指数。
图表：广义成长风格指数产品规模变化
注：统计不含ETF联接基金
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：跟踪指数基金破百亿元的广义成长指数
注：统计截至2024年6月30日
资料来源：Wind，中金公司研究部
Smart Beta成长指数可能并没有那么“成长”。统计Smart Beta成长指数产品在上述判断基金产品风格标签流程中的结果，发现许多Smart Beta指数产品虽然在指数名称及选股过程中体现了成长要素，但与全市场其他的指数产品相比，其持仓的整体成长价值得分并不高，甚至可能在全市场的指数基金产品中风格偏向于价值，我们认为可能的原因有两点：
► 样本空间内的股票本身风格偏向价值：以某上证180成长指数产品为例，其母指数（即上证180指数）股票域的股票本身就具备较强的价值风格倾向，即便在这些股票中选出成长性高的个股，但在全市场范围内仍然偏向价值。
► 成长因子之外的其他选股因子对指数成长性造成一定“稀释”：注意到，除上证180成长指数产品外，其余标签非成长的Smart Beta成长指数产品中，所追踪的指数均考虑了除传统成长因子（如营收/净利润/ROE增速等）之外的其他因子，如质量因子、创新因子等。我们认为，其他选股因子的加入可能会使得最终所选个股的“成长性”有所削弱。
投资者结构：保险公司为狭义成长指数产品带来增量资金
分别统计广义与狭义成长指数产品的投资者结构。整体来看，不论是广义还是狭义成长风格产品，截至2024年H1的持有者均以个人投资者为主，但相比广义成长风格指数产品，狭义成长产品的个人投资者持有比例明显较高：截至2024年H1，广义成长风格指数产品个人持有与机构持有占比分别为50.3%与49.7%，狭义成长风格指数产品则分别为38.0%与62.0%。
2024年以来，汇金明显增持广义成长风格产品。统计前十大持有者并分类聚合，2023H2-2024H1，汇金为广义成长风格产品带来主要的增量资金，其次，保险公司同样持有较高的比例。狭义风格产品方面，保险公司2024年以来对于狭义风格指数产品的增持较为明显。
图表：广义成长指数产品机构和个人投资者占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：广义成长指数产品机构投资者拆分
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：狭义成长指数产品机构和个人投资者占比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：狭义成长指数产品机构投资者拆分
资料来源：Wind，中金公司研究部
收益拆解：广义成长与狭义成长各有侧重
我们把常见的广义成长、狭义成长及对应的宽基指数的收益拆解为股息收益、估值增长与盈利增长三部分。整体看，广义成长与狭义成长指数的收益构成存在明显结构差异：近五年来，多数广义成长指数的收益组成以盈利增长为主要贡献，而估值的增长则为狭义成长指数提供主要的收益支撑。
图表：广义成长指数、狭义成长指数、主流宽基指数收益拆解
注：时间截至2023.12.31；股息收益、盈利变化与估值变化的计算方式均利用指数成分股权重加权计算得出；仅统计2019年1月1日前发布的指数；图表展示结果为近五年逐年的指数收益拆解后的算术平均
资料来源：Wind，中金公司研究部
业绩分析：狭义成长指数未呈明显收益优势
关注成长风格占优时，广义成长指数与狭义成长指数的相对表现。我们根据国证成长指数与国证价值指数的相对表现，对近十年来的价值风格与成长风格的占优区间进行简单划分。在2024年9月以来的成长风格反弹区间中，广义成长风格的指数的反弹幅度大多都在30%以上，而狭义成长指数的反弹却鲜少超过30%，进一步回顾历史上主要的成长风格占优的区间，狭义成长指数均未相对于广义成长指数体现出鲜明的beta优势。
成长类多因子指数抵御风险能力相对较高。统计近1、3、5年各成长指数的下行标准差与最大回撤，整体看，狭义成长指数中的多因子类指数，如300/500/1000成长创新指数等，风险控制能力相对较优，下行标准差几乎均控制在20%以内。
图表：各成长指数及主流宽基指数近1、3、5年及在各成长风格占优区间累计收益(%)
注：截至2024年11月底
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：各成长指数及主流宽基指数近1、3、5年下行标准差及最大回撤(%)
注：截至2024年11月底
资料来源：Wind，中金公司研究部
风格指数产品的布局思路
在第二章节的成长风格产品刻画中，我们分别探讨了狭义与广义成长指数产品的现状。本章节中，我们不妨将目光再次聚焦在当前受关注尚少的狭义成长指数产品上，讨论其现状产生的原因及未来的布局思路。
为什么价值/成长风格类Smart Beta产品始终未迎来发展？
前文中我们提到，国内价值/成长风格指数产品已成立十余载，但整体规模始终较低。我们认为，价值/成长风格指数产品发展受到掣肘的原因主要有以下几点：
国内价值/成长指数的编制对股票风格的界定不甚清晰
指数编制角度看，对比国内常见价值/成长指数以及美国常见价值/成长指数的编制方法可发现，国内的价值/成长指数编制主要关注个股的绝对价值/成长得分，通过选择绝对得分排名较高的个股进行指数编制。这种方法的优点在于简单直接，而缺点在于，不少个股可能同时具有较高的价值得分以及较高的成长得分，按照上述编制方法，这部分个股可能同时存在于成长指数及价值指数的成分股中，并以其全部的自由流通市值进行权重计算。
共有成分股风格特征漂移，未能体现出稳定的成长/价值取向。我们不妨以中证800价值/成长指数为例，从指数成分股组成看，约20%数量的成分股同时出现在价值/成长指数内，进一步以每年6月与12月的共有成分股以自由流通市值加权构成指数，从共有成分股指数与中证800价值与成长指数的走势相关性看，其与两指数的滚动走势相关性忽高忽低。这就会导致价值与成长指数长期维度上并不能很好地界定价值与成长风格。
美国的价值/成长指数编制方法虽相对复杂，但其对于风格特征的界定具备借鉴价值。梳理美国主要的价值/成长指数编制方法，标普与罗素系列的风格指数可分为成长/价值指数以及纯成长/纯价值指数，均通过成长因子得分及价值因子得分的比值来进行个股风格的划分。
与国内价值/成长指数的编制相比，上述指数编制方法将个股的价值得分与成长得分聚合成一个维度，对于股票的风格界定更加明确。虽然平衡部分的股票会被同时纳入成长与价值指数，但对于与成长偏好股票风格较为接近的个股，其自由流通市值会更多地纳入成长指数，在价值指数中的权重占比则会很低。
除标普500价值/成长指数外，其余海外主流风格指数的编制方法在细节上不尽相同，但都在成长与价值指标上进行了进一步聚合，进而更为清晰地界定成长/价值风格，在此我们仅作简单列示（详见附录），不作详细描述。
图表：共有成分股与中证800价值指数时序走势相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：共有成分股与中证800成长指数时序走势相关性
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：标普500成长与价值指数构建思路
资料来源：标普公司，中金公司研究部
国内价值/成长指数因子选择维度较为单一
海外价值/成长风格指数在价值与成长因子选择上，通常会兼顾历史数据与未来预期数据，而国内虽有个别指数也采用了未来一致预期数据，但主流的成长指数更多地是选用历史的估值/营收或净利润增速数据，作为选择对应风格股票的标准。
我们认为，风格指数的设计，不仅要考虑个股的历史表现，还需能够突出对个股未来风格特征的预期，故仅考虑历史的估值/成长因子表现可能不够全面。
部分宽基指数对于狭义风格指数具备替代性
当前，国内的主要宽基指数对于狭义风格指数具有较强替代性，这种替代性主要体现在三个方面：
► 部分宽基指数本身就具备一定风格偏向。对国内主流的宽基指数产品利用第二章节中的风格标签判断方法进行标签判断。在主流宽基指数中，除创业板、科创板相关指数等指数产品天然偏向成长风格外，上证50指数、沪深300指数、上证180指数、上证指数在风格界定上均偏向于价值。与此同时，如我们在第二章节中的分析，部分Smart Beta风格指数产品实际可能并不能反映其指数名称中体现的风格特性。
► 相比于广义风格指数，狭义风格指数收益表现并未呈现优势。我们不妨以成长风格占优区间内狭义成长指数与广义成长指数的相对表现为例，按照第二章中划分的成长风格占优的区间，统计狭义成长指数与广义成长指数的平均年化收益表现，狭义成长指数均未能跑赢广义成长指数。
► 产品维度，狭义风格指数产品流动性相比于广义风格指数产品较低。流动性因素可能会影响资金利用效率和投资策略的实施，尤其对于可在场内二级市场交易的ETF/LOF而言，是否具备充沛的流动性是产品能否吸引到投资者的关键。对比狭义与广义成长ETF/LOF每半年的区间日均成交额来度量两者流动性差异，不难发现广义成长产品的日均成交额大幅高于狭义成长产品。
图表：风格标签为价值的规模前十大宽基指数产品列示
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：在成长占优区间内，相比于广义风格指数，狭义风格指数收益表现并未呈现优势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：狭义与广义成长ETF/LOF产品日均成交额对比
注：数据点为全部样本当前对应时点前推半年的区间日均成交金额的平均值
资料来源：Wind，中金公司研究部
静待风起——Smart Beta成长产品的未来展望
我们认为，从客观环境上，Smart Beta成长产品未来具备发展空间。但在具体的产品布局上，安于现状并不可取，现有Smart Beta成长产品的设计仍有主观改进的空间。
新宽基指数的“平衡化”趋势或为狭义成长产品打开空间
当前，国内宽基指数正向着“平衡化”的趋势发展，新宽基指数已不再能满足特定的风格需求偏好，这就为Smart Beta风格产品打开了发展空间。我们对比中证A500指数与传统的沪深300、中证500等指数的区别。
总结来说，中证A500与其他指数的主要区别体现在行业分布的平衡和ESG评级，而行业的平衡意味着风格分布的均匀化。
图表：沪深300、中证500、中证1000、中证A500指数编制方案对比
资料来源：中证公司，中金公司研究部
现有狭义成长指数产品有何改进思路？
尽管新宽基的平衡化趋势对于狭义风格产品是为利好，但基于我们前文的分析，当前狭义成长指数仍存在着风格定义不清晰、因子选择维度单一、收益优势不明显等现状。本节中，我们不妨借助他山之石，学习借鉴美国的风格指数设计思路，尝试对A股市场的风格指数进行改进。具体做法上，我们尝试纳入预期因子并采用价值排名/成长排名的方式进行现有成长指数的改进。由于本报告主要聚焦成长指数产品的讨论，故在此仅展示成长指数的回测结果。在指数编制过程中，仍有不少细节值得我们留意：
・股票域选择：我们首先选择国证成长/价值指数的母指数成分股进行测试，即国证1000指数成分股；
・因子选择与处理：具体因子选择见下图 ；因子值做z-score标准化处理，根据上5%与95%分位数进行去极值处理；
・因子复合：按照特定权重分别对成长因子和价值因子进行复合，具体权重详见下图；
・特殊值处理：对于因子值缺失的个股，采用同行业中位数进行填充；
・选股方法：选择成长排名/价值排名最高的前1/3成分股纳入新成长指数成分股；
・回测区间：2015.1.5-2024.9.30；
・调仓时间点：根据每年6月末与12月末的因子值进行调仓。
图表：广义成长指数、狭义成长指数、主流宽基指数收益拆解
资料来源：中金公司研究部
新成长指数在国证1000股票域内改进效果良好，在主要成长风格占优区间超额明显。统计2015年以来成长风格占优的几个主要时间段内新成长指数与国证成长指数的相对表现。尽管在整个回测区间内，改进后的成长指数相对于原有成长指数并无明显超额表现，但在2018年后的成长风格占优区间内，新成长指数均相对于原有国证成长指数跑出明显超额，且从超额收益稳定性角度，三个区间的信息比率均高于1，且月度胜率均高于50%。
同样方法在其他常见的股票域内进行测试，测试股票域依次为中证800、沪深300、中证500、上证180、中证1000、深证300指数成分股。上述股票域中，成长指数改进方法在深证300成分股中的改进效果最为明显，在整个回测区间以及几段成长风格占优区间内均相对于原有成长指数（即深证成长指数）有明显年化超额表现，其中，在2021.3-2021.7的成长风格占优区间内，年化信息比率甚至达到了5.9。
图表：以国证1000成分股为股票域，改进成长指数相对国证成长指数净值走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：以国证1000成分股为股票域，改进成长指数与国证成长指数净值曲线对比
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：以深证300成分股为股票域，改进成长指数相对深证成长指数净值走势
资料来源：Wind，中金公司研究部
附录
图表：海外主要成长指数编制方法梳理
资料来源：各指数公司官网，中金公司研究部
Source
文章来源
本文摘自：2024年12月27日已经发布的《基金研究系列（32）：风起于青萍之末，成长风格产品全景透视及布局展望》
胡骥聪 分析员 SAC 执证编号：S0080521010007 SFC CE Ref：BRF083
王浩霖 联系人 SAC 执证编号：S0080123100011
曹钰婕 分析员 SAC 执证编号：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485
古翔 分析员 SAC 执证编号：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496
刘均伟 分析员 SAC 执证编号：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365
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